要約

  • 内訳はHelios約3.63GW、Merlin 500MW、Caspian 700MW、Selene 900MWで、合計は約5.73GWになる。ただしHeliosの中だけでも1.63GWは承認済み、追加2GWはERCOTの相互接続手続き中である。
  • 6月末時点で賃料を生んでいた基準はHeliosフェーズIの200MWグロス電力、133MWクリティカルIT負荷だった。CoreWeaveへの引き渡しに合わせて賃料が段階的に始まり、データセンター賃貸収入は第2四半期に1,887.7万ドルとなった。
  • 35.07億ドル、年9.875%の担保付シニアノートは、HeliosフェーズIIの260MWクリティカルITプロジェクトに結び付く。5.7GW全体の資金調達ではない。

等号がそろえるのは数字だけ

Galaxyの説明から5.7GW超を再計算するのは難しくない。Heliosには1.63GWの承認済みグロス電力容量がある。さらにHelios IIIとHelios IVについて各1GWの負荷申請がERCOTの相互接続プロセスを進んでいる。承認済みと申請中を合わせたHeliosの潜在規模は約3.63GWとなる。

そこにMerlinの500MW、Caspianの約700MW、Seleneの約900MWを加える。3.63 + 0.50 + 0.70 + 0.90は約5.73GWであり、「5.7GW超」という表現と一致する。

しかし、等号は法的・運用上の状態まで同じにしない。Heliosの1.63GWは電力容量の承認を得ているが、追加2GWはまだプロセス中だ。Merlinで開示された初期合意は約74MWで、500MWまでの拡大には電力会社の送電設備増強が必要になる。CaspianとSeleneの容量はERCOTの相互接続プロセスを条件としている。

Galaxyの資料に付いた注記も状態を分けている。締結済みオプションまたはリースで確保された電力、テナント契約に進むための開発マイルストーンを完了した容量、Batch Zeroのベース負荷、調査対象負荷、既存サイトの拡張機会は別項目だ。5.7GWはそれらを覆う外枠であり、完成設備の総量ではない。

最も確かな133MWから読む

HeliosフェーズIは、ポテンシャルが運用資産に変わるまでの工程を示す。Galaxyは第2四半期に200MWのグロス電力、すなわち133MWのクリティカルIT負荷をCoreWeaveへ引き渡した。賃料は契約締結時に全容量分が始まったのではなく、引き渡された分に応じて増えた。

これはGalaxyのデータセンター部門にとって、収益を生む運用の最初の四半期だった。データセンター賃貸収入は1,887.7万ドル。部門の調整後粗利益は2,000万ドル、調整後EBITDAは1,100万ドルで、いずれも非GAAP指標である。四半期設備投資は4.48億ドルだった。

6月末までに133MWは全て稼働した。Galaxyは第3四半期以降、フェーズIが四半期約8,000万ドルの賃貸収入と、プロジェクト単位で90%超の調整後EBITDAマージンを生むと見込む。これは今後検証される予想であり、第2四半期に達成済みの実績ではない。

用地、電力、建物、冷却、テナント受け入れ、賃料開始、会計上の収益までがそろって初めて、クリティカルIT負荷は運用の分母になる。フェーズIの成功はGalaxyの実行力を示すが、残るポートフォリオに同じ地位を自動付与しない。

グロス電力とIT負荷を混ぜない

Heliosの数字には少なくとも二つの単位がある。承認された1.63GWはグロス電力である。CoreWeaveがフェーズI、II、IIIで借りるのは合計800MWのグロス電力で、それが526MWのクリティカルIT負荷に対応する。内訳は133MW、260MW、133MWだ。

差分は売れ残りではない。冷却、電力変換、施設運用などが電力を使い、サーバーへ安定したIT負荷を届ける。グロス電力はキャンパスと系統の境界を、クリティカルIT負荷は計算機に渡る容量を表す。片方のMW単価をもう片方へそのまま当てれば、単位の違いが評価誤差になる。

承認済み1.63GWの中にも商業上の差がある。800MWはCoreWeaveの三つのフェーズでリース済みだが、830MWは未契約で、Galaxyが候補テナントと協議している。未契約830MWは系統承認を得た希少資産である一方、まだ顧客収入を持たない。

その外側にHelios IIIとIVの2GWがある。したがってHeliosについて、稼働中133MW、契約済み526MW、承認済み1.63GW、申請中を含む潜在3.63GWという四つの数字が成立する。どれを使う場合も形容詞を外してはならない。

フェーズIIでは資本の時計が先に動く

フェーズIIは二棟、八つのデータホール、400MWのユーティリティ容量、260MWのクリティカルIT負荷からなる。第2四半期の時点で造成は完了し、構造基礎工事が進んでいた。最初のホール引き渡し目標は2027年第2四半期である。

7月28日、Galaxy Helios Data Centers II LLCは2031年満期の担保付シニアノート35.07億ドルを発行した。年9.875%で、2027年2月から半年ごとに利払いが始まる。元本と利率を単純に掛けると年約3.463億ドルになる。これは負担の大きさを測る値であり、準備金、利息の資産計上、時期、借り換えを含む各期の現金支出予想ではない。

資金調達資料は、CoreWeaveとの15年基本リース、二回の5年延長オプション、基本期間中の最低契約リース支払104億ドル、2027年第2四半期の初回賃料目標を示す。同時に、104億ドルには受領済みの1億ドルのオプション支払を含まず、年次インフレを仮定し、支払や日程を保証しないとも明記する。

ここでは債務と収入の双方に住所がある。発行体、担保、テナント、八ホール、工期、賃料開始が特定されている。この資本はMerlin、Caspian、Selene、あるいは追加2GW申請の資金ではない。開発会社が一つの案件で大型調達に成功しても、開発在庫全体が資金確保済みになるわけではない。

Merlinは74MWと426MWに分ける

GalaxyはMcGregor市と開発契約を結び、Merlin向けに工業団地500エーカーを取得する計画だ。初期段階で約74MWを支える合意がある。500MWへの成長は、電力会社による送電インフラの増強に依存する。

差は426MWである。将来価値はあり得るが、初期74MWと同じ確度ではない。増強工事、サービス条件、テナント、建設資本、最終的な通電が必要になる。依存関係を明記した発表から、その依存関係だけを消して評価することはできない。

ERCOTのBatch Zeroは、一定の成熟度とコミットメント条件を満たす大口負荷を全系統で検討する過渡的プロセスである。モデル、証明、相互接続文書、資金担保は申請の質を高める。ただし、新設の独立大口負荷は通電前に別の通電申請承認を得なければならない。手続き上の地位は重要な権利だが、メーターで消費された電力ではない。

Merlinの進捗表には、初期74MWと送電増強依存の426MWを別行で置くべきだ。後者が前者へ近づくのは、電力会社の仕事が文書と工事で確認された時である。

CaspianとSeleneは用地オプションから始まる

GalaxyはCaspianとSeleneを取得し、それぞれ約700MW、900MWの潜在容量を示した。いずれもERCOTの相互接続プロセスが条件である。第2四半期発表には、両サイトのテナント、リース、予算、資金調達、着工、通電時期、賃料開始がない。四半期末後に取得した三サイトの買収対価も開示されていない。

それでも用地は無価値ではない。将来の系統経路を確保し、設計や商談を始め、競合による先取りを防ぐオプションになる。ただし、次の権利が加わるまではオプションとして扱うべきだ。

サービス契約、調査区分、資金担保、テナントの独占交渉、確定予算は、それぞれ別の列を前進させる。HeliosでCoreWeaveとの関係が成功しても、他サイトに同社の支払義務は移らない。

価値は総量より移行率に現れる

5.7GW全体へ、稼働中データセンターのMW当たり価値を掛けると、計算は明快でも対象が不明確になる。稼働中クリティカルIT負荷は賃料と費用で評価できる。契約済み未引き渡し負荷は、リース条件、資本、工程を確率調整できる。承認済み未契約のグロス電力には希少性があり、審査中申請や用地の拡張余地はさらに遠いオプションである。

必要なのは掛け算一つではなく、キャンパス別の表だ。用地支配、申請電力、ERCOT状態、サービス合意、クリティカルIT設計、テナント、資本、工事、通電、賃料を並べる。日付のある証拠が出た列だけを更新し、段階間に時間と失敗確率を置く。

この読み方はGalaxyの成果を小さくしない。フェーズIの133MWは全工程を完了した。フェーズIIの260MWにはリース、工事、専用債務がある。Heliosの未契約830MWは追加2GWより一段進んでいる。Merlinの初期74MWは426MWの拡張より近い。CaspianとSeleneは、これから系統と商業の証拠を積む選択肢だ。

5.7GWは完成量ではなく、進捗を測るための母集団である。価値を決めるのは、そのうち何MWが次の権利を取得したかだ。

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