Résumé

  • Les quatre campus permettent de reconstituer environ 5,73 GW : près de 3,63 GW pour Helios, 500 MW pour Merlin, 700 MW pour Caspian et 900 MW pour Selene. Mais Helios juxtapose capacité approuvée et demandes en cours, tandis que les trois autres sites restent à des étapes électriques différentes.
  • La référence exploitable est beaucoup plus étroite : Galaxy a livré à CoreWeave 200 MW de puissance brute, soit 133 MW de charge informatique critique, au deuxième trimestre. Le loyer a démarré au rythme des livraisons et le chiffre d’affaires locatif des centres de données a atteint 18,877 millions de dollars.
  • La dette confirme elle aussi la nécessité de séparer les projets. Les 3,507 milliards de dollars d’obligations garanties à 9,875% sont rattachés aux 260 MW informatiques de la phase II d’Helios, et non aux 5,7 GW du portefeuille potentiel.

Commencer par le compteur qui tourne déjà

Le meilleur moyen de lire le portefeuille de Galaxy n’est pas de partir du plus grand chiffre. Il faut commencer par la capacité qui a franchi toutes les barrières. Au cours du deuxième trimestre 2026, la phase I d’Helios a livré à CoreWeave 200 MW de puissance brute et 133 MW de charge informatique critique. Le loyer s’est déclenché progressivement à mesure que les halls étaient remis au locataire.

Cette séquence a donné au segment Data Centers son premier trimestre d’exploitation génératrice de revenus. Galaxy a comptabilisé 18,877 millions de dollars de revenus locatifs de centres de données. Le segment a publié 20 millions de dollars de résultat brut ajusté et 11 millions d’EBITDA ajusté, deux mesures non conformes aux principes comptables généralement admis. Les dépenses d’investissement trimestrielles du segment se sont élevées à 448 millions de dollars.

À la fin de juin, les 133 MW informatiques étaient tous en service. Galaxy prévoit désormais environ 80 millions de dollars de revenus locatifs trimestriels pour la phase I et une marge d’EBITDA ajusté au niveau du projet supérieure à 90% à partir du troisième trimestre. Ce sont des prévisions, pas le résultat déjà observé au deuxième trimestre. Leur intérêt vient précisément de l’existence d’un dénominateur livré.

Pour arriver à cette ligne de revenus, il a fallu un locataire, un financement, des bâtiments, une alimentation brute, les équipements de refroidissement et de conversion, une charge informatique acceptée, puis un début de loyer. Les 133 MW constituent donc un reçu de conversion. Ils attestent de la capacité d’exécution de Galaxy, sans transformer par contagion tous les terrains et toutes les demandes de raccordement en actifs opérationnels.

Remonter du revenu au chiffre de 5,7 GW

Le total annoncé peut être refait simplement. Helios dispose de 1,63 GW de puissance brute approuvée. Deux demandes supplémentaires d’un gigawatt chacune, Helios III et Helios IV, progressent dans le processus d’interconnexion d’ERCOT. En réunissant le volume approuvé et les demandes encore étudiées, on obtient environ 3,63 GW pour Helios.

Galaxy ajoute ensuite trois sites texans. Merlin pourrait atteindre 500 MW. Caspian apporte un potentiel déclaré d’environ 700 MW et Selene de 900 MW. Ainsi, 3,63 + 0,50 + 0,70 + 0,90 donnent 5,73 GW, ce qui justifie la formule « plus de 5,7 GW ».

Le calcul est exact à son niveau. C’est sa qualification qui détermine sa valeur. Les 1,63 GW d’Helios ont reçu une approbation électrique que les deux demandes d’un gigawatt n’ont pas encore. Merlin possède un accord initial portant sur environ 74 MW ; le passage à 500 MW suppose que le fournisseur réalise des renforcements de transport. Les capacités de Caspian et de Selene sont expressément soumises au processus d’ERCOT.

Un terrain peut préserver une option. Une étude peut donner une place dans une procédure rare. Une approbation peut sécuriser une enveloppe de réseau. Un bail peut transformer cette enveloppe en demande contractuelle. Une mise sous tension peut enfin produire un service. Ces états se complètent, mais ne s’échangent pas au pair.

La puissance brute n’est pas la charge du locataire

La comptabilité d’Helios contient déjà plusieurs unités. Sur les 1,63 GW bruts approuvés, CoreWeave a loué 800 MW bruts répartis entre les phases I, II et III. Cette enveloppe correspond à 526 MW de charge informatique critique : 133 MW, puis 260 MW, puis encore 133 MW.

Le rapport entre les deux n’est pas une perte commerciale. Les systèmes électriques, le refroidissement et les autres équipements du site consomment une partie de la puissance nécessaire pour rendre les serveurs utilisables. Un mégawatt brut décrit la relation avec l’infrastructure électrique ; un mégawatt informatique décrit la charge destinée au calcul. Toute comparaison qui omet l’adjectif déplace le dénominateur.

Le solde approuvé a lui aussi une nature particulière. Galaxy indique que 830 MW bruts d’Helios ne sont pas encore loués et font l’objet de discussions avec des clients potentiels. Ils ont franchi l’étape d’approbation, mais pas celle de la demande contractuelle. Les 2 GW d’Helios III et IV se situent encore au-delà, dans le processus d’étude.

Parler de « capacité d’Helios » peut donc désigner 133 MW informatiques qui génèrent un loyer, 526 MW informatiques sous contrat, 1,63 GW bruts approuvés ou 3,63 GW potentiels si les demandes supplémentaires aboutissent. La rigueur ne consiste pas à choisir un seul nombre. Elle consiste à conserver le bon libellé.

La phase II a son propre bilan de capital

La phase II montre à quel point le financement est local. Le projet comprend deux bâtiments, huit halls, 400 MW de puissance de réseau et 260 MW de charge informatique critique. Au moment de la publication trimestrielle, les terrassements étaient terminés, les fondations structurelles progressaient et les premières livraisons de halls étaient prévues au deuxième trimestre 2027.

Le 28 juillet, Galaxy Helios Data Centers II LLC a émis 3,507 milliards de dollars d’obligations garanties arrivant à échéance en 2031. Leur coupon annuel est de 9,875%, payé deux fois par an à partir de février 2027. Une multiplication mécanique donne environ 346,3 millions de dollars par an. Ce montant sert à mesurer l’horloge financière ; il ne prédit pas les décaissements de chaque période, qui peuvent être affectés par les réserves, la capitalisation des intérêts, le calendrier et un éventuel refinancement.

La présentation de financement rattache cette dette à un bail CoreWeave de quinze ans, assorti de deux options de prolongation de cinq ans, et à 10,4 milliards de dollars de paiements locatifs minimums prévus sur la durée initiale. Le début du loyer est visé pour le deuxième trimestre 2027. Le document précise que le montant n’inclut pas un paiement d’option de 100 millions déjà reçu, suppose une inflation annuelle et ne garantit ni les paiements ni la date.

Voilà ce qu’est un pont financier identifiable : un émetteur, des actifs donnés en garantie, des halls précis, un locataire, une échéance de construction et une horloge de loyer. Il serait faux d’étendre ce pont à Merlin, Caspian, Selene ou aux deux demandes d’un gigawatt. Ces lignes n’ont pas encore publié leur propre structure de capital.

Merlin doit être écrit sur deux lignes

Galaxy a conclu avec la ville de McGregor un accord de développement en vue d’acquérir 500 acres pour Merlin. Le premier accord de capacité porte sur environ 74 MW. La possibilité d’atteindre 500 MW dépend d’améliorations du réseau de transport par le fournisseur d’électricité.

Les 426 MW qui séparent les deux chiffres représentent une extension conditionnelle. Ils ne doivent pas effacer le progrès plus concret des 74 MW initiaux. Pour passer d’une ligne à l’autre, il faut des travaux de réseau, des conditions de service, un locataire, du capital de construction et une autorisation de mise sous tension.

ERCOT décrit Batch Zero comme une procédure transitoire d’étude à l’échelle du système pour les grandes charges remplissant des critères de maturité et d’engagement. Les formulaires, attestations, accords et garanties financières renforcent la qualité d’une demande. Ils ne livrent pas à eux seuls du courant. Une nouvelle grande charge autonome doit encore obtenir l’approbation de sa demande de mise sous tension.

La procédure constitue donc un actif réel : elle ordonne l’accès à une ressource rare et exige des preuves. Mais elle ne remplace ni le chantier ni le compteur. Pour Merlin, un tableau fidèle gardera séparément l’accord initial de 74 MW et l’extension possible de 426 MW.

Caspian et Selene valent d’abord comme options foncières

Galaxy affirme avoir acquis Caspian et Selene, avec des potentiels respectifs d’environ 700 MW et 900 MW. Le communiqué ne publie pour ces sites aucun locataire, bail, budget de projet, financement, début de chantier, date de mise sous tension ou date de loyer. Il ne révèle pas non plus le prix d’acquisition des trois nouveaux sites après la clôture du trimestre.

Cette absence ne retire pas toute valeur aux terrains. Le contrôle foncier permet de lancer les études, de protéger une localisation et d’attendre une voie de raccordement. Mais il s’agit d’une option de développement tant que les autres droits ne sont pas attachés.

Chaque nouveau document peut déplacer la valeur : accord de service, classe d’étude, garantie déposée, exclusivité d’un locataire, budget engagé ou calendrier d’énergie. Aucun ne doit être présenté comme l’équivalent de tous les autres. De même, la relation de CoreWeave avec Helios ne crée aucune obligation à Caspian ou Selene. Elle améliore la crédibilité du promoteur, pas le carnet de commandes de ces sites.

Valoriser les transitions plutôt que la somme

Multiplier 5,7 GW par le prix d’un mégawatt livré produirait une valeur proprement calculée sur un objet qui n’existe pas encore. Les volumes n’ont ni la même unité, ni le même droit de réseau, ni le même locataire, ni la même date.

La capacité informatique livrée peut être rapprochée d’un revenu constaté. La capacité informatique louée mais non livrée peut recevoir une valeur probabilisée si les conditions du bail, le financement et le calendrier sont connus. Une puissance brute approuvée mais sans locataire a une valeur de rareté et de développement. Une demande en étude en a une autre. Un terrain doté d’un potentiel lointain doit encore être traité comme une option.

Le bon modèle est une matrice. Pour chaque site : contrôle du terrain, puissance demandée, statut ERCOT, accord de service, charge informatique conçue, locataire, financement, construction, mise en service et loyer. La probabilité augmente seulement quand une preuve datée fait avancer la ligne.

Cette méthode ne rabaisse pas le portefeuille. Elle montre mieux les réussites. Les 133 MW de la phase I ont franchi toute la chaîne. Les 260 MW de la phase II disposent d’un bail, d’un chantier et d’une dette dédiée. Les 830 MW non loués d’Helios ont une approbation que les demandes supplémentaires n’ont pas. Les 74 MW de Merlin ont un ancrage plus proche que son extension. Caspian et Selene ouvrent des voies dont les horloges viennent de démarrer.

Galaxy a publié une carte ambitieuse. Pour la valoriser, il faut conserver sa légende.

Sources