الخلاصة

  • تعطي الأرقام المعلنة نحو 5.73 غيغاواط: قرابة 3.63 غيغاواط في Helios، و500 ميغاواط في Merlin، و700 في Caspian، و900 في Selene. غير أن 2 غيغاواط من Helios ما زالت في مسار الربط، فيما تخضع قدرات المواقع الجديدة لشروط مختلفة.
  • المعيار التشغيلي الوحيد في هذه المجموعة هو المرحلة الأولى من Helios: سلّمت Galaxy إلى CoreWeave قدرة إجمالية قدرها 200 ميغاواط، تعادل 133 ميغاواط من حمل تقنية المعلومات الحرج، وبدأ الإيجار تدريجياً مع التسليم.
  • تموّل سندات مضمونة بقيمة 3.507 مليارات دولار وفائدة 9.875% جزءاً من المرحلة الثانية المحددة عند 260 ميغاواط حرج. لا تموّل هذه السندات كامل رقم 5.7 غيغاواط.

معادلة صحيحة تجمع حقوقاً غير متساوية

تملك Helios قدرة كهربائية إجمالية معتمدة تبلغ 1.63 غيغاواط. وإلى جانبها طلبان جديدان للأحمال، Helios III وHelios IV، كل منهما بقدرة 1 غيغاواط ويتقدمان في عملية الربط لدى ERCOT. بذلك يصل المجال المحتمل للموقع إلى نحو 3.63 غيغاواط، مع بقاء 2 غيغاواط خارج وضع الاعتماد الحالي.

تضيف Galaxy هدفاً يصل إلى 500 ميغاواط في Merlin، وقدرة محتملة تقارب 700 ميغاواط في Caspian و900 ميغاواط في Selene. جمع 3.63 و0.50 و0.70 و0.90 يعطي نحو 5.73 غيغاواط. ولهذا يمكن تفسير عبارة «أكثر من 5.7 غيغاواط» حسابياً.

لكن الجمع لا يوحّد السيطرة. ففي Merlin يدعم الاتفاق الأولي نحو 74 ميغاواط فقط، بينما يتوقف الوصول إلى 500 ميغاواط على ترقية مرافق النقل لدى شركة الكهرباء. أما Caspian وSelene فطاقتهما المعلنة مشروطة بعملية الربط لدى ERCOT. الأرض المشتراة لا تمنح تلقائياً حق السحب من الشبكة، وطلب الحمل لا يساوي كهرباء جاهزة للعميل.

وتقر حواشي مخطط Galaxy بهذا الاختلاف. فهي تفصل بين قدرة مغطاة بخيارات أو عقود إيجار منفذة، وقدرة أكملت خطوات تطوير تسمح بالتعاقد مع مستأجر، وحمل أساسي أو مدروس في Batch Zero، وفرص توسع في مواقع قائمة. الرقم الأعلى عنوان لمحفظة، أما الحواشي فهي سجل حالتها.

ما الذي أثبتته 133 ميغاواط فعلاً

في الربع الثاني أكملت Galaxy تسليم المرحلة الأولى من Helios إلى CoreWeave. كانت القدرة الإجمالية 200 ميغاواط، والحمل الحرج المخصص لتقنية المعلومات 133 ميغاواط. لم يبدأ الإيجار عن كامل العقد يوم التوقيع؛ بل ارتفع مع تسليم القدرة، حتى أصبحت الـ133 ميغاواط كلها في الخدمة بنهاية يونيو/حزيران.

كان ذلك أول ربع يحقق فيه قطاع مراكز البيانات إيراداً تشغيلياً. سجلت Galaxy إيرادات إيجار لمراكز البيانات بقيمة 18.877 مليون دولار. وبلغ الربح الإجمالي المعدل للقطاع 20 مليون دولار، وEBITDA المعدل 11 مليوناً، وهما مقياسان غير متوافقين مع GAAP. وبلغ الإنفاق الرأسمالي الفصلي 448 مليون دولار.

بعد اكتمال التسليم تتوقع الشركة قرابة 80 مليون دولار من إيراد الإيجار الفصلي للمرحلة الأولى، وهامش EBITDA معدل على مستوى المشروع يتجاوز 90% بدءاً من الربع الثالث. هذه توقعات قابلة للاختبار، وليست نتائج تحققت في الربع الثاني.

وتوضح المرحلة الأولى سلسلة التحويل كاملة: أرض، وطريق إلى الشبكة، ومستأجر، وتمويل، وبناء، وقبول، وبدء إيجار، ثم إيراد. نجاح هذه السلسلة يرفع مصداقية Galaxy في المواقع الأخرى، لكنه لا يحل محل المستندات الغائبة فيها.

القدرة الإجمالية ليست حمل الحوسبة

حتى Helios، وهو الموقع الأكثر تقدماً، يحتاج أكثر من مقام. فالـ1.63 غيغاواط المعتمدة هي قدرة كهربائية إجمالية. وقد استأجرت CoreWeave 800 ميغاواط إجمالي عبر المراحل الأولى والثانية والثالثة، تعادل 526 ميغاواط من الحمل الحرج لتقنية المعلومات: 133 ثم 260 ثم 133 ميغاواط.

يستهلك التبريد والتحويل الكهربائي وأنظمة المبنى جزءاً من الطاقة اللازمة لجعل الحمل الحاسوبي قابلاً للاستخدام. لذلك تصف القدرة الإجمالية حدود الموقع مع الشبكة، بينما يصف الحمل الحرج ما يصل إلى معدات المستأجر. الفرق ليس مخزوناً حراً، وخلط الوحدتين يجعل تكلفة إحداهما تبدو كأنها تقابل إيراد الأخرى.

هناك أيضاً فصل تجاري داخل القدرة المعتمدة. تغطي عقود CoreWeave نحو 800 ميغاواط إجمالي، بينما تبقى 830 ميغاواط معتمدة من دون إيجار، وتجري Galaxy محادثات مع مستأجرين محتملين. هذه الـ830 ميغاواط قطعت حاجزاً كهربائياً مهماً، لكنها لا تملك بعد التزام عميل أو إيراداً.

وعليه يمكن أن تعني «قدرة Helios» 133 ميغاواط حرجاً يعمل، أو 526 ميغاواط حرجاً متعاقداً عليه، أو 1.63 غيغاواط إجمالياً معتمداً، أو 3.63 غيغاواط محتملاً عند إضافة الطلبات. لا يصح أي رقم من دون صفته.

رأس مال المرحلة الثانية له عنوان محدد

تضم المرحلة الثانية مبنيين وثماني قاعات بيانات، بقدرة مرافق قدرها 400 ميغاواط وحمل حرج قدره 260 ميغاواط. عند تحديث الربع الثاني كانت أعمال التربة مكتملة وأعمال الأساسات الإنشائية جارية، مع استهداف أول تسليم في الربع الثاني من 2027.

في 28 يوليو/تموز أصدرت Galaxy Helios Data Centers II LLC سندات مضمونة أولية بقيمة 3.507 مليارات دولار تستحق في 2031. تحمل فائدة 9.875% تُدفع نصف سنوياً ابتداءً من فبراير/شباط 2027. ويعطي ضرب الأصل في الفائدة نحو 346.3 مليون دولار سنوياً. هذا مقياس ميكانيكي لحجم الساعة التمويلية، وليس توقعاً للنقد المدفوع كل فترة؛ فالاحتياطيات ورسملة الفائدة والتوقيت وإعادة التمويل قد تغيّر المسار.

تربط وثيقة التمويل الدين بعقد أساسي مع CoreWeave مدته خمسة عشر عاماً، وخيارين للتمديد خمس سنوات، ومدفوعات إيجار دنيا متعاقداً عليها بقيمة 10.4 مليارات دولار خلال المدة الأصلية، وهدف أولي لبدء الإيجار في الربع الثاني من 2027. وتوضح أن الرقم يستبعد دفعة خيار بقيمة 100 مليون دولار سبق استلامها، ويفترض تضخماً سنوياً، ولا يضمن الدفع أو الموعد.

هذه هي حدود رأس المال القابل للتدقيق: جهة مصدرة، وضمان، ومستأجر، وثماني قاعات، وجدول بناء، وساعة إيجار. ولا تمتد إلى Merlin أو Caspian أو Selene أو طلبي Helios الجديدين. نجاح التمويل في مشروع متعاقد عليه لا يعني أن مخزون التطوير كله ممول.

في Merlin سطران لا سطر واحد

وقعت Galaxy اتفاق تطوير مع مدينة McGregor للحصول على 500 فدان لموقع Merlin. الاتفاق الأولي يدعم قرابة 74 ميغاواط. أما التوسع إلى 500 ميغاواط فيعتمد على تطوير شبكة النقل.

الفارق 426 ميغاواط. ويمكن أن يتحول إلى أصل مهم، لكنه يحتاج عملاً تتحكم فيه جهات أخرى، ثم شروط خدمة ومستأجراً ورأس مال بناء وموافقة على التشغيل. لذلك ينبغي تسجيل 74 ميغاواط كمرحلة أولى، و426 ميغاواط كتوسع مشروط.

تعرف ERCOT عملية Batch Zero بأنها مسار انتقالي لدراسة الأحمال الكبيرة على مستوى النظام عندما تستوفي معايير النضج والالتزام. النماذج والإقرارات واتفاقات الربط والضمانات المالية تقوي وضع المشروع. ومع ذلك يجب الحصول على موافقة منفصلة على طلب التشغيل قبل تزويد حمل كبير مستقل جديد بالطاقة.

المكان في العملية حق إجرائي حقيقي، لكنه ليس تياراً عند العداد. ولا يقترب سطرا Merlin من بعضهما إلا عندما تتحول ترقية النقل إلى مستند وعمل منفذ.

Caspian وSelene يبدأان كخيارين للأرض

تقول Galaxy إنها استحوذت على موقعي Caspian وSelene وتقدر طاقتهما المحتملة بنحو 700 و900 ميغاواط. كلاهما مشروط بمسار ERCOT. ولا يكشف إعلان الربع الثاني عن مستأجر أو عقد إيجار أو ميزانية أو تمويل أو بدء بناء أو تاريخ تشغيل أو بدء إيجار. كما لا يذكر ثمن المواقع الثلاثة التي أضيفت بعد نهاية الربع.

قد تكون الأرض في موقع مناسب خياراً نادراً. فهي تحفظ المسار إلى الشبكة وتسمح بالتصميم والتسويق. لكن الخيار لا يصبح مركز بيانات لمجرد أن راعي المشروع نجح في مكان آخر.

اتفاق خدمة أو تصنيف دراسة أو ضمان مالي أو حصرية مع عميل أو ميزانية ملتزم بها ينقل عموداً مختلفاً. وCoreWeave هي المستأجر المعلن لمراحل Helios الثلاث؛ لا يوجد دليل عام على التزامها في أي من المواقع الجديدة.

التقييم يجب أن يتبع الانتقال بين المراحل

ضرب 5.7 غيغاواط في قيمة ميغاواط يعمل يعطي نتيجة دقيقة لأصل غير محدد. الحمل الحرج المسلم يمكن ربطه بالإيجار والتكلفة. والحمل المتعاقد عليه غير المسلم يمكن خصمه وفق الشروط والتمويل والوقت. والقدرة الإجمالية المعتمدة من دون مستأجر تحمل قيمة ندرة. أما الطلب قيد الدراسة وفرصة توسع الأرض فهما خياران أبعد.

النموذج الأنسب مصفوفة لكل موقع: الأرض، والقدرة المطلوبة، وحالة ERCOT، واتفاق الخدمة، والحمل الحرج المصمم، والمستأجر، ورأس المال، والبناء، والتشغيل، والإيجار. لا ينتقل عمود إلا بدليل مؤرخ. وتوضع كلفة الوقت واحتمال الفشل بين الأعمدة.

بهذا الأسلوب يظهر الإنجاز بوضوح. أكملت 133 ميغاواط في المرحلة الأولى السلسلة كلها. ولدى 260 ميغاواط في المرحلة الثانية عقد وبناء ودين مخصص. والـ830 ميغاواط المعتمدة غير المؤجرة في Helios أسبق من طلبي 2 غيغاواط. والـ74 ميغاواط في Merlin أقرب من توسع 426 ميغاواط. أما Caspian وSelene فيحفظان مسارين بدأت ساعتهما للتو.

قيمة محفظة Galaxy لا تأتي من معاملة كل الميغاواط كأنه واحد، بل من سرعة حصول كل مجموعة على الحق التالي.

المصادر