Zusammenfassung

  • Rund 3,63 GW bei Helios, 500 MW bei Merlin, 700 MW bei Caspian und 900 MW bei Selene ergeben etwa 5,73 GW. Darin stecken jedoch genehmigte Bruttoleistung, Anträge im ERCOT-Verfahren, ein von Netzausbau abhängiger Ausbau und standortbezogenes Potenzial.
  • Der operative Beleg ist kleiner: Helios Phase I lieferte im zweiten Quartal 200 MW Bruttoleistung beziehungsweise 133 MW kritische IT-Last an CoreWeave. Die Miete begann stufenweise, und Galaxy verbuchte 18,877 Mio. Dollar Rechenzentrums-Mietertrag.
  • Die 3,507 Mrd. Dollar besicherten Anleihen mit 9,875% Kupon gehören zur 260-MW-IT-Last von Phase II. Diese Finanzierung ist kein Kapitalnachweis für die gesamte 5,7-GW-Pipeline.

Die Fußnoten teilen den Gesamtwert in Rechte

Galaxys Quartalsdarstellung fasst mehrere Entwicklungszustände in einer Grafik zusammen. Eine Fußnote steht für Leistung unter ausgeübten Optionen oder Mietverträgen. Eine andere bezeichnet Leistung, bei der Entwicklungsschritte abgeschlossen wurden, die einen Vertrag mit einem Mieter ermöglichen. Weitere Markierungen unterscheiden Batch Zero Base Load, Batch Zero Studied Load und Erweiterungsmöglichkeiten bestehender Flächen.

Diese Begriffe sind keine gestalterischen Nuancen. Sie beantworten verschiedene Fragen. Ist Land kontrolliert? Hat die Netzseite einen Antrag nur erhalten, bereits untersucht oder genehmigt? Gibt es einen Stromdienstleistungsvertrag? Hat ein Mieter unterschrieben? Ist die Halle gebaut und abgenommen? Läuft die Miete?

Die Summe kann trotzdem nachvollzogen werden. Helios besitzt 1,63 GW genehmigte Bruttoleistung. Zwei zusätzliche Lastanträge über jeweils 1 GW, Helios III und Helios IV, durchlaufen das ERCOT-Verfahren. Daraus werden rund 3,63 GW Helios-Potenzial.

Merlin steuert ein mögliches 500-MW-Campusziel bei, Caspian etwa 700 MW und Selene 900 MW. Zusammen ergeben die vier Standorte ungefähr 5,73 GW. Die Rechnung stützt „über 5,7 GW“. Sie erklärt nicht, dass alle Positionen genehmigt, vermietet oder lieferbar wären.

Helios allein enthält vier gültige Zahlen

Bei Helios sind 1,63 GW Bruttoleistung genehmigt. CoreWeave hat über die Phasen I, II und III insgesamt 800 MW Bruttoleistung gemietet. Diese Verträge entsprechen 526 MW kritischer IT-Last: zweimal 133 MW und dazwischen 260 MW.

Bruttoleistung umfasst den Strombedarf, der auch Kühlung, Umwandlung und weitere Gebäudetechnik betreibt. Kritische IT-Last ist der Anteil, der den Rechensystemen des Mieters zur Verfügung steht. Die Differenz ist nicht automatisch freier Bestand. Wer Kosten je Brutto-MW mit Umsatz je IT-MW verknüpft, wechselt unbemerkt den Nenner.

Von den genehmigten 1,63 GW sind 800 MW brutto vermietet. Die übrigen 830 MW haben noch keinen Mietvertrag; Galaxy führt Gespräche mit Interessenten. Diese Position besitzt ein fortgeschrittenes Netzrecht, aber noch keine vertragliche Nachfrage. Die weiteren 2 GW von Helios III und IV befinden sich außerhalb der bestehenden Genehmigung im Verfahren.

Damit kann „Helios-Kapazität“ vier sachlich richtige Größen meinen: 133 MW kritische IT-Last in Betrieb, 526 MW kritische IT-Last vertraglich gebunden, 1,63 GW Bruttoleistung genehmigt oder 3,63 GW potenziell einschließlich der Anträge. Die Zahl bleibt nur richtig, wenn Status und Einheit stehen bleiben.

Phase I zeigt den vollständigen Übergang

Im zweiten Quartal lieferte Galaxy die 200 MW Bruttoleistung und 133 MW kritische IT-Last von Helios Phase I an CoreWeave. Die Miete skalierte mit den einzelnen Übergaben. Ende Juni war die gesamte kritische IT-Last in Betrieb.

Dadurch wurde das Quartal zum ersten umsatzwirksamen Betriebszeitraum des Rechenzentrumssegments. Galaxy erfasste 18,877 Mio. Dollar Rechenzentrums-Mietertrag. Der Bereich meldete 20 Mio. Dollar bereinigten Bruttogewinn und 11 Mio. Dollar bereinigtes EBITDA, jeweils Non-GAAP-Kennzahlen. Die Quartalsinvestitionen des Segments betrugen 448 Mio. Dollar.

Für ein volles Quartal mit 133 MW erwartet Galaxy ab dem dritten Quartal rund 80 Mio. Dollar Mietertrag und mehr als 90% bereinigte EBITDA-Marge auf Projektebene. Das sind Prognosen, die nun gegen reale Lieferung geprüft werden können, nicht bereits erreichte Q2-Werte.

Phase I belegt einen ganzen Konversionsweg: Grundstück, Netz, Mieter, Kapital, Bau, Abnahme, Mietbeginn und Umsatz. Dieser Beleg erhöht die Glaubwürdigkeit des Entwicklers. Er ersetzt weder den Netzbescheid noch den Mietvertrag eines anderen Standorts.

Phase II setzt der Zeit einen Zinssatz

Phase II umfasst zwei Gebäude mit acht Datenhallen, 400 MW Versorgungsleistung und 260 MW kritischer IT-Last. Zum Quartalsbericht waren die Erdarbeiten abgeschlossen und die strukturellen Fundamente im Bau. Erste Hallen sollen im zweiten Quartal 2027 übergeben werden.

Am 28. Juli platzierte Galaxy Helios Data Centers II LLC 3,507 Mrd. Dollar besicherte Senior Notes mit Fälligkeit 2031. Der Kupon beträgt 9,875%, halbjährlich zahlbar ab Februar 2027. Die einfache Multiplikation ergibt etwa 346,3 Mio. Dollar pro Jahr. Sie zeigt die Größenordnung der Finanzuhr, ist aber keine Prognose für jede Periode; Reserven, aktivierte Zinsen, Zeitplan und Refinanzierung verändern den Verlauf.

Der Finanzierungsvortrag nennt einen CoreWeave-Grundmietvertrag über fünfzehn Jahre, zwei Verlängerungsoptionen über je fünf Jahre, 10,4 Mrd. Dollar vertragliche Mindestzahlungen im Grundzeitraum und einen ersten angestrebten Mietbeginn im zweiten Quartal 2027. Die Zahl schließt eine bereits erhaltene Optionszahlung von 100 Mio. Dollar aus, unterstellt Inflation und garantiert weder Zahlung noch Termin.

Die Finanzierung hat damit klare Grenzen: Emittent, Sicherheit, Mieter, acht Hallen, Bauplan und Miete. Sie gehört nicht Merlin, Caspian, Selene oder den zusätzlichen 2 GW Helios-Anträgen. Ein Projekt ist kapitalisiert; die übrigen Projekte müssen ihre Kapitalnachweise noch einzeln liefern.

Merlin trennt ein Anfangsrecht von einer Ausbauchance

Galaxy schloss mit der Stadt McGregor eine Entwicklungsvereinbarung zum Erwerb von 500 Acres für Merlin. Eine erste Vereinbarung unterstützt ungefähr 74 MW. Das Wachstum auf 500 MW setzt Übertragungsnetzausbauten des Versorgers voraus.

Die Differenz von 426 MW ist daher kein heutiger Dienstleistungsumfang. Sie ist eine von Fremdarbeiten abhängige Erweiterungsoption. Netzbau, konkrete Lieferbedingungen, Mieter, Baukapital, Inbetriebnahme und Freigabe müssen noch zusammenkommen.

ERCOT beschreibt Batch Zero als Übergangsverfahren, das große Lasten mit festgelegter Reife und Verpflichtung systemweit untersucht. Modelle, Bestätigungen, Interconnection-Dokumente und finanzielle Sicherheiten schaffen mehr Verbindlichkeit. Vor der Zuschaltung einer neuen eigenständigen Großlast ist dennoch ein genehmigter Energization Request erforderlich.

Ein Verfahrensstatus ist also ein knappes Recht, aber keine Stromlieferung. Bei Merlin müssen 74 MW Anfangskapazität und 426 MW Ausbau in getrennten Zeilen bleiben.

Caspian und Selene starten ohne Mietuhr

Galaxy gibt an, Caspian und Selene erworben zu haben. Die Standorte erhalten potenzielle Größen von etwa 700 beziehungsweise 900 MW, jeweils abhängig vom ERCOT-Verfahren. Im Quartalsbericht stehen dafür noch kein Mieter, Mietvertrag, Budget, Finanzierungspaket, Baubeginn, Energization-Termin oder Mietbeginn. Auch der Kaufpreis der drei nach Quartalsende hinzugekommenen Flächen wird nicht genannt.

Flächenkontrolle hat dennoch Wert. Sie schützt einen Standort, erlaubt Planung und hält einen Weg zu späterer Netzkapazität offen. Dieser Wert ist zunächst Optionswert. Ein Dienstleistungsvertrag, eine Studienkategorie, hinterlegte Sicherheit, Mieterexklusivität oder ein genehmigtes Budget würden jeweils eine andere Spalte voranbringen.

CoreWeaves Helios-Verträge dürfen nicht auf die neuen Flächen übertragen werden. Eine erfolgreiche Kundenbeziehung beweist Sponsorqualität. Sie schafft keinen Mietanspruch an einem anderen Standort.

Bewertung braucht Übergangswahrscheinlichkeiten

Eine Bewertung, die 5,7 GW mit dem Wert eines gelieferten MW multipliziert, berechnet sehr genau das falsche Objekt. Gelieferte kritische IT-Last kann an Mietertrag und Betriebskosten gemessen werden. Vertraglich gebundene, noch nicht gelieferte IT-Last lässt sich anhand von Bedingungen, Finanzierung und Zeitplan gewichten. Genehmigte, unvermietete Bruttoleistung besitzt Knappheitswert. Anträge im Verfahren und Flächenerweiterungen liegen weiter zurück.

Das passende Modell ist eine Standortmatrix. Jede Zeile erhält Felder für Land, beantragte Leistung, ERCOT-Status, Service Agreement, IT-Design, Mieter, Kapital, Bau, Zuschaltung und Miete. Nur ein datierter Beleg verschiebt ein Feld. Zeit und Ausfallwahrscheinlichkeit gehören zwischen die Stufen.

So wird Fortschritt sichtbar, ohne ihn zu übertreiben. Phase I hat 133 MW durch alle Stufen geführt. Phase II besitzt Mieter, Bau und eigene Schuld. Die unvermieteten 830 MW von Helios sind weiter als die 2 GW im Verfahren. Merlins 74 MW sind greifbarer als der 426-MW-Ausbau. Caspian und Selene bewahren langfristige Wege, deren Netz- und Kundenprüfung erst beginnt.

Galaxys 5,7 GW sind als Portfolio relevant. Ihr Wert steigt nicht durch Wiederholung der Summe, sondern durch den belegten Wechsel einzelner Megawatt in die nächste Spalte.

Quellen