摘要

  • SEC于10月1日提出的托管规则，将投资顾问自托管设为有条件的路径，而非合格托管人的普遍替代方案。每项适用资产都须有书面结论，证明没有合格托管人能够托管，并至少按季度复核。
  • 对受监管基金，董事会中非利益关联董事占多数时，还须审查顾问的托管人可用性判断，并另行决定该安排是否能提供合理照管。提案仍在征求意见，尚未成为生效规则。

这项例外按资产逐项成立

SEC于10月1日发布了拟议托管框架，并于10月6日刊载于《联邦公报》。提案将修订《投资顾问法》和《投资公司法》下的规则，适用对象是注册投资顾问和受监管基金，包括注册投资公司与业务发展公司。其资产范围比日常所说的“加密资产”窄。SEC说明，顾问托管规则只覆盖属于资金或证券的加密资产；基金规则针对证券或类似投资。资产使用分布式账本，并不会自动成为证券。

顾问若要自行保管适用资产，必须先形成书面、逐项的判断：经过适当调查后，有合理依据相信没有合格托管人能够托管该资产。对所有代币作一个笼统结论不够。SEC指出，调查可以考虑单项资产的特征、托管市场状况，以及业内通常知名的托管机构是否提供相关服务。仅仅认为外部托管太贵，不能成为自托管理由。

这不是一次性门槛。顾问须至少每季度书面重审仍在自托管的资产。如果后来出现愿意托管的合格机构，顾问须在合理可行的最短时间内将资产转交。SEC还就是否应设置明确的最晚转移期限征求意见，所以“合理可行”最终会如何落地，尚未确定。

持有密钥，就必须承担控制责任

提案要求顾问证明自己具备保护每项资产的专门能力，并维持适当的软硬件、技术和流程，防范资产丢失、盗窃、滥用或侵占。安全体系至少要处理密钥管理、交易共同授权，以及不同客户资产之间的隔离；顾问自身及其关联方的资产也须与客户资产分开。提案没有指定一种钱包架构或安全产品，而是列出控制目标，让顾问根据业务情况设计技术方案。

外包并不会让顾问免除责任。SEC指出，顾问仍须对拟议规则下的义务负责，并具备足够能力监督第三方提供的服务。服务商合同只能说明控制安排的一部分，不能代替顾问自己的监管责任。

顾问还须取得独立会计师编制的内部控制报告。报告应就托管控制是否得到恰当设计和实施、是否在相关期间有效运行发表意见。首次报告须在顾问开始自托管后的六个月内完成；只要顾问还在自行保管任何客户加密资产，此后至少每年一份。它检验的是某一时期内控制的设计和运行，并不保证资产价格稳定或绝无损失。

基金董事会另有一项决定

若资产属于受监管基金，顾问不能独自决定。首次自托管前，董事会中非利益关联董事占多数时，须审阅顾问关于没有合格托管人能够接收该资产的书面判断；此后至少每季度复核。

董事会还承担不同节奏的第二项职责。首次托管前及以后每年，董事会都要根据相关保管因素，判断由顾问持有该资产能否提供合理照管。为完成判断，董事会须获得其合理需要的信息，其中可能包括顾问对自身专业能力和安全系统的书面说明、年度安全与网络安全审查，以及在已可取得时提供的会计师内部控制报告。资产丢失、被盗、滥用、重大网络安全事件等严重问题，须及时提交董事会，不能等到下一次例会。

两项测试回答的是不同问题。季度复核关注外部合格托管人是否已经出现；年度合理照管判断关注这只基金是否应该接受顾问托管。第一项得到肯定答案，并不能自动证明第二项也成立。

SEC仍在征求哪些意见

SEC还提议在满足条件时，将州特许信托公司纳入加密资产的合格托管路径。这可能压缩顾问援引“没有合格托管人”的空间；但提案设有具体条件，并非所有州信托公司都会自动合格。

SEC规则页面列出的意见截止日为2026年12月7日。SEC正在询问季度复核是否过于频繁或不足、资产出现合格托管人后是否应设固定转移期限，以及资产层面的保护能力应具体到什么程度。这些问题之所以重要，是因为“合理依据”必须由记录支持，而不是市场自己给出的事实。

Lu Heng的Note 73区分了参与表达意见与作出有约束力决定的权限。借用这一区分，并不是把公开意见征集说成一场投票：公众可以指出草案漏洞，最终规则由SEC决定；而受监管基金的董事会拥有明确职责，要判断本基金是否采用顾问托管。三种角色各有不同的判断对象与记录要求。

来源：SEC提案及公告；SEC规则页面与意见截止日；《联邦公报》提案全文；委员Hester M. Peirce的说明；Lu Heng Note 73，仅作编辑视角。