摘要

  • Core Scientific 截至 2026 年 9 月 30 日季度的 10-Q 表，把它用来跟踪已签约客户承诺和签约积压的指标定义为“客户租赁电力容量”，即已执行合同下承诺的电力，无论服务是否已经开始；该季度为 1,120 兆瓦已租出、485 兆瓦可计费。
  • 申报文件中唯一的客户收款美元表，是一张 7,484,422 千美元的经营租赁到期表。按 ASC 842，它列示的是未折现现金流，且不含尚未起租的 18 亿美元 CoreWeave 付款（初始租期 12 年），也不含约 530 兆瓦尚未起租的 AMD 与新型云客户租约。
  • 支撑股市叙事的 240 亿美元，出自 2026 年 7 月 28 日的业绩稿，措辞是“潜在签约收入”，对应约 1.1 吉瓦。三套人群、三种单位，官方没有给出任何把它们连起来的算式。

把 240 亿美元除以任何东西，得到的答案都已经错了。除以年化收入，你是在拿多年累计数比一年流速；除以兆瓦，你把“潜在”两个字换算成了已实现单价；去做折现，你同时发明了一个折现率和公司没有提供的起算日。这个数字并不神秘，它只是和身边常见的那些数字不属于同一类东西。

Core Scientific 自己的披露已经把这一点讲清楚，而且讲在三个彼此对不上的地方。

定义用兆瓦。 9 月季度 10-Q 表把客户租赁电力容量定义为“在已执行客户合同下承诺给客户的电力容量”，不论服务是否已经开始，并说明管理层用这个指标跟踪已签约客户承诺和签约积压。截至 2026 年 9 月 30 日，数字是 1,120 兆瓦已租出、485 兆瓦可计费。两者之差，是仍在建设、调试或验收中的签约容量——一份用电力表达的施工进度表，而不是收入数字。

注意申报文件对期限的描述： 托管 合同通常长达 10 年以上。把兆瓦数乘上十年，这不是披露，是一次带两个未说明假设的建模：每千瓦价格，以及期间的占用率。

美元在租赁到期表里。 申报文件列示未来预计收取的经营租赁款 7,484,422 千美元。这是一张到期分析表，背后的准则要求很具体：ASC 842-30-50-12 要求经营租赁的出租人列示将收取的未折现现金流，至少按年前五年逐年列示、其后合并列示。Core Scientific 的申报文件并没有在表旁写下“未折现”三个字；这个定性来自该表依据的准则。若申报文件另有说法，读法也会随之改变。

未折现这一点，决定了这张表能用来做什么。跨越十年租期的名义租金合计，是一份时间表，不是估值。同一笔总额，按任何一家贷款人会选的利率折现，都会显著变小，而且租期每长一年，差距就拉大一次。 年报 给了会计政策的机制：托管安排把数据中心空间的租赁组成，与电力供应、安保和运维的非租赁组成打包在一起；由于租赁组成占主导，整个合并组成按经营租赁处理，在不可撤销期内直线确认，除非行使可能性相当确定，续租选择权不计入。电力供应、运维及部分报销这类可变款项不在该计量之内，而是按总额计入托管收入。

由此有两点推论，都很容易在转述中丢掉。表只覆盖不可撤销期，客户大概率会行使的续租选择权在里面一文不值。可变部分——对托管出租人来说就是电费转嫁，绝不是零头——被排除在固定表之外，只出现在收入里。

表里没进的部分，才是故事的大头。 同一份 10-Q 表披露，其表格不含 18 亿美元 CoreWeave 未来不可撤销经营租赁付款，原因是这些租约截至 2026 年 9 月 30 日尚未起租，初始租期为起租后 12 年。它还披露，覆盖约 530 兆瓦、与 AMD 及新型云客户签约的租约——期限 15 年、另附三个五年续租选择权——同样尚未起租，相关金额未计入表格。AMD 另有 1,925 兆瓦的预留权，被描述为不具约束力，那就根本不是已签约容量。

这种排除不是披露缺陷：尚未起租的租约本就不属于一份“将收取款项”的到期分析。但它意味着这 74.8 亿美元描述的是已经装机、正在运行的那部分，而不是已经签下的那部分。谁把它当作 Core Scientific 已售出的全部，就会按公司刚刚亲口描述的那两块，把组合规模大幅低估。

然后是新闻稿里的那个数字。 2026 年 7 月 28 日的 二季度业绩稿称，约 1.1 吉瓦的客户租赁容量代表“超过 240 亿美元的潜在签约收入”，其中超过 140 亿美元是约 530 兆瓦 AMD 与新型云协议对应的潜在基础签约收入。这句话同时做了四件事：它给容量定价而不是报告现金流；它覆盖一个没有说明的期限；它自称“潜在”；它的日期与季报里的 1,120 兆瓦不是同一天。

同一份业绩稿给出了最常被混为一谈的那个流速：437 兆瓦的计费对应约 6.35 亿美元的平均年化托管 GAAP 收入。到了 2026 年 11 月 5 日的 三季度业绩稿，485 兆瓦可计费容量对应超过 7 亿美元的平均年化托管 GAAP 收入。这是可计费基数上的年度速率，并且重复了积压指标的兆瓦定义。它不是全生命周期总额，而三季度业绩稿通篇没有给出任何一个签约收入积压的美元总额。

所以这个算术陷阱摆得非常精确。把 74.8 亿美元和 240 亿美元并排放，读者会得出两种结论之一：公司披露了两个互相矛盾的积压，或者其中一个莫名是另一个的四倍。两者都不成立。74.8 亿美元是已起租经营租赁的未折现租金；240 亿美元是跨未起租协议、在没有说明的期限内定价的潜在口径；7 亿美元是十二个月的可计费流速。三者回答的是三个不同的问题：正在运行的租约上合同欠多少、已签但尚未建成多少、正在运行的租约眼下挣多少。

这里还要补一条区分，因为供应商和贷款人首先会测这一条。Core Scientific 在这些安排里是出租人，在另一些安排里是承租人。它的 10-Q 表单独列示了自己的未来最低义务：经营租赁付款 137,487 千美元、融资租赁付款 1,101 千美元（均为推算利息前），扣除推算利息后分别为 103,734 千美元和 892 千美元。这些是它欠别人的，不是别人欠它的，属于读者想做任何轧差时应当放在等式另一边的项目。 EDGAR 申报索引 记录这份 9 月季度 10-Q 的提交日为 2026 年 11 月 5 日。

经过这一切还站得住的结论是：这家公司的披露远比用来概括它的简称严谨。Core Scientific 用已售出的电力来衡量积压；对已起租的租约，用未折现租金报告美元；对尚未起租的租约，用潜在收入报告美元；对正在计费的兆瓦，报告一个年度流速。三者在内部自洽，对外不可互换。谁只需要一个数字，就得自己动手把它搭出来——并且说明自己选的覆盖人群、期限和折现率，因为申报文件拒绝替任何人选。对签下容量合同的买家，对要建模十年的分析师，一份时间表和一个故事之间的全部差别，就在这里。

Core Scientific, Inc.