Core Scientific の受注残はメガワット、240億ドルは資料の中

要約

Core Scientific の2026年9月30日に終わる四半期の 10-Q は、署名済み顧客コミットメントと契約済み受注残を追跡する指標を「顧客リース電力容量」と定義する。締結済み契約で顧客に約束した電力のことで、サービス開始の有無を問わない。当期末は1,120メガワットが賃貸済み、485メガワットが請求可能だった。
顧客からの受取額をドルで示す唯一の表は、将来のオペレーティング・リース料7,484,422千米ドルの満期表だ。ASC 842 の下でこれは未割引のキャッシュフローを示すもので、未開始の CoreWeave 向け18億ドル（当初12年）と、約530メガワットの AMD／ネオクラウド契約は含まれていない。
株式市場の物語を支える240億ドルは2026年7月28日の決算発表資料にあり、約1.1ギガワットに対応する「潜在的契約収入」と書かれている。三つの集団、三つの単位、そしてそれらを結ぶ算式は開示されていない。

240億ドルを何で割っても、答えはすでに間違っている。年換算収入で割れば、複数年の累計を一年あたりの流速と比べたことになる。メガワットで割れば、「潜在的」という但し書きを実現済みの単価に読み替えたことになる。割り引けば、会社が示していない割引率と起算日を、こちらで発明したことになる。この数字は謎ではない。並べられる相手と種類が違うだけだ。

Core Scientific 自身の開示がそれを明快にしている。しかも、互いに完全には交わらない三か所で。

定義はメガワット建てだ。 9月期の 10-Q は、顧客リース電力容量を「締結済み顧客契約の下で顧客に約束された電力容量」と定義し、サービスが開始したかどうかは問わないと明記する。経営陣がこの指標を署名済み顧客コミットメントと契約済み受注残の追跡に使っているとも書く。2026年9月30日時点で1,120メガワットが賃貸済み、485メガワットが請求可能。両者の差は、建設中・試運転中・検収待ちの契約済み容量であり、電力で表現された工期表であって収入の数字ではない。

報告書の契約期間の書き方にも注意したい。コロケーション契約はおおむね10年以上に及ぶ。メガワットに十年を掛けたものは開示ではない。キロワット単価と稼働率という、明示されていない二つの仮定を置いた試算だ。

ドルはリース満期表の中にある。 報告書は将来受け取るオペレーティング・リース料として7,484,422千米ドルを計上する。この表は満期分析であり、根拠となる基準は具体的だ。 ASC 842-30-50-12 は、オペレーティング・リースの貸手に対し、受け取る未割引キャッシュフローを少なくとも最初の5年は年次で、その後は合計で示すことを求める。Core Scientific の報告書は表の脇に「未割引」とは書いていない。この位置づけは、表が従う基準から来ている。もし報告書が別のことを書いていれば、読み方もそれに従って変わる。

未割引であることが重要なのは、この数字の用途を固定するからだ。十年にわたる賃料の名目合計は、暦であって評価額ではない。同じ総額を、貸し手が選ぶどの利率で割り引いても、現在価値はずっと小さくなり、期間が一年伸びるごとに差は開く。年次報告書は会計処理の仕組みを示す。コロケーション契約は、データセンター空間のリース要素と、電力供給・警備・保守という非リース要素を束ねている。リース要素が支配的なため、結合した部分はオペレーティング・リースとして処理され、解約不能期間にわたり定額で認識される。延長オプションは、行使が合理的に確実でない限り除外される。電力供給や保守、一部の立替費用といった変動部分は、この測定の外に置かれ、コロケーション収入に総額で計上される。

ここから二つの帰結が出る。どちらも要約の過程で落ちやすい。表は解約不能期間しか覆わないので、顧客がおそらく行使するオプションは表の中で無価値だ。そして変動部分、つまり電気代の転嫁は、コロケーションの貸手にとって端数ではないが、固定の表から外され、収入の側にだけ現れる。

表に入っていない部分こそ、話の大半だ。 同じ 10-Q は、表が CoreWeave の将来の解約不能オペレーティング・リース料18億ドルを除外していると開示する。2026年9月30日時点で未開始のリースで、開始から12年の当初期間を持つ。さらに、約530メガワットを覆う AMD とネオクラウド顧客とのリース（15年、5年のオプション3本）も未開始であり、関連金額は表に含まれていないと書く。AMD の追加1,925メガワットの予約権は拘束力なしと説明されており、契約済み容量ではまったくない。

この除外は開示の不備ではない。未開始のリースは受取額の満期分析に入るべきではない。ただし、74億8,000万ドルは稼働中の部分の表であって、署名済みの部分の表ではないということだ。これを Core Scientific が売った総量と読めば、会社が直前に説明した二つの塊の分だけ、ポートフォリオを大きく過小評価することになる。

そして決算発表資料の数字だ。 2026年7月28日の第2四半期の発表資料は、約1.1ギガワットの顧客リース容量が「240億ドル超の潜在的契約収入」に相当し、そのうち140億ドル超は約530メガワットの AMD／ネオクラウド契約に紐づく潜在的基礎契約収入だと述べた。この一文は同時に四つのことをしている。容量に値段を付けてキャッシュフローを報告しない。明示しない期間を覆う。自ら「潜在的」と名乗る。そして四半期報告書の1,120メガワットとは違う日付を持つ。

同じ発表資料は、最も混同される流速も示していた。437メガワットの請求が、年平均のコロケーション GAAP 収入で約6億3,500万ドルに相当するというものだ。2026年11月5日の第3四半期の発表資料では、請求可能な485メガワットが同じ年平均収入で7億ドル超に相当する。これは請求可能基数に対する年率であり、受注残指標のメガワット定義を繰り返している。生涯合計ではなく、第3四半期の資料は契約収入の受注残について単一のドル総額を一切示していない。

だから算術の罠は正確に仕掛けられている。74億8,000万ドルを240億ドルの隣に置いた読者は、会社が矛盾する二つの受注残を開示したか、理由もなく一方が他方の四倍あるかのどちらかを結論する。どちらも正しくない。74億8,000万ドルは開始済みオペレーティング・リースの未割引賃料。240億ドルは未開始契約にまたがり、明示しない期間で値付けされた潜在的指標。7億ドルは12か月分の請求流速だ。それぞれ別の問いに答えている。稼働中のリースで契約上いくら支払われるか、署名済みだがまだ建っていないものがいくらか、稼働中のリースがいま稼いでいるのはいくらか。

もう一つ区別を足す。取引先や貸し手がまず確かめるのがそれだからだ。Core Scientific はこれらの取り決めで貸手であり、別の取り決めでは借手でもある。 10-Q は自社の将来最低支払額を別建てで報告する。オペレーティング・リース料137,487千米ドル、ファイナンス・リース料1,101千米ドル（いずれもみなし利息控除前）で、控除後は103,734千米ドルと892千米ドルに調整される。これは会社が払う側の金額であって、受け取る側ではない。読者が相殺したくなったとき、反対側に置くべきものだ。 EDGAR の提出書類一覧はこの9月期10-Qを2026年11月5日提出と記録している。

すべてを経ても残るのは、要約に使われる略語よりはるかに慎重な開示をする会社だ。Core Scientific は受注残を売った電力で測る。開始済みリースについては未割引の賃料として、未開始リースについては潜在的収入としてドルを示す。請求中のメガワットについては年率を示す。三つは内向きには整合し、外向きには交換できない。ひとつの数字を必要とする者は、自分で組み立てるしかない。そして対象集団、期間、割引率を自分で明示するしかない。報告書がそれを選ぶことを拒んでいるからだ。容量契約に署名する買い手にとっても、十年をモデル化するアナリストにとっても、暦と物語の違いはそこに尽きる。

Core Scientific, Inc.