Кратко

  • China Tower Corporation Limited и её три оператора-акционера подписали шесть рамочных соглашений 18 января 2023 года со сроком до 31 декабря 2027 года, и тарифная таблица внутри них удешевляет дополнительного арендатора по сравнению с таблицей, которую они заменили.
  • На площадке с двумя арендаторами второй, неякорный арендатор платит 67,6% базовой цены вместо 70% по таблице, действовавшей с 1 января 2018 года; на площадке с тремя арендаторами — 57,6% вместо 60%.
  • Значит, растущий коэффициент занятости фиксирует полученный объём, а не полученную ценовую власть: цену предельного арендатора назначают клиенты, контролирующие продавца.

China Tower Corporation Limited владеет металлом и электрическими подключениями, а её крупнейшие клиенты вешают там радиооборудование. Запись компании в справочнике опубликована здесь (https://btw.media/ru/directory/china-tower-corporation-limited-cn). Отрасль сводит этот бизнес к одному числу — арендаторы, делённые на площадки, — и по этому критерию компания выглядит машиной, выжимающей больше из уже построенных активов. Вторичный агрегатор сообщает за первое полугодие 2026 года: 2,172 млн площадок, 3,871 млн арендаторов, коэффициент занятости 1,78 и выручку 48,69 млрд юаней, из которых 35,26 млрд пришлось на башенный бизнес (https://telecomlead.com/telecom-services/telecom-tower-economics-2026-china-tower-indus-american-tower-sba-and-helios-compared-on-tenancy-revenue-and-profitability-128277). Это цифры одного агрегатора; промежуточного объявления, поданного эмитентом за этот период, для этого текста нет, поэтому их вес вторичен.

Коэффициент считает арендаторов. Он их не оценивает. Цена записана в рамочных соглашениях с тремя компаниями, которые одновременно являются крупнейшими клиентами и — через свои доли — контролирующими собственниками продавца. Дважды за последнее десятилетие продление двигало цену дополнительного арендатора в одном и том же направлении.

Две таблицы, одно направление

Действующие соглашения подписаны 18 января 2023 года, действуют с 1 января 2023 года по 31 декабря 2027 года и описаны в годовом отчёте China Tower за 2025 год, который за деталями тарифов отсылает к циркуляру от 15 декабря 2022 года (https://doc.irasia.com/listco/hk/chinatower/annual/2025/ar2025.pdf). В циркуляре есть та самая таблица. Неякорный арендатор получает скидку 32,4% к базовой цене на площадке с двумя арендаторами и 42,4% на площадке с тремя, так что к оплате остаются 67,6% и 57,6%; оба неякорных арендатора тройной площадки получают тариф для трёх. Якорные арендаторы платят 62,6% и 52,6% базовой цены. Плата за площадку и за электроснабжение идёт по отдельной шкале: 60% и 50% к оплате для неякорных, 55% и 45% для якорных (https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2022/1215/2022121500109.pdf).

China Telecom Corporation Limited, один из этих трёх акционеров, записала тот же тариф формулой в своём сообщении от 13 декабря 2022 года: 0,676B + 0,60(S+E) при двух арендаторах и 0,576B + 0,50(S+E) при трёх, где B — базовая цена, а S и E — затраты на площадку и электрическое подключение (https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2022/1213/2022121301435.pdf).

Заменённая таблица видна в проспекте глобального размещения от июля 2018 года: скидка 30% к базовой цене для второго арендатора на двойной площадке и 40% для второго и третьего на тройной, с 1 января 2018 года, что оставляло к оплате 70% и 60%, при якорных скидках 35% и 45% (https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0725/LTN20180725011.pdf). China Mobile Limited подала тот же шаг со стороны покупателя: её дополнительное соглашение от 31 января 2018 года подняло скидку по совместному использованию базовой цены для двух арендаторов с 20% до 30%, установило для остальных арендаторов скидки 30% и 40% против 35% и 45% для первого занимающего, вступило в силу 1 января 2018 года и назвало срок до 31 декабря 2022 года (https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1117795/000119312518133541/d510208dex426.htm).

Если выстроить всё подряд, дополнительный арендатор двойной площадки платил 80% базовой цены на той ступени скидки, которую заменил этот документ, 70% с 1 января 2018 года и 67,6% с 1 января 2023 года. Каждая доля к оплате в двух опубликованных таблицах — якорная и неякорная, для двух и для трёх арендаторов — сдвинулась ровно на 2,4 процентного пункта при продлении 2023 года. Это арифметика по раскрытым таблицам, а не показатель, который сообщает компания, и честное прочтение не поддерживает драматический сюжет: сокращение 2018 года составляло десять пунктов, сокращение 2023 года едва сдвинуло тариф. Направление при этом не менялось.

Почему коэффициент не выдерживает аргумент

Совместное использование площадки — снисходительный бизнес. Конструкция стоит, электрическое подключение уже оплачено, и второй или третий арендатор приносит выручку при скромных предельных затратах. Это мой вывод из логики невозвратных затрат, и его следует так и обозначить: имеющаяся запись поддерживает утверждение о цене дополнительного арендатора, а не о его марже.

Ежемесячная механика объясняет, почему продавец не может удержать растущий коэффициент. China Unicom (Hong Kong) Limited сообщила в июне 2017 года американской комиссии по ценным бумагам, что ставка скидки за совместное использование применяется к каждому месячному платежу в соответствии со сложившейся на тот момент ситуацией совместного использования, со скидками больше для трёх операторов, чем для двух, начиная с даты начала обслуживания входящего арендатора и только по фактически совместно используемым объектам (https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1113866/000119312517199567/filename1.htm). Цена пересчитывается вместе с занятостью, а не фиксируется при строительстве. Сам подсчёт тоже является предметом договора: по действующим соглашениям операторы, совместно использующие сети и антенны, могут считаться за одного.

Растущий от периода к периоду коэффициент занятости говорит, что совместное использование состоялось. Он не говорит, сохранила ли компания стоимость, потому что цена прироста согласуется с контрагентами, которым принадлежит компания. На площадке, которую сегодня делят два арендатора, вклад второго определён таблицей, в установлении которой участвовал его собственный контролирующий акционер.

Где заканчивается запись

Четыре пробела ограничивают вывод. Выручка на арендатора не публикуется отдельно от выручки на площадку. Предельные затраты дополнительного арендатора не раскрываются вовсе. Вес группы с сохранёнными правами неизвестен: стороны, уже совместно использовавшие приобретённые башни до 31 октября 2015 года, платят 27,6% базовой цены и 30% стоимости площадки, и то же сообщение China Telecom указывает, что цена продукта не меняется при присоединении третьего арендатора — когорта, которую уплотнение не может монетизировать, при весе, которого документы не дают. А тарификация аренды от сторон, отличных от трёх операторов, в записи отсутствует.

Что арифметика сказать может — это как мало даёт каждая площадка по верхней строке. 35,26 млрд юаней выручки башенного бизнеса, распределённые на 2,172 млн площадок, дают около 16 200 юаней на площадку за полугодие, примерно 2 700 юаней в месяц. Это мой расчёт по двум цифрам агрегатора, а не показатель компании, и он намеренно игнорирует три небашенных направления того же отчёта.

Проверка 2027 года

Действующая рамочная конструкция истекает 31 декабря 2027 года. Эта дата — опровержимая проверка всего сказанного выше. Если следующий набор соглашений удержит доли к оплате на 67,6% и 57,6% или повысит их, схема продления через скидку сломана и это прочтение неверно. Если третье продление снова их срежет, коэффициент занятости продолжит расти, а цена каждого прироста продолжит падать, и рынок продолжит поздравлять компанию с первым числом, игнорируя второе.

China Tower — не слабый бизнес. Это бизнес, чей прайс-лист пишут лучшие клиенты, и коэффициент, который отрасль чествует, никогда не проектировался для измерения этого.