要約

  • China Tower Corporation Limited と三家の通信事業者株主は2023年1月18日に六本のフレームワーク契約を結び、その期限は2027年12月31日まで。契約に収められた料金表は、追加テナントを直前の料金表より安くしている。
  • 二テナントのサイトでは、非アンカーの第二テナントは基準価格の67.6%を払う。2018年1月1日発効の料金表では70%だった。三テナントのサイトでは57.6%で、こちらは60%から下がった。
  • したがってテナント比率の上昇は獲得した量を記録するもので、獲得した価格決定力ではない。限界テナントの値段は、売り手を支配する顧客が決めている。

China Tower Corporation Limited は鉄塔と電力引き込みを持ち、最大の顧客がそこに無線設備を吊るす。同社のディレクトリ項目はこちらで公開している（https://btw.media/ja/directory/china-tower-corporation-limited-cn）。業界はこの事業を一つの数字で要約する。テナント数をサイト数で割ったもので、その基準で見れば同社は既に建てた資産からさらに搾り取る機械に見える。二次情報の集約サイトは2026年上半期について、217万2,000サイト、387万1,000テナント、テナント比率1.78、売上高4,869億人民元、うち鉄塔事業が3,526億人民元と伝える（https://telecomlead.com/telecom-services/telecom-tower-economics-2026-china-tower-indus-american-tower-sba-and-helios-compared-on-tenancy-revenue-and-profitability-128277）。これは一つの集約情報にすぎない。この期間について発行体が提出した中間公告は本稿では入手していないため、証拠としての重みは二次にとどまる。

テナント比率はテナントを数える。値段はつけない。値段は三社とのフレームワーク契約に書かれている。その三社は最大の顧客であり、同時に株式保有を通じて売り手を支配する立場にある。過去十年の二度の改定は、いずれも追加テナントの価格を同じ方向へ動かした。

二つの料金表、一つの方向

現行の契約は2023年1月18日に署名され、2023年1月1日から2027年12月31日まで続く。China Tower の2025年年報がこれを説明し、料金の詳細は2022年12月15日付の回覧文書を参照するよう求めている（https://doc.irasia.com/listco/hk/chinatower/annual/2025/ar2025.pdf）。問題の表はその回覧文書にある。非アンカーのテナントは、二テナントのサイトで基準価格から32.4%、三テナントのサイトで42.4%の割引を受け、支払額は67.6%と57.6%になる。三テナントのサイトでは非アンカーの二社がいずれも三テナントの料率を適用される。アンカーのテナントは基準価格の62.6%と52.6%を払う。サイト利用料と電力アクセス料は別建ての割引で、非アンカーは60%と50%、アンカーは55%と45%を払う（https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2022/1215/2022121500109.pdf）。

三家の株主の一つ、China Telecom Corporation Limited は、2022年12月13日の自社公告で同じ料金を式として書いた。サイトに二テナントなら0.676B + 0.60(S+E)、三テナントなら0.576B + 0.50(S+E)。Bは基準価格、SとEはサイトと電力引き込みのコストである（https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2022/1213/2022121301435.pdf）。

置き換えられた料金表は2018年7月の世界募集目論見書にある。二テナントのサイトの第二テナントに基準価格の30%割引、三テナントのサイトの第二・第三テナントに40%割引を、2018年1月1日から適用し、支払額は70%と60%、アンカーの割引は35%と45%だった（https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0725/LTN20180725011.pdf）。China Mobile Limited は買い手の側から同じ一歩を提出書類に残した。2018年1月31日付の補足契約は、二者テナントの基準価格割引を20%から30%へ引き上げ、その他のテナントの割引を30%と40%、最初の占有者を35%と45%とし、2018年1月1日に発効、期限を2022年12月31日と明記した（https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1117795/000119312518133541/d510208dex426.htm）。

端から端まで並べると、二テナントのサイトの追加テナントは、この書類が置き換えた割引水準では基準価格の80%を払い、2018年1月1日から70%、2023年1月1日から67.6%を払う。公開された二つの表にある支払割合は、アンカーと非アンカー、二テナントと三テナントのいずれも、2023年の改定でちょうど2.4ポイント動いた。これは開示された料金表に対する計算であり、企業が公表した指標ではない。正直に読めば劇的な物語にはならない。2018年の削減は十ポイントだったが、2023年の削減は料率をわずかに動かしただけだ。それでも方向は変わっていない。

テナント比率だけでは議論が持たない理由

サイト共有は寛容な事業である。鉄塔は立っており、電力引き込みは既に投じられており、二社目・三社目のテナントは限界的な費用に対して売上を足す。これは埋没費用の論理からの私の推論であり、そのように示すべきだ。手元の記録が支えるのは追加テナントの価格についての記述であり、その限界利益についての記述ではない。

毎月の仕組みが、売り手が比率の上昇をため込めない理由を説明する。China Unicom (Hong Kong) Limited は2017年6月、米国証券取引委員会への書簡で、共有割引率はその時点の共有状況に応じて毎月の支払ごとに適用され、三社の場合は二社より割引が大きく、新規テナントのサービス開始日から始まり、実際に共有された設備に限られると述べた（https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1113866/000119312517199567/filename1.htm）。価格は建設時に固定されるのではなく、稼働状況に応じて毎月引き直される。件数そのものも契約上の対象だ。現行の枠組みでは、ネットワークとアンテナを共同で共有する事業者は一社として数えることができる。

つまりテナント比率が前期より上がったという事実は、共有が起きたことを示す。企業が価値を残せたかは示さない。増分の価格は、企業を所有する取引先との交渉で決まるからだ。いま二社が共有するサイトでは、二社目の貢献は、その企業自身の支配株主が設定に関わった料金表で決まっている。

記録が止まるところ

四つの空白が結論の範囲を定める。テナント当たりの収入はサイト当たりの収入と分けて公表されていない。追加テナントの増分費用はまったく開示されていない。旧規程の集団の大きさは不明だ。2015年10月31日より前に取得した鉄塔を共有していた当事者は基準価格の27.6%、サイト費用の30%を払い、同じ China Telecom の公告は、第三のテナントが加わっても製品価格は変わらないとしている。高密度化で収益化できない集団であり、その比重は文書にない。そして三家の事業者以外からのテナントの料金体系は記録にない。

計算が言えるのは、サイト一件が売上高の段階でどれだけ生むかである。鉄塔事業の売上高3,526億人民元を217万2,000サイトで割ると、半年で一サイト当たり約1万6,200人民元、月に約2,700人民元になる。これは集約情報の二つの数字を使った私の計算であり、企業の指標ではなく、同じ報告にある鉄塔以外の三事業を意図的に除いている。

2027年の試験

現行の枠組みは2027年12月31日に切れる。この日付が、以上の議論すべての反証可能な試験になる。次の契約が支払割合を67.6%と57.6%に保つか、引き上げるなら、割引による改定という型は途切れ、本稿の読みは誤りになる。三度目の改定がまた削るなら、テナント比率は上がり続け、増分の価格は下がり続け、市場は第一の数字を褒めながら第二の数字を見ないままだろう。

China Tower は弱い事業ではない。最良の顧客が価格表を書く事業であり、業界が称えるあの比率は、そのことを測るために設計されたものではない。