摘要

  • Brave Bison 对每股 System1 提供 135 便士现金和 2.394 股自身股票；所谓 360 便士使用的是 94 便士的历史参考价。
  • 以 9 月 15 日 Brave Bison 的 81 便士收盘价计算，混合对价只值 328.9 便士，比 System1 当日 335 便士收盘价低约 1.8%。
  • 截至 9 月 17 日英国夏令时 11:30，Brave Bison 披露有效接受数为零；其原有持股为 27.85%，另有 11.34% 的意向函。
  • 超过 50% 是控制权条件；75% 对应其宣布的 AIM 退市与私有化路径；相关要约股份达到 90% 才是另一项强制收购门槛。

Brave Bison 的第四次收购尝试常被压缩成“每股 360 便士”，但这不是一笔锁定金额的现金报价。每股 System1 的对价中，只有 135 便士现金固定不变；另外 2.394 股 Brave Bison 新股，会把收购方股价的波动直接传给 System1 股东。

360 便士来自截至 7 月 10 日的 20 个交易日成交量加权均价 94 便士：135 + 2.394 × 94 = 360.036，四舍五入后为 360。这个数字准确反映选定参考时点，却不保证成交时仍有同样价值。

System1 董事会采用了更晚的市场价格。Brave Bison 9 月 15 日收于 81 便士，同一公式得到 328.914 便士，即公告所说的 328.9。System1 当日收于 335 便士，因此实时混合对价折让约 1.8%。全股票备选方案每股换 3.36 股 Brave Bison，在 81 便士时只值 272.16 便士，约为 272.2，折让 18.8%。

价格敏感度与估值口径

混合要约的敏感度完全由公式决定：Brave Bison 每变动 1 便士，每股 System1 的对价就变动 2.394 便士。在现金额和换股比例不变的前提下，Brave Bison 约需达到 83.54 便士，混合对价才等于 335 便士。这只是盈亏平衡计算，不是股价预测。

约 4,750 万英镑的总估值使用了 System1 全部已发行及预计可能发行的 13,183,963 股，其中现有流通股（不含库存股）为 12,689,073 股，期权潜在新增 494,890 股。投票权百分比则以当前股本为基础。全面摊薄估值和当前控制权因而不能用同一分母解释。

资金来源也要分开。Brave Bison 表示现金部分由融资协议提供，Cavendish 作出了资金确认。System1 截至 8 月 31 日的 1,120 万英镑现金属于目标公司；在取得控制并完成交易前，它不是收购方可以用于支付 135 便士现金部分的资金。

四个不能合并的栏目

截至 9 月 17 日英国夏令时 11:30，Brave Bison 报告尚未收到任何有效接受。它此前已经持有 3,534,010 股 System1，占现有投票权 27.85%。这部分持股可按要约条款计入接受条件，但并非股东对第四次要约作出的接受。

意向函覆盖 1,438,980 股，占 11.34%。意向函表示未来打算，不等于已经拥有，也不等于已经提交接受。把持股与意向函相加可得 39.19%，但称其为“接受率”会误导；公告时点的正式有效接受仍是零。

System1 还列出不接受意向：董事持有 1,031,260 股，占 8.13%；另外三名股东合计 1,872,869 股，占 14.76%；合计为 2,904,129 股或 22.89%。原公告表格存在内部错字：三名外部股东的合计行印成 1,710,674，但逐行相加、正文和 14.76% 都对应 1,872,869。这个矛盾应公开说明，不能悄悄替来源改数。

50%、75% 和 90% 不是同一终点

主要接受条件要求，接受、既有持股和符合条款的已购或同意购入股份合计拥有超过 50% 的投票权。跨过这一线可带来控制权，但仍受其他条件及允许的豁免约束。

要约成为无条件后，Brave Bison 表示若达到至少 75% 投票权，将寻求取消 System1 的 AIM 上市资格，并改为私人公司。即使仍有少数股东未出售，公开市场流动性也可能消失。

90% 则按本次要约所涉及 Offer Shares 的价值计算；达到后，收购方拟依《2006 年公司法》启动强制收购。75% 关乎退市，90% 关乎强制取得余股，两者分母和法律后果都不同。

来源