要約

  • Brave BisonはSystem1株1株につき現金135ペンスと自社株2.394株を提示した。360ペンスは、Brave Bisonの過去の基準価格94ペンスを使った数字である。
  • 9月15日のBrave Bison終値81ペンスでは、混合対価は328.9ペンスとなり、System1の終値335ペンスを約1.8%下回った。
  • 9月17日11時30分（英国夏時間）時点の有効な承諾はゼロ。Brave Bisonの既存保有は27.85%、意向書は11.34%だった。
  • 50%超は支配権の条件、75%はAIM上場廃止と非公開会社化の方針、90%は対象となるOffer Sharesの強制取得基準である。

Brave Bisonによる第4次のSystem1買収提案は、「360ペンス」という一つの価格に見える。しかし内訳は現金135ペンスと新規発行されるBrave Bison株2.394株である。固定されているのは現金だけで、残りは買い手株価の変動をSystem1株主に移す。

360ペンスは、7月10日まで20取引日のBrave Bisonの出来高加重平均94ペンスを使う。135 + 2.394 × 94 = 360.036で、丸めると360になる。基準日の説明としては正しいが、将来の受取額を固定しない。

System1取締役会は、9月15日のBrave Bison終値81ペンスを用いた。同じ式は328.914ペンス、すなわち328.9ペンスとなる。System1自身は同日335ペンスで引けたため、時価ベースの提案価値は約1.8%低かった。全株式の選択肢3.36株は81ペンスで272.16ペンス、丸めて272.2ペンスとなり、18.8%の割引だった。

株価1ペンスの意味

Brave Bison株が1ペンス動くたび、混合対価はSystem1株1株当たり2.394ペンス変わる。現金と交換比率が同じなら、335ペンスに並ぶBrave Bison株価は約83.54ペンスである。これは損益分岐点の算術であり、株価予想ではない。

約4,750万ポンドという評価額は、System1の発行済み・発行見込み株式13,183,963株を使う。内訳は自己株式を除く現存12,689,073株と、オプションから生じ得る494,890株だ。一方、議決権比率は現在の株式を基礎とする。希薄化後の企業価値と現在の支配割合では分母が違う。

資金も混同できない。Brave Bisonは現金部分を融資契約で調達し、Cavendishが資金確認を行った。System1が8月31日時点で保有した1,120万ポンドは対象会社の現金であり、支配・完了前の買い手資金ではない。

所有、意向、承諾を分ける

9月17日11時30分（英国夏時間）時点で、有効な承諾はゼロだった。Brave BisonはすでにSystem1株3,534,010株、議決権の27.85%を保有していた。この保有は承諾条件に算入され得るが、第4次提案への承諾で取得したものではない。

意向書は1,438,980株、11.34%をカバーした。将来の行動を示すにすぎず、所有でも提出済み承諾でもない。保有と意向書を足せば39.19%になるが、これを「承諾率」と呼ぶのは誤りである。指定時刻の正式な承諾はゼロのままだった。

System1は非承諾の意向も示した。取締役が1,031,260株、8.13%、他の3株主が1,872,869株、14.76%で、合計2,904,129株、22.89%である。原資料の表には内部矛盾があり、3株主の合計欄は1,710,674と印字されている。しかし個別行の合計、本文、14.76%はいずれも1,872,869を支持する。資料の誤記は明示すべきで、無言で修正してはならない。

三つの異なる法的な節目

主な承諾条件は、承諾済み、保有済み、取得済みまたは取得合意済みを要項に従って合わせ、議決権の50%を超えることだ。これは支配権の線であり、75%や90%と同じではない。

提案が無条件となった後、Brave Bisonは75%以上の議決権を得ればAIM上場廃止と非公開会社への再登録を目指すとしている。全株主が売却していなくても市場流動性が失われ得る。

90%は、提案対象のOffer Sharesの価値で測る。到達すればCompanies Actに基づく残存株式の強制取得を進める方針だ。75%は市場からの退出、90%は残余持分の強制取得で、分母も結果も異なる。

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