Résumé

  • Brave Bison propose 135 pence en numéraire plus 2,394 de ses propres actions pour chaque action System1 ; les 360 pence reposent sur un cours historique de 94 pence.
  • Au cours de clôture de 81 pence de Brave Bison le 15 septembre, la contrepartie valait 328,9 pence, soit environ 1,8% de moins que les 335 pence de System1.
  • À 11 h 30 BST le 17 septembre, le soumissionnaire déclarait zéro acceptation valable, une participation préexistante de 27,85% et des lettres d’intention sur 11,34%.
  • Le contrôle exige plus de 50% ; 75% ouvre la voie annoncée au retrait d’AIM et 90% des actions visées constitue le seuil séparé de rachat forcé.

Le chiffre de 360 pence donne à la quatrième offre de Brave Bison une apparence de prix fixe. Il ne l’est pas. Chaque action System1 recevrait 135 pence en espèces et 2,394 actions Brave Bison nouvelles. Seul le premier élément est immobile ; le second transmet le cours du soumissionnaire à la valeur reçue.

Les 360 pence proviennent de la moyenne pondérée de 94 pence de Brave Bison sur les vingt séances achevées le 10 juillet : 135 + 2,394 × 94 = 360,036. Cette convention est correctement annoncée, mais elle ne garantit pas le résultat. Avec le cours de 81 pence observé le 15 septembre, la formule donnait 328,914 pence. Face aux 335 pence de clôture de System1, l’offre mixte se négociait avec une décote voisine de 1,8%.

La variante entièrement en actions accentuait l’écart. À raison de 3,36 actions Brave Bison, elle valait 272,16 pence au même cours de 81 pence, arrondis à 272,2, soit 18,8% sous System1. Dans l’offre mixte, chaque variation de 1 penny du soumissionnaire ajoute ou retranche 2,394 pence. Un cours d’environ 83,54 pence serait nécessaire pour égaler 335 pence, toutes choses inchangées ; c’est un point d’équilibre, pas une prévision.

Les bases de calcul ne sont pas interchangeables

La valorisation d’environ 47,5 millions de livres emploie 13 183 963 actions System1, soit 12 689 073 actions existantes hors autocontrôle et 494 890 actions potentielles issues d’options. Les pourcentages de vote reposent, eux, sur le capital actuel. Une valorisation pleinement diluée et une mesure de contrôle ne partagent donc pas le même dénominateur.

Le financement doit également rester séparé. Brave Bison a indiqué financer le numéraire par une convention de crédit, avec confirmation de fonds de Cavendish. Les 11,2 millions de livres de trésorerie annoncés par System1 au 31 août appartiennent à la cible. Ils ne deviennent pas des moyens du soumissionnaire avant le contrôle et la réalisation.

Participation, intentions et acceptations

À 11 h 30 BST le 17 septembre, Brave Bison n’avait reçu aucune acceptation valable. Il détenait déjà 3 534 010 actions System1, soit 27,85% des droits de vote. Cette participation pouvait compter dans la condition d’acceptation, mais elle ne résultait pas d’acceptations à la quatrième offre.

Les lettres d’intention portaient sur 1 438 980 actions, ou 11,34%. Elles expriment une conduite envisagée ; elles ne sont ni une propriété actuelle, ni un formulaire d’acceptation remis. Additionner participation et lettres donne 39,19%, mais ce total ne doit pas être présenté comme un taux d’acceptation : le chiffre formel demeurait zéro à l’heure indiquée.

System1 recensait parallèlement des intentions de ne pas accepter : 1 031 260 actions des administrateurs, soit 8,13%, et 1 872 869 actions de trois autres porteurs, soit 14,76%. L’ensemble représente 2 904 129 actions, ou 22,89%. L’annonce comporte une anomalie interne : la ligne totale du tableau imprime 1 710 674 pour les trois porteurs externes, alors que les lignes individuelles, le texte et le pourcentage conduisent tous à 1 872 869. Il faut signaler cette erreur plutôt que la corriger sans trace.

Un contrôle, puis deux sorties possibles

La condition principale demande plus de 50% des droits de vote en combinant acceptations, détention et acquisitions admissibles selon les termes de l’offre. Une fois l’offre inconditionnelle, Brave Bison déclare qu’à 75% ou davantage il demandera l’annulation de la cotation AIM et la réimmatriculation en société privée. La liquidité publique pourrait alors disparaître avant que tous les actionnaires aient vendu.

Le seuil de 90% porte sur la valeur des actions visées par l’offre et permettrait d’engager le rachat forcé prévu par le Companies Act. Dénominateur et effet juridique diffèrent : 75% concerne la sortie de marché, 90% l’acquisition obligatoire du reliquat.

Sources