摘要

  • freenet以约7600万欧元收购Exaring AG剩余约25%的股份；若达到未披露的未来业绩目标，还可能支付最高5000万欧元。
  • Exaring早已由freenet控制并纳入合并报表。这次交易改变的是利润和剩余价值由谁享有，而不是让waipu.tv的经营EBITDA首次进入集团报表。

5000万欧元不是小额尾款

交易的第一笔价格是约7600万欧元，第二个数字则是最多5000万欧元的绩效对价。后者相当于初始金额的65.8%。freenet没有说明“非常成功的业务表现”具体指什么，也没有披露考核指标、期间、计算方式或付款日。对投资者而言，这不是可以略过的附注：一项与业绩挂钩的价格安排，只有在指标和期限公开后，才能与平台未来的经营成果相比较。

freenet称初始对价对应约3亿欧元的公司估值。用2025年末非控股股权比例25.38%作简单比例推算，7600万欧元对应的整体价值约为2.99亿欧元，与发行人的约数大致相符。但这并不能把该数字称为企业价值。公告没有列出净债务或现金调整，也没有说明“公司估值”具体采用何种口径。

若最高5000万欧元全部支付，总对价会达到1.26亿欧元。再按25.38%的比例简单外推，100%股权的等价数约为4.96亿欧元。这不是freenet公布的估值：计算没有考虑付款时间、折现、合同条件或其他交易条款。它的作用只是展示尾款上限的分量——潜在对价足以让隐含价格比初始定价高出约三分之二。

买的是既有利润的剩余份额

理解这笔交易，首先要区分取得控制权和购买少数股权。freenet的2025年年报显示，集团年末持有Exaring 74.6%，并把25.38%列为非控股权益。业务早已纳入集团合并报表。因此，仅仅把剩余股份收进来，并不会让freenet的合并营收或经营EBITDA再增加一遍。

发生变化的是收益和未来价值在freenet股东与原少数股东之间的归属。Exaring AG披露的2025年度净结果为2060万欧元，2024年则亏损330万欧元。按25.38%作静态比例计算，少数股权对应约520万欧元。这只是一种收益归属示例，既不是freenet收到的现金，也不是预测。公司利润可以留存、投入业务，法律实体报表与合并口径也可能存在调整；利润不能代替自由现金流。

年报的会计政策进一步说明了交易性质：在不丧失控制权的情况下购买非控股权益，作为权益交易处理；支付对价与相关净资产账面份额之间的差额计入权益。仅凭这项交易，不能说freenet又买入了一项此前未控制的经营资产，或新增了一份合并EBITDA。它买下的是既有业务更完整的经济权利，同时让股权结构更简单。

经营增长支撑买入意愿，但不能替价格作答

waipu.tv的经营数据说明freenet为什么愿意买下剩余股份。2025年年报称，其调整后EBITDA达到3600万欧元，高于上年的120万欧元亏损，年末用户接近200万。用户数量的比较需要看清分销变化：与O2 TV的合作结束后，freenet称剔除受影响用户后，waipu.tv用户基础在2025年由160.3万增至175.5万。

2026年上半年，作为独立业务披露的IPTV板块净增7.7万名waipu.tv用户，达到183.2万；调整后EBITDA同比增长36.5%，至1850万欧元，板块营收为1.071亿欧元。这支持“平台正以盈利方式扩大规模”的判断。但它仍没有回答，最后约四分之一股权值多少钱。尤其是，waipu.tv的经营业绩此前已经体现在freenet合并报表中。

资本分配也提供了一道约束。freenet表示交易由现金储备支付，不会显著影响财务灵活性。与此同时，集团2026年上半年调整后自由现金流同比下降4.2%，至1.552亿欧元；公司重申2026至2028财年每股至少派息2欧元，若每股调整后自由现金流的80%对应更高金额，则按更高水平派发。即使管理层认为这笔支出可控，现金也仍有其他用途。维持股息预期代表管理层有信心，不等于交易回报已经得到证明。

IPO路径被关闭，估值观察点回到集团内部

今年4月，freenet曾表示正与Exaring少数股东评估战略选项，其中包括IPO。当时公司称上市可行性和时间取决于市场环境等多项因素，也表示没有计划削减多数股权。10月的收购结束了这一具体路径：freenet称少数股东此前推动的IPO将不再推进。

waipu.tv因此失去了近期获得独立公开市场定价的机会，剩余价值则完全由freenet股东承担和享有。IPO本可能带来独立估值参考、融资渠道或部分流动性，但这些结果从未有保证。现在，外部投资者只能更多地通过freenet的IPTV板块披露、集团投资选择及资本分配，观察这项业务的价值如何兑现。

所以真正的问题不只是“IPTV是否增长”，而是从74.6%持股变为100%后，freenet股东新增取得的利润和现金，能否覆盖购买少数股权的价格以及最终实际支付的浮动对价。waipu.tv持续盈利会改善答案，却不能让尚未披露的付款条款变得无关紧要。

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