الخلاصة

  • تدفع freenet نحو 76 مليون يورو مقابل الحصة المتبقية، التي تقارب 25%، في Exaring AG؛ وقد تدفع ما يصل إلى 50 مليون يورو إضافية إذا تحققت أهداف أداء مستقبلية لم تُكشف.
  • كانت Exaring خاضعة لسيطرة freenet ومدرجة في قوائمها الموحدة بالفعل. ما يتغير هو الجهة التي تستحق الأرباح والقيمة المتبقية، لا دخول الأرباح التشغيلية لـ waipu.tv إلى المجموعة للمرة الأولى.

الدفعة الإضافية كبيرة بما يكفي لتغيير السعر

المبلغ الأول هو نحو 76 مليون يورو. أما الجزء الأقل ظهوراً في الإعلان، لكنه الأهم مما يوحي به وصفه كدفعة لاحقة، فهو احتمال دفع 50 مليوناً أخرى إذا كان أداء النشاط مستقبلاً جيداً للغاية. يمثل السقف 65.8% من المبلغ الأولي. لذلك لا يمكن اعتباره بند تسوية صغيراً. جزء مهم من المقابل المحتمل يتوقف على الأداء، بينما لم تحدد freenet حتى الآن المؤشر الذي ستقيسه أو مدة القياس أو معادلة الحساب.

تقول freenet إن المبلغ الأولي يستند إلى تقييم للشركة يبلغ نحو 300 مليون يورو. ويتسق الحساب التقريبي مع شراء حصة 25.38% لقاء 76 مليوناً: إذ تعطي القسمة التناسبية قيمة تقارب 299 مليون يورو لكامل الشركة. لكن ذلك لا يبرر وصف الرقم بأنه قيمة منشأة. فالإعلان لا يقدم جسراً لصافي الدين أو النقد، ولا يحدد أساس التقييم بما يتجاوز عبارة «تقييم الشركة».

إذا دُفع كامل المبلغ الإضافي، يصبح مجموع المقابل 126 مليون يورو. وبقسمته على نسبة الأقلية البالغة 25.38% في نهاية 2025، تكون القيمة التناسبية التقريبية لكامل Exaring نحو 496 مليون يورو. هذا ليس تقييماً أعلنته freenet؛ فهو يتجاهل توقيت الدفع والخصم وآلية الاحتساب الفعلية وسائر الشروط. لكنه يوضح حجم النطاق: فالإضافة المحتملة قد ترفع السعر الضمني بنحو الثلثين.

الصفقة تنقل حصة قائمة في الأرباح

من الضروري التمييز بين شراء السيطرة وشراء الحصة الأقلية المتبقية. يبين التقرير السنوي لـ freenet لعام 2025 أن الشركة كانت تملك 74.6% من Exaring في نهاية العام، ويعرض نسبة 25.38% بوصفها حقوقاً غير مسيطرة. كان النشاط موحداً في النتائج بالفعل. لذلك لن ترتفع إيرادات freenet أو الأرباح التشغيلية قبل الفوائد والضرائب والإهلاك لمجرد انتقال الأسهم المتبقية إليها.

الذي يتغير هو توزيع الأرباح والقيمة المستقبلية المتبقية بين مساهمي freenet والمساهمين السابقين. سجلت Exaring AG نتيجة سنوية قدرها 20.6 مليون يورو في 2025، مقابل خسارة 3.3 مليون يورو في 2024. وتمثل نسبة 25.38% من الرقم نحو 5.2 مليون يورو بالحساب التناسبي. هذا مثال ساكن على إسناد الأرباح، وليس نقداً تلقته freenet أو توقعاً للمستقبل. فقد تحتفظ الشركة بالأرباح أو تستخدمها للاستثمار، كما أن حسابات الكيان القانوني والقوائم الموحدة قد تختلف بعد تعديلات الدمج. ولا تعادل الأرباح المحاسبية التدفق النقدي الحر.

تؤكد السياسة المحاسبية في التقرير السنوي هذه القراءة. فشراء حقوق غير مسيطرة من دون فقدان السيطرة يعامل معاملة صفقة ضمن حقوق الملكية؛ ويسجل الفرق بين المقابل المدفوع والقيمة الدفترية ذات الصلة ضمن حقوق الملكية. ولا تخلق الصفقة، بحد ذاتها، أصلاً تشغيلياً جديداً لم يكن خاضعاً للسيطرة أو مصدراً إضافياً للأرباح التشغيلية الموحدة. إنها توسع حق freenet الاقتصادي في نشاط قائم وتبسط هيكل الملكية.

النمو يفسر الرغبة في الشراء، لكنه لا يحسم السعر

تمنح نتائج waipu.tv سبباً معقولاً للرغبة في تملك الحصة المتبقية. يقول تقرير 2025 إن الأرباح التشغيلية المعدلة للخدمة بلغت 36 مليون يورو، بعد خسارة 1.2 مليون في العام السابق، وإن عدد المشتركين اقترب من مليوني مشترك في نهاية العام. لكن قراءة قاعدة العملاء تستلزم مراعاة انتهاء شراكة التوزيع مع O2 TV. ووفقاً لـ freenet، ارتفعت القاعدة بعد استبعاد أثر تلك الشراكة من 1.603 مليون إلى 1.755 مليون خلال 2025.

في النصف الأول من 2026، أضاف قطاع IPTV، الذي أصبح يُعرض منفصلاً، 77 ألف مشترك صافٍ لـ waipu.tv، ليصل الإجمالي إلى 1.832 مليون. وارتفعت الأرباح التشغيلية المعدلة للقطاع 36.5% على أساس سنوي، إلى 18.5 مليون يورو، من إيرادات قطاعية بلغت 107.1 مليون يورو. تدعم هذه الأرقام فكرة أن المنصة تتوسع مع تحقيق الربح. لكنها لا تحدد قيمة الربع الأخير من الملكية، خصوصاً أن النشاط كان داخلاً في نتائج freenet الموحدة من قبل.

ويقدم تخصيص رأس المال اختباراً آخر. تقول freenet إنها ستمول الصفقة من احتياطياتها النقدية وإنها لا تتوقع أثراً جوهرياً على مرونتها المالية. لكن التدفق النقدي الحر المعدل للمجموعة انخفض 4.2% في النصف الأول إلى 155.2 مليون يورو. وأكدت الشركة توزيعاً أدنى قدره يوروان للسهم في 2026–2028، مع توزيع أعلى إذا نتج عن 80% من التدفق النقدي الحر المعدل لكل سهم مبلغ أكبر. حتى إن رأت الإدارة أن الصفقة قابلة للتحمل، فالأموال لها استخدامات بديلة. وثبات توقعات التوزيعات يعبّر عن الثقة، لكنه لا يثبت أن الشراء يحقق عائداً مناسباً.

انتهى مسار الطرح العام

في أبريل، قالت freenet إنها تدرس مع مساهمي الأقلية في Exaring خيارات استراتيجية بينها طرح عام أولي محتمل. وذكرت حينها أن قابلية التنفيذ والموعد يعتمدان على عوامل متعددة وظروف السوق، مع عدم وجود خطة لديها لخفض حصتها المسيطرة. أغلقت صفقة أكتوبر هذا المسار المحدد: فبحسب الشركة، لن يُستكمل الطرح الذي كان مساهمو الأقلية يسعون إليه.

تفقد waipu.tv بذلك فرصة قريبة للحصول على سعر مستقل في السوق، بينما تعود القيمة المتبقية بالكامل إلى مساهمي freenet، ومعها المخاطر. كان من الممكن للطرح أن يوفر مرجعاً منفصلاً للتقييم أو مصدراً للتمويل أو سيولة جزئية، لكن أياً من هذه النتائج لم يكن مضموناً. وستعتمد معرفة القيمة الآن بدرجة أكبر على إفصاحات freenet عن قطاع IPTV وقرارات الاستثمار وتخصيص رأس المال داخل مجموعة أوسع.

لذلك لا يقتصر السؤال على نمو IPTV. بل هو ما إذا كان ثمن حصة الأقلية، بما في ذلك أي دفعة إضافية تُدفع فعلاً، سيغطي الأرباح والنقد الإضافيين اللذين سيؤولان إلى مساهمي freenet بعد انتقال ملكيتها من 74.6% إلى 100%. قد يجعل النمو المربح في waipu.tv الإجابة أفضل؛ لكنه لا يلغي أهمية شروط الدفع غير المعلنة.

المصادر