Résumé

  • Après un résultat d'offre de 85,823 %, Poste Italiane a annoncé de nouveaux achats portant sa participation à 86,952 %. Ces chiffres datés ne disent ni combien vaut TIM, ni à quel prix ses minoritaires pourront sortir.
  • Le paiement associait espèces et actions Poste. Ceux qui ont apporté leurs titres ont changé d'exposition ; ceux qui les ont conservés restent tributaires des résultats et des choix de financement de TIM.

Quinze ans, renouvelables pour quinze ans encore : voilà une durée qui compte autant, pour Telecom Italia, que les dernières décimales de son actionnariat. C'est celle du contrat de services conclu lors de la séparation de son réseau fixe. Un nouvel actionnaire peut changer la stratégie de l'opérateur. Il ne fait pas disparaître le réseau dont les clients ont besoin, ni les conditions auxquelles l'entreprise y accède.

Depuis l'offre de Poste Italiane, le débat s'est pourtant concentré sur un autre chiffre : 85,823 %. Le résultat définitif publié le 29 septembre 2026 plaçait la participation de l'acquéreur à ce niveau, avec un règlement de la réouverture prévu le 2 octobre. Le même avis précisait que les conditions du droit de retrait obligatoire ou de la procédure conjointe n'étaient pas réunies. Prendre le contrôle n'avait donc pas signifié acheter tous les titres.

Cette photographie a vite été suivie d'une autre. Le 1er octobre, Poste a annoncé des achats en Bourse qui, ajoutés à sa participation et aux actions apportées à l'offre, portaient l'ensemble à 86,952 %. Présenter 14,18 % comme un flottant définitivement fixé à la clôture serait déjà trompeur. Et la proportion de titres hors du contrôle de Poste ne mesure pas, à elle seule, leur liquidité.

Le réseau vendu n'a pas emporté l'activité

Pour comprendre ce que Poste a acquis, il faut revenir à la cession de NetCo, achevée en juillet 2024. L'infrastructure fixe et l'activité de gros avaient été transférées à FiberCop, acquise par Optics BidCo, liée à KKR. TIM n'avait pas pour autant cessé d'être un opérateur, ni vendu tous ses réseaux.

Deux montants de cette opération ne doivent pas être confondus. La valorisation pouvait atteindre 22 milliards d'euros, compléments de prix conditionnels compris. La réduction annoncée de la dette financière nette, après ajustements et coûts de séparation, était de 13,8 milliards. Le premier chiffre n'est pas le second, même s'ils figurent dans la même annonce.

Le contrat entre TIM et NetCo prévoyait des services aux prix du marché, sans engagement minimum d'achat, sur quinze ans renouvelables. Ce sont des conditions importantes : on ne peut pas transformer cet accord en une charge fixe garantie, ni affirmer sans autre donnée qu'il représente la première sortie de trésorerie de TIM. L'enjeu économique demeure concret. L'opérateur doit servir ses clients avec une combinaison différente d'actifs détenus et de prestations achetées.

Sortir de TIM sans sortir de la Bourse

L'offre améliorée versait 1,97 euro et 0,218 action Poste pour chaque action TIM apportée. À titre d'illustration, 1 000 actions donnaient donc droit à 1 970 euros et à 218 actions nouvelles. La partie en titres était bien une contrepartie, pas une dette de Poste envers le vendeur, ni un financement gratuit.

L'augmentation de capital en donne la mesure. Le 2 octobre, Poste a émis 89 375 988 actions pour la seule réouverture de l'offre. Son nombre total d'actions ordinaires est passé à 1 612 089 986. Les anciens actionnaires partagent désormais l'entreprise avec davantage de détenteurs ; les nouveaux dépendent de l'activité plus large de Poste. Cette hausse du nombre de titres ne suffit pas à établir une perte de valeur par action : il faut aussi regarder ce que l'acquisition apporte.

Les investisseurs restés chez TIM n'ont pas reçu ce paiement pour les actions conservées. Ils restent associés à l'opérateur, désormais sous une nouvelle direction de groupe. Le 30 septembre, le conseil de TIM a pris acte de l'activité de direction et de coordination de Poste et adopté des règles encadrant leurs relations et leurs échanges d'informations. Les droits des minoritaires et les contraintes réglementaires ne s'effacent pas pour autant.

Une autre transformation du titre avait précédé l'offre. La conversion des actions d'épargne, approuvée en janvier, a eu lieu en mai. Selon l'avis de résultats, 93,5 % de ces actions ont suivi la voie facultative : une action ordinaire et 0,12 euro brut, contre 0,04 euro brut pour la conversion obligatoire. Puis TIM a regroupé dix actions anciennes en une nouvelle en juin. Comparer directement les centimes de mai aux euros de septembre reviendrait à oublier que l'unité a changé.

L'encadrement a lui aussi apporté ses titres : TIM l'a annoncé le 7 septembre pour le directeur général Pietro Labriola et les principaux dirigeants. Ce choix est connu, contrairement à leurs anticipations personnelles ou à l'ensemble de leurs dispositifs d'intéressement futurs.

Le conseil avait estimé la contrepartie financièrement équitable le 18 juillet, sur la base d'avis de conseillers. Il s'agissait alors de 1,67 euro et de 0,218 action Poste, avant le relèvement de septembre. Ces avis, adressés au conseil et assortis de réserves, ne recommandaient pas aux détenteurs d'apporter leurs titres et ne garantissaient aucun cours futur.

Une rentrée d'argent n'est pas un abonnement

Les comptes permettent déjà d'examiner l'activité après la séparation. Au premier semestre 2026, TIM a réalisé 6,83 milliards d'euros de chiffre d'affaires. Sa dette financière nette atteignait 7,285 milliards au 30 juin selon l'indicateur ajusté « after lease » de l'entreprise.

Le flux de trésorerie disponible pour les actionnaires, lui aussi présenté après loyers, était positif de 650 millions d'euros. Mais le semestre comprenait le remboursement d'anciennes redevances de concession, avec un effet financier net positif d'environ un milliard. C'est une ressource réelle, qui ne se renouvelle pas comme les paiements mensuels des clients.

Voilà pourquoi le dossier reste ouvert malgré le changement de contrôle. Pour les uns, la prochaine question concerne la valeur créée chez Poste avec les actions émises. Pour les autres, elle porte sur les résultats et l'emploi de la trésorerie chez TIM. Le pourcentage de contrôle répond à une question de pouvoir. Il ne répond pas aux deux questions d'argent.

Mise à jour et rectification du 22 octobre 2026 : les achats postérieurs à l'offre, le calendrier de conversion, les conditions du réseau et les comptes semestriels sont précisés à partir des annonces originales. La valorisation de NetCo est distinguée de la réduction de dette. La date de publication initiale est conservée.