Résumé

  • L'unité économique pertinente pour Saudi Tadawul Group est la transaction boursière de confiance, et non l'écran de négociation. Un courtier ou un investisseur paie une commission pour qu'un titre saoudien puisse passer par la formation officielle des prix, l'appariement des ordres, la compensation, le règlement, la conservation, l'enregistrement de la propriété et la publication des données de marché, dans le cadre d'une structure de marché national reconnu.
  • Les preuves publiques rendent visible la structure des frais. L'Autorité des marchés de capitaux saoudienne (CMA) indique que la commission totale sur un achat ou une vente d'actions est de 0,155 %, soit 15,50 SAR pour une transaction de 10 000 SAR, tandis qu'une divulgation du groupe Tadawul en 2022 précise que les frais de service des filiales s'élèvent à 2,0 points de base par partie, répartis entre la négociation, le règlement, la conservation et la compensation (https://cma.gov.sa/en/MediaCenter/NEWS/pages/cma_n_2087.aspxethttps://muqassa.sa/wps/portal/muqassa/rules-guidance/news-reports/news-announcements/ct-muqassa-news-33/).
  • La proposition de valeur est mesurable mais cyclique. Le rapport statistique 2025 de la Saudi Exchange a enregistré 1 299,23 milliards de SAR de valeur échangée sur le marché principal, 119,03 millions de transactions et 8 817,60 milliards de SAR de capitalisation boursière de fin d'année, tandis que le chiffre d'affaires 2025 de Saudi Tadawul Group a chuté de 12,8 % à 1 261,2 millions de SAR et le bénéfice net a baissé de 36,4 %, après une diminution de 30,6 % des valeurs quotidiennes moyennes échangées (https://www.saudiexchange.sa/wps/wcm/connect/a966b306-da8f-4934-89d9-a159ac4d5165/Saudi%2BExchange%2BStatistical%2BAnnual%2BReport%2B2025.pdf?MOD=AJPERESethttps://ksatools.eurolandir.com/tools/Pressreleases/GetPressRelease/?ID=7908755&companycode=sa-stag&lang=en-GB&v=).
  • Le soutien le plus solide à la thèse est que les frais de confiance ne se limitent pas aux frais de négociation. Les pages officielles présentent des frais d'adhésion, des frais de cotation, des licences de données de marché, des licences d'utilisation non affichée, des frais de connexion aux flux de données de marché, des frais d'adhésion à la compensation et de gestion des défauts, ainsi que la colocation Wamid au sein du centre de données de Saudi Tadawul Group (https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/fees?locale=en,https://www.muqassa.sa/wps/portal/muqassa/rules-guidance/fees?locale=enethttps://www.wamid.sa/wps/portal/wamid/solutions/co-location).
  • La question non résolue est de savoir si les documents publics prouvent que ces frais valent la prime de confiance. Les éléments disponibles confirment fortement le rôle d'infrastructure, la position de monopole réglementé et la dépendance des revenus à l'activité du marché. Ils ne publient pas suffisamment d'historique de niveau de service, de rotation des clients des données de marché, de concentration de la clientèle, de marge détaillée par ligne de service ni de statistiques complètes d'indisponibilité pour prouver que chaque composante de la prime de confiance est durable.

La facture est modeste car l'échec serait grave

Commençons par un courtier saoudien qui répartit les coûts sur une transaction d'actions ordinaire. Le client voit un titre, un prix et une ligne de commission. Le courtier voit plus. L'ordre doit entrer dans une bourse autorisée, être apparié selon la priorité de prix et de temps, produire un prix de marché officiel, passer par la compensation, régler les espèces et les titres, laisser une trace fiable de propriété, et renvoyer les données de marché vers les écrans, les systèmes de risque, les rapports de conformité, les utilisateurs d'indices et les clients. L'unité payante n'est donc pas un clic. C'est un reçu qui indique que le marché peut reconnaître ce qui vient de se produire.

Cette distinction est importante car les frais de bourse sont visiblement faibles mais opérationnellement lourds. L'avis public de commission de l'Autorité des marchés de capitaux (CMA) fixe la commission totale pour un achat ou une vente d'actions cotées à 0,155 %, soit 15,50 SAR pour chaque tranche de 10 000 SAR de valeur de transaction. Le même avis explique que la commission modifiée tient compte des frais de dépôt, de transfert, de règlement, de compensation et d'enregistrement de la propriété, et que la commission est répartie entre la CMA, Tadawul et les personnes autorisées selon des pourcentages établis (https://cma.gov.sa/en/MediaCenter/NEWS/pages/cma_n_2087.aspx). Un investisseur particulier peut considérer ces 15,50 SAR et se demander pourquoi un ordre numérique nécessite le moindre péage. La meilleure question est de savoir ce que le marché perdrait si ces 15,50 SAR n'achetaient pas une formation fiable des prix, une discipline de règlement et des enregistrements reconnus.

La restructuration ultérieure des frais rend ce reçu plus concret. En mars 2022, Saudi Tadawul Group a annoncé l'approbation par la CMA d'une nouvelle structure de frais pour les services fournis par Saudi Exchange, Edaa et Muqassa. L'annonce indiquait que les trois filiales factureraient 2,0 points de base sur chaque transaction à chaque partie: 0,9 point de base pour le service de négociation facturé par Saudi Exchange, 0,5 pour le règlement facturé par Edaa, 0,1 pour la conservation facturé par Edaa et 0,5 pour la compensation facturé par Muqassa. Elle précisait également que la commission totale d'achat et de vente resterait à 15,5 points de base (https://muqassa.sa/wps/portal/muqassa/rules-guidance/news-reports/news-announcements/ct-muqassa-news-33/).

Sur une transaction de 10 000 SAR, cette composante de 2,0 points de base liée au groupe représente environ 2 SAR par partie, sans tenir compte du reste de la structure de commission. Ce n'est pas cher pour l'investisseur, mais cela représente une obligation élevée pour le fournisseur d'infrastructure. L'ordre doit être apparié correctement. La journée de négociation doit ouvrir, procéder à une enchère, négocier, clôturer et publier les prix conformément aux règles publiques. La chambre de compensation doit gérer l'exposition des contreparties. Le dépositaire doit tenir le registre des propriétés. Les utilisateurs de données de marché doivent recevoir des informations exactes. La source officielle doit être digne de confiance simultanément pour les courtiers, les émetteurs, les investisseurs étrangers, les fonds indiciels, les régulateurs et les médias financiers.

C'est la première réponse à ce que le client achète. Un courtier achète l'accès à une voie de mise en correspondance et de post-marché reconnue pour les titres saoudiens. Un émetteur achète le statut de cotation officiel, l'architecture de divulgation et l'accès à l'attention du marché des capitaux. Un acheteur de données achète des prix officiels, de la profondeur, des informations de référence et les droits d'utilisation ou de distribution des données. Aucun de ces acheteurs n'achète simplement un logiciel. Ils achètent une institution de marché qui réduit l'incertitude juridique, opérationnelle et informationnelle.

La deuxième réponse concerne la raison pour laquelle l'unité est coûteuse si l'on inclut les coûts réels. Un marché de valeurs mobilières est une machine à confiance à coûts fixes. Il faut des systèmes de négociation, de surveillance, de compensation, de conservation, de sécurité, du personnel de risque, des règles, des processus d'accès pour les investisseurs, des centres de données, de la connectivité, un soutien aux membres, des services aux émetteurs, des rapports, une gouvernance et une coordination réglementaire. Beaucoup de ces coûts ne diminuent pas si une journée calme enregistre moins de transactions. La publication des résultats 2025 de Saudi Tadawul Group indique explicitement que les dépenses d'exploitation ont augmenté alors que le chiffre d'affaires a baissé, attribuant cette hausse à l'exécution de la stratégie, aux coûts de maintenance des systèmes, à la dépréciation et à l'amortissement, ainsi qu'à la hausse des coûts de main-d'œuvre due à la croissance des effectifs (https://ksatools.eurolandir.com/tools/Pressreleases/GetPressRelease/?ID=7908755&companycode=sa-stag&lang=en-GB&v=). C'est le côté coût du reçu de confiance.

La troisième réponse est ce que les preuves publiques démontrent. Les documents publics confirment que Saudi Tadawul Group vend une infrastructure de marché fiable. Ils montrent l'autorisation légale, les barèmes de frais, les statistiques officielles du marché, les résultats audités, les revenus par segment, les produits de données de marché et une empreinte technologique visible. Ils montrent également que l'économie n'est pas à l'abri de la liquidité. Lorsque la valeur quotidienne moyenne des transactions baisse, les revenus de négociation et de post-marché suivent. Cela ne réfute pas la thèse de la confiance. Cela signifie que le reçu est précieux parce que les transactions ont lieu, et non parce que la bourse est un symbole national abstrait.

L'entreprise est un groupe holding, mais l'acheteur rencontre un marché

Saudi Tadawul Group Holding Company JSC est la société holding cotée qui chapeaute l'infrastructure du marché des valeurs mobilières saoudien. Les annonces des émetteurs de Saudi Exchange l'identifient par le symbole 1111 sous le nom commercial Tadawul Group, et les documents publics décrivent le groupe à travers ses filiales autorisées par la CMA comme le principal fournisseur de services de négociation, de compensation et de règlement de titres dans le Royaume d'Arabie Saoudite. Le prospectus de la CMA indique que la société a été constituée en société par actions fermée saoudienne, immatriculée sous le numéro de registre de commerce 1010241733, avec PIF comme actionnaire substantiel avant l'offre (https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/newsandreports/issuer-news/issuer-announcements/issuer-announcements-details/?anCat=1&anId=94681&cs=1111&locale=enethttps://cma.gov.sa/en/Market/Prospectuses/Documents/Saudi_Tadawul_Group_en.pdf).

Le contexte de l'actionnariat fait partie de l'histoire de la confiance. Saudi Tadawul Group est coté en bourse, mais il reste profondément lié à l'agenda de développement du secteur public. Ses documents de relations investisseurs indiquent que le Fonds d'investissement public (Public Investment Fund) détient 60 % des actions émises du groupe et est le seul actionnaire dépassant 5 % (https://www.tadawulgroup.sa/wps/portal/tadawulgroup/invester-relations/investor-relations). PIF a annoncé séparément en 2022 qu'après la vente d'une participation supplémentaire de 10 % par le biais d'un placement accéléré, sa participation restante s'élevait à 72 millions d'actions, soit 60 % du capital social (https://www.pif.gov.sa/en/news-and-insights/press-releases/2022/saudi-tadawul-group/). La société est donc à la fois un opérateur commercial coté et une institution de marché liée à l'État.

Ce double caractère peut être à la fois bénéfique et préjudiciable. Il est bénéfique car les émetteurs et les investisseurs souhaitent un marché dont le rôle juridique et politique est clair. L'aperçu du marché des capitaux de Saudi Exchange indique que Saudi Exchange est la seule entité actuellement autorisée dans le Royaume à agir en tant que bourse de valeurs, assurant la cotation et la négociation des titres, et qu'elle est la source officielle de toutes les informations de marché. Il précise également que Saudi Exchange est membre affilié de l'OICV (IOSCO) et membre de la Fédération mondiale des bourses (World Federation of Exchanges) et de la Fédération arabe des bourses (Arab Federation of Exchanges) (https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/capital-market-overview). Ces faits confèrent au marché une légitimité institutionnelle.

Ce même double caractère crée des attentes plus élevées. Une plateforme de données privée peut décevoir quelques abonnés. Une bourse nationale ne peut pas traiter la confiance comme un argument marketing. Le programme Vision 2030 de l'Arabie Saoudite, le Programme de développement du secteur financier (Financial Sector Development Program), les réformes d'accès des investisseurs étrangers, le développement du marché de la dette et l'ambition d'introduction en bourse pèsent plus lourd sur la bourse que sur un fournisseur de logiciels ordinaire. Une défaillance des données de marché, de la négociation, de la divulgation ou du règlement serait interprétée comme un problème de confiance du marché, et non simplement comme un problème de service.

La structure du groupe est également importante. Les documents publics du groupe décrivent Saudi Exchange, Edaa, Muqassa et Wamid comme le portefeuille intégré autour des services de négociation, de conservation, de compensation et de technologie. L'aperçu de Saudi Exchange identifie Muqassa comme la société de compensation entièrement détenue par Saudi Tadawul Group et Edaa comme le centre de conservation entièrement détenu par Tadawul Group. Il décrit le dépositaire comme le seul centre de conservation autorisé dans le Royaume, responsable du dépôt, du transfert, de la compensation, du règlement et de l'enregistrement de la propriété des titres négociés en bourse. Il cite également la Loi sur les marchés de capitaux comme base du statut juridique, des devoirs et des responsabilités (https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/capital-market-overview).

Pour les clients, cette structure signifie que la commission n'est pas versée à un marché informel. Elle finance une chaîne étroitement couplée. La bourse vend l'appariement, les cotations et les informations de marché. Edaa vend les services de conservation, de registre et de règlement. Muqassa vend la compensation de contrepartie centrale, la gestion des garanties, des risques et des défauts. Wamid vend des produits technologiques et de données tels que la colocation et les plateformes de données. La holding tire ses revenus de ces fonctions de confiance liées, ce qui explique pourquoi elle doit être jugée sur l'ensemble du reçu, et non sur le seul écran de négociation visible.

La commission réglementaire est un signal tarifaire, pas le prix complet

La commission de 15,5 points de base est le prix le plus visible pour le détail, mais ce n'est qu'une couche. La page officielle des frais de Saudi Exchange répertorie les frais des membres, des émetteurs et des fournisseurs d'informations qui révèlent le modèle commercial plus large. Les membres doivent s'acquitter de frais d'adhésion initiaux de 60 000 SAR, de frais annuels de 30 000 SAR, de frais de poste de travail, de frais mensuels de connexion FIX, de frais de copie de sauvegarde et de frais mensuels échelonnés de capacité FIX qui augmentent avec le nombre de messages par seconde (https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/fees?locale=en). Ces prix montrent qu'un courtier ne paie pas seulement par transaction. Il paie pour se connecter, maintenir sa capacité et rester un membre reconnu du marché.

Les émetteurs sont confrontés à une autre couche. Le même barème de frais de Saudi Exchange prévoit des frais de cotation initiaux de 50 000 SAR pour le marché principal, Nomu, les REIT et les ETF. La cotation annuelle au marché principal est fixée à 1 point de base du capital libéré plus 0,5 point de base de la capitalisation boursière, avec un plafond de 1 000 000 SAR. La cotation annuelle Nomu est de 50 000 SAR. La cotation annuelle des REIT est de 3 points de base de la capitalisation boursière, avec des niveaux minimum et maximum. Les frais de sukuk et d'obligations sont liés à la taille de l'émission, avec des taux différents pour la première émission et les émissions suivantes, et des planchers et plafonds indiqués (https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/fees?locale=en).

Ces frais à la charge des émetteurs racontent une histoire différente de celle de la commission de transaction. Un émetteur paie pour être négociable, visible, régi par un lieu de cotation et inclus dans un marché dont les données peuvent être consommées par les courtiers, les médias, les utilisateurs d'indices et les investisseurs. Le tarif n'est pas simplement un droit pour une page sur un site web. C'est une redevance pour une attention officielle et une infrastructure continue de divulgation. La formule des frais annuels relie également le prix de l'émetteur à sa taille, et non au nombre d'investisseurs individuels qui consultent l'action un jour donné.

Les acheteurs de données sont confrontés à une troisième couche. La page des données de marché de Saudi Exchange indique qu'elle fournit des services de données de marché liés à toutes les activités de négociation sur plusieurs classes d'actifs cotées en bourse, avec des options de calendrier en temps réel ou différé et des options de profondeur allant du meilleur prix à la profondeur totale. Elle répertorie des offres telles que le meilleur prix, la profondeur du marché, les informations détaillées haut de gamme, les données de fin de journée, le téléscripteur TV, le téléscripteur pour site web, les rapports quotidiens des fonds communs de placement, les informations sur les émetteurs et les flux de données de marché provenant directement de la bourse (https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/trading/market-services/market-information-services/market-data?locale=en).

Le barème de frais tarife ensuite ces informations. Une licence de distribution des données du carnet d'ordres complet coûte 300 000 SAR par an. La distribution en temps réel ou différé du meilleur prix, de la profondeur du marché et des informations détaillées haut de gamme coûte 50 000 SAR par an. Le téléscripteur TV coûte 50 000 SAR, le téléscripteur pour site web 25 000 SAR, les données historiques 30 000 SAR, les dérivés 20 000 SAR et l'analyse 20 000 SAR par an. Les frais d'accès individuels varient de 30 SAR à 300 SAR par mois selon l'utilisation privée ou professionnelle et le niveau de profondeur. Les licences d'utilisation non affichée coûtent 80 000 SAR par an pour les applications de trading automatisé, 50 000 SAR pour les données dérivées et autres utilisations non indicielles, et 100 000 SAR pour une licence d'entreprise couvrant le trading automatisé et les données dérivées. Une première connexion à un flux de données de marché vers le centre de données principal coûte 30 000 SAR par an, les connexions supplémentaires à d'autres centres de données coûtant 20 000 SAR par an (https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/fees?locale=en).

Ces chiffres sont utiles car ils séparent la confiance du volume. Si la valeur des transactions baisse, une ligne de revenu par transaction est exposée. Mais un flux de données, une licence d'utilisation non affichée, une licence d'indice, des frais de cotation annuels, des frais d'adhésion annuels ou un rack de colocation peuvent encore compter lorsque la liquidité est faible. C'est pourquoi les revenus dits non liés aux transactions du groupe sont importants. En 2025, Saudi Tadawul Group a déclaré que le chiffre d'affaires avait baissé parce que les revenus de négociation et de post-marché avaient diminué avec la baisse des valeurs quotidiennes moyennes échangées, mais que les services non liés aux transactions avaient augmenté de 7,6 % (https://ksatools.eurolandir.com/tools/Pressreleases/GetPressRelease/?ID=7908755&companycode=sa-stag&lang=en-GB&v=). Le produit de confiance est plus large qu'une commission.

L'exercice 2025 a mis les frais à l'épreuve

Le test de résistance le plus solide n'est pas un slogan sur l'ambition du marché national. C'est l'exercice commercial 2025. Le rapport statistique annuel 2025 de Saudi Exchange indique que la valeur totale des actions échangées sur le marché principal a atteint 1 299,23 milliards de SAR, en baisse de 30,24 % par rapport à 1 862,33 milliards de SAR en 2024. Le nombre de transactions a atteint 119,03 millions, en baisse de 7,43 % par rapport à 128,57 millions. Le volume échangé a atteint 57,11 milliards d'actions, en baisse de 17,41 %. La capitalisation boursière totale à la fin de l'année était de 8 817,60 milliards de SAR, en baisse de 13,55 %, et la valeur quotidienne moyenne échangée est tombée à 5 176,23 millions de SAR contre 7 449,33 millions de SAR (https://www.saudiexchange.sa/wps/wcm/connect/a966b306-da8f-4934-89d9-a159ac4d5165/Saudi%2BExchange%2BStatistical%2BAnnual%2BReport%2B2025.pdf?MOD=AJPERES).

Ces chiffres montrent que l'unité commerciale de Saudi Tadawul Group est en partie une unité de liquidité. Une commission peut être faible et néanmoins cycliquement puissante lorsqu'elle est multipliée par la valeur de marché échangée. Une simple arithmétique illustre l'échelle. En divisant 1 299,23 milliards de SAR de valeur d'actions du marché principal par 119,03 millions de transactions, on obtient une valeur moyenne de transaction proche de 10 900 SAR. Une commission totale de 15,5 points de base sur une transaction de 10 900 SAR équivaut à environ 16,90 SAR. La composante de service de transaction de 2,0 points de base liée au groupe décrite dans la divulgation de 2022 est d'environ 2,18 SAR par partie sur cette transaction représentative. Ce n'est qu'indicatif, car les transactions varient selon l'instrument et le entité, mais cela montre pourquoi des frais en points de base faibles peuvent soutenir une grande infrastructure lorsque l'activité du marché est profonde.

Cela montre également l'inconvénient. La divulgation financière 2025 de Saudi Tadawul Group indique que le chiffre d'affaires opérationnel était de 1 261,2 millions de SAR, en baisse de 12,8 % par rapport à 1 446,6 millions de SAR en 2024. Le bénéfice net après zakat attribuable aux actionnaires s'élevait à 395,6 millions de SAR, en baisse de 36,4 % par rapport à 621,8 millions de SAR. Le bénéfice brut a chuté de 21,4 % à 716,3 millions de SAR, le bénéfice d'exploitation a chuté de 43,0 % à 322,7 millions de SAR et l'EBITDA a chuté de 32,2 % à 438,5 millions de SAR. La société a déclaré que la baisse du chiffre d'affaires était principalement due à la baisse des revenus des services de négociation et de post-marché, les valeurs quotidiennes moyennes échangées ayant diminué de 30,6 % (https://ksatools.eurolandir.com/tools/Pressreleases/GetPressRelease/?ID=7908755&companycode=sa-stag&lang=en-GB&v=).

Le détail par segment est la partie la plus utile. Le chiffre d'affaires des Marchés de capitaux a baissé de 19,0 % à 373,7 millions de SAR, principalement en raison de la baisse des valeurs quotidiennes moyennes échangées, partiellement compensée par une augmentation de 13,6 % des revenus des services de cotation. Le chiffre d'affaires des Services de données et de technologie a augmenté de 13,3 % à 248,9 millions de SAR, grâce aux revenus des services de colocation et aux revenus de Direct Financial Network Company. Le chiffre d'affaires Post-marché a baissé de 16,6 % à 638,7 millions de SAR en raison de la baisse des valeurs quotidiennes moyennes échangées, partiellement compensée par une augmentation de 9,1 % des revenus des services de registre (https://ksatools.eurolandir.com/tools/Pressreleases/GetPressRelease/?ID=7908755&companycode=sa-stag&lang=en-GB&v=).

C'est exactement ce qu'une thèse d'infrastructure de confiance devrait prédire. Les lignes les plus sensibles aux transactions baissent avec la liquidité. Les lignes liées aux cotations, aux données, à la colocation et au registre peuvent partiellement compenser cette baisse. Mais elles n'éliminent pas totalement la dépendance à la liquidité. La bourse n'est pas une société de logiciels par abonnement avec une sensibilité d'utilisation négligeable. C'est un service public de marché dont l'infrastructure fixe devient plus rentable lorsque les capitaux y transitent et moins rentable lorsque la valeur des transactions se contracte.

Le premier trimestre 2026 a renforcé ce constat. Saudi Tadawul Group a annoncé un chiffre d'affaires opérationnel de 294,6 millions de SAR au T1 2026, en baisse de 10,2 % par rapport au T1 2025, avec un bénéfice net après zakat de 55,6 millions de SAR, en baisse de 53,9 %. La société a de nouveau attribué la baisse des revenus à la diminution des services de négociation et de post-marché après une baisse de 15,9 % des valeurs quotidiennes moyennes échangées. Les dépenses d'exploitation ont augmenté de 15,8 % en rythme annuel, les coûts de dépréciation et d'amortissement étant cités dans l'explication. Les revenus par segment ont suivi le même schéma: Marchés de capitaux en baisse de 20,9 %, Post-marché en baisse de 10,8 %, Services de données et de technologie en hausse de 9,8 % (https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/newsandreports/issuer-news/issuer-announcements/issuer-announcements-details/?anCat=1&anId=94681&cs=1111&locale=en).

Les frais méritent donc d'être étudiés car ils ne sont ni anodins ni invulnérables. L'économie de Saudi Tadawul Group dépend de sa capacité à convaincre les utilisateurs que le reçu de confiance vaut la peine d'être payé même lorsque l'activité de négociation faiblit. Si cette confiance est réelle, les services non liés aux transactions devraient croître avec le temps, les émetteurs devraient continuer à payer, les clients des données devraient continuer à souscrire des licences pour les flux officiels, et les acteurs du marché devraient considérer la colocation et les services post-marché comme des outils d'efficacité plutôt que des options superflues. Si la confiance s'affaiblit, la baisse des volumes ne serait que le premier problème.

Le post-marché transforme la confiance du marché en un droit de bilan

L'écran de négociation donne l'impression que le marché s'arrête lorsque l'appariement a lieu. Pour une société d'infrastructure de marché, le problème de confiance le plus important commence souvent après l'appariement. Les espèces et les titres doivent être réglés. Les expositions des contreparties doivent être gérées. La propriété doit être enregistrée. Les défauts doivent être tarifés. Les garanties doivent circuler. Les dépositaires et les courtiers ont besoin de règles qui leur permettent de contrôler le risque sans compromettre le caractère définitif.

L'aperçu du marché des capitaux de Saudi Exchange indique que les titres cotés en bourse sont négociés par appariement des ordres selon la priorité de prix puis de temps, par l'intermédiaire des membres de la bourse agissant pour le compte de clients ou pour leur propre compte. Il précise que Saudi Exchange exploite le système de négociation X-Stream INET de Nasdaq, que Muqassa utilise le système de contrepartie centrale (CCP) de Nasdaq, que le système de conservation et de règlement est Nasdaq CSD et que la surveillance utilise SMARTS Surveillance de Nasdaq (https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/capital-market-overview). Ces systèmes ne prouvent pas une performance sans faille, mais ils montrent pourquoi la commission paie une machine intégrée du marché des capitaux plutôt qu'un simple moteur d'appariement.

Le même aperçu définit également le cadre de règlement. Les actions, les droits, les ETF, les REIT et les fonds à capital fixe sont indiqués avec un règlement à J+2, tandis que les opérations négociées peuvent être réglées de J+0 à J+5 selon l'accord des parties, le J+2 étant automatiquement appliqué si aucune période de règlement n'est spécifiée. Les sukuk et les obligations figurent également dans le tableau des instruments négociés, avec une structure de commission distincte. Cela est important pour l'unité payante car une institution étrangère, un courtier local ou un émetteur n'a pas seulement besoin d'un lieu de négociation. Il a besoin d'un calendrier de règlement que les contreparties peuvent modéliser et que les dépositaires peuvent prendre en charge (https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/capital-market-overview).

La page des frais de Muqassa donne un avantage plus net à l'économie du post-marché. L'adhésion initiale à la compensation est de 60 000 SAR et l'adhésion annuelle continue est de 30 000 SAR. La compensation sur le marché au comptant est indiquée à 0,00005, soit 0,5 point de base de la valeur de transaction exécutée. La compensation des pensions (repo) est de 0,011 point de base par jour de la valeur de transaction exécutée. Les frais de compensation et de règlement des dérivés sont indiqués par contrat pour les contrats à terme sur indice, les contrats à terme sur actions individuelles et les options sur actions individuelles. Les autres frais de service incluent le traitement des dépôts erronés, les transferts de portefeuille, les demandes de reporting, les comptes omnibus et ségrégués supplémentaires, les frais d'appel de marge, la rectification des transactions, la prise en charge (give-up/take-up), le retrait de garanties, le transfert de garanties en espèces, le dépôt tardif de garanties, les utilisateurs supplémentaires du système et les frais de gestion des défauts (https://www.muqassa.sa/wps/portal/muqassa/rules-guidance/fees?locale=en).

Les frais de gestion des défauts sont particulièrement importants. Muqassa indique que la gestion des défauts, hors instruments à revenu fixe, est de 25 points de base avec un minimum de 2 000 SAR par instruction de règlement défaillante et par jour de retard, répartis entre une compensation en espèces et des frais facturés par Muqassa. La gestion des défauts pour les instruments à revenu fixe est de 5 points de base par instruction de règlement défaillante et par jour de retard, sans minimum. Ce tarif n'est pas une note annexe. C'est un mécanisme d'exécution qui rend le défaut de règlement coûteux et rend donc la transaction réglée normale plus crédible (https://www.muqassa.sa/wps/portal/muqassa/rules-guidance/fees?locale=en).

Le barème de frais public d'Edaa ajoute la couche de conservation et de registre. Il répertorie les frais d'adhésion initiaux de 60 000 SAR, les frais annuels de 30 000 SAR, les frais de transaction pour le nantissement de titres, le transfert, le transfert de compte omnibus, le transfert de garanties et d'autres services, la conservation indépendante à 1 point de base de la détention mensuelle moyenne avec un montant annuel maximum, les frais de prêt et d'emprunt de titres, les frais d'offre publique d'achat et le règlement de gré à gré pour les titres de créance cotés à 0,5 point de base de la valeur de règlement (https://www.edaa.sa/wps/portal/edaa/entités/members/fees?locale=en). Ces prix intègrent les registres de propriété, la conservation, le règlement et l'infrastructure des opérations sur titres dans le reçu de commission.

C'est pourquoi la répartition du chiffre d'affaires 2025 est importante. Le chiffre d'affaires Post-marché était le segment le plus important avec 638,7 millions de SAR, même après une baisse de 16,6 %. Il était supérieur au chiffre d'affaires des Marchés de capitaux et plus du double de celui des Services de données et de technologie. Une analyse superficielle de la bourse se concentrerait sur les écrans de négociation et les gros titres d'introduction en bourse. Les comptes publics montrent que l'empilement post-marché est au cœur de l'économie. Si la crédibilité du règlement, les services de registre et la discipline de compensation sont fiables, le lieu de négociation devient plus précieux. S'ils ne le sont pas, le prix de marché visible est moins utile.

Les données de marché transforment le prix officiel en un produit distinct

Les données de marché sont l'exemple le plus clair de la prime de confiance devenant une ligne de revenu distincte. Un écran de prix peut être copié, gratté, différé, cité, reconditionné ou intégré dans un modèle. Mais les données officielles de la bourse ont une fonction juridique et commerciale différente. Elles indiquent à un courtier, un calculateur d'indice, un média, un gestionnaire de fonds, une plateforme de trading ou une équipe de relations avec les émetteurs quelle vue des prix et de la profondeur le marché reconnaît.

La page des données de marché de Saudi Exchange identifie la bourse comme la source de données de marché complètes pour les classes d'actifs qui y sont cotées. Elle décrit plusieurs options de calendrier, en temps réel ou différé, des options de profondeur allant du meilleur prix à la profondeur totale, et des données historiques pour les classes d'actifs cotées. Les offres répertoriées incluent le dernier prix de vente, la meilleure offre et la meilleure demande, cinq niveaux d'offre et de demande, les informations complètes du carnet d'ordres, les informations de fin de journée pour les instruments cotés au cours des cinq dernières années, les téléscripteurs TV et web, les rapports quotidiens des fonds communs de placement, les informations sur les émetteurs et les flux de données de marché provenant directement de la bourse (https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/trading/market-services/market-information-services/market-data?locale=en).

Le barème de frais attribue à cette confiance une échelle de prix. Un site web peut acheter des droits de téléscripteur différé. Une chaîne de médias peut acheter un téléscripteur TV. Un professionnel de marché peut acheter de la profondeur. Un utilisateur quantitatif peut acheter une utilisation non affichée pour des applications de trading automatisé ou des données dérivées. Une grande institution peut acheter une licence d'entreprise. Un client souhaitant une infrastructure à plus faible latence peut acheter des connexions à un flux de données de marché. Un émetteur de produits peut acheter des droits liés aux indices. Ces prix sont faibles par rapport à la capitalisation totale du marché saoudien, mais ils sont suffisamment élevés pour montrer que l'information officielle n'est pas un sous-produit gratuit.

Wamid étend la même idée à l'infrastructure. Sa page d'accueil présente Wamid comme la branche données et technologie du groupe, avec des produits incluant la colocation, DataHub, Wamid Analytics, Wamid Newswire et Liqaa (https://www.wamid.sa/). Sa page de colocation indique que le service permet aux acteurs du marché de louer des racks dans le centre de données de Saudi Tadawul Group, d'accéder à la connectivité LAN vers le moteur de négociation et de réduire la latence et la complexité de l'architecture en utilisant des armoires à haute densité. Elle précise que le service cible les clients de trading et les clients non-trading et prend en charge les stratégies de données, de trading et d'exécution (https://www.wamid.sa/wps/portal/wamid/solutions/co-location).

Cela ne prouve pas que chaque utilisateur a besoin de colocation ni que les revenus de colocation continueront d'augmenter. Cela prouve que Saudi Tadawul Group a un moyen de vendre la localité du marché. Pour un courtier, un fournisseur de liquidité ou une institution à forte utilisation de données, la proximité physique du moteur de négociation peut être importante. Pour un marché national qui cherche à approfondir la participation institutionnelle, le contrôle local des données de marché et de l'infrastructure d'accès est également important. La souveraineté des données ne se résume pas à l'emplacement d'un fichier. Il s'agit de savoir si les informations officielles, l'accès sensible à la latence et les registres post-marché d'un marché national sont régis dans un cadre institutionnel national.

Les chiffres par segment de 2025 montrent qu'il ne s'agit pas seulement d'une diapositive. Les revenus des Services de données et de technologie ont augmenté de 13,3 % pour atteindre 248,9 millions de SAR en 2025, tandis que les segments sensibles aux transactions ont baissé. La divulgation attribue l'augmentation principalement aux revenus des services de colocation et aux revenus de Direct Financial Network Company (https://ksatools.eurolandir.com/tools/Pressreleases/GetPressRelease/?ID=7908755&companycode=sa-stag&lang=en-GB&v=). Le T1 2026 a montré le même schéma: les revenus des Services de données et de technologie ont augmenté de 9,8 % en glissement annuel pour atteindre 63,9 millions de SAR, tandis que les Marchés de capitaux et le Post-marché ont baissé (https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/newsandreports/issuer-news/issuer-announcements/issuer-announcements-details/?anCat=1&anId=94681&cs=1111&locale=en).

C'est un signal positif pour la thèse de la confiance. Cela suggère que certains clients paient pour plus que l'activité du marché. Ils paient pour des données officielles, un accès, des analyses, des services technologiques ou une infrastructure locale. La thèse serait plus solide si la société publiait le nombre de clients, les taux de renouvellement, l'utilisation des racks de colocation, le taux de désabonnement aux licences de données et les performances en matière de niveau de service. Sans ces chiffres, les documents publics peuvent montrer la croissance du segment mais ne peuvent pas prouver le degré de rétention de chaque produit.

Un monopole de confiance reste en concurrence pour attirer l'attention des capitaux

Saudi Exchange est la seule bourse de valeurs autorisée dans le Royaume, mais Saudi Tadawul Group n'est pas à l'abri de la concurrence. Son monopole est juridique et national; les alternatives de ses clients sont économiques et régionales. Une entreprise saoudienne qui recherche des capitaux peut rester privée, lever des fonds par emprunt, s'inscrire à Nomu, s'inscrire au marché principal, recourir au financement bancaire ou, dans certains cas, envisager une autre structure de marché international. Un courtier local doit utiliser l'infrastructure de marché saoudienne pour les titres cotés en Arabie Saoudite, mais l'attention des clients et l'allocation mondiale peuvent se tourner vers d'autres places. Un acheteur de données peut consacrer son budget à la profondeur saoudienne, à la profondeur régionale, aux flux mondiaux, aux données de courtier, aux analyses d'indices ou aux informations des marchés privés.

Cette distinction est importante car elle évite à la fois l'exagération et la sous-estimation. Le rôle réglementaire de Saudi Tadawul Group est exceptionnellement fort. Les investisseurs ne peuvent pas simplement choisir une autre bourse saoudienne pour les actions nationales cotées. L'aperçu de Saudi Exchange la qualifie de seule bourse autorisée et de source officielle d'informations de marché (https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/capital-market-overview). Cela crée des coûts de changement durables pour les courtiers, les émetteurs et les distributeurs de données au sein du marché saoudien.

Mais un marché peut être obligatoire et perdre néanmoins de l'activité marginale. Si les investisseurs étrangers réduisent leur exposition à l'Arabie Saoudite, si les anticipations de prix du pétrole s'affaiblissent, si les candidats à l'introduction en bourse attendent, si les valorisations baissent, ou si les bourses régionales proposent des récits différents aux investisseurs internationaux, les revenus de transaction de Saudi Tadawul Group en souffriront. La baisse de la valeur échangée en 2025 a montré qu'aucune bourse ne peut imposer la liquidité. Elle peut créer le lieu de confiance; elle ne peut pas forcer les capitaux à y transiter au rythme de l'année précédente.

La réforme de l'accès des investisseurs étrangers est un moyen d'élargir la base d'acheteurs. La page des investisseurs étrangers de Saudi Exchange indique que le marché des capitaux saoudien, dans tous ses segments, est accessible à diverses catégories d'investisseurs du monde entier pour une participation directe, et que toutes les catégories d'investisseurs étrangers peuvent accéder au marché sans exigence de qualification, sous réserve de restrictions de propriété. Elle précise également que les investisseurs étrangers autres que les investisseurs stratégiques étrangers ne peuvent pas détenir 10 % ou plus des actions ou des titres de créance convertibles d'un émetteur, et que la propriété étrangère totale, à l'exclusion des investisseurs stratégiques étrangers, est plafonnée à 49 % (https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/trading/investing-trading/qualified_foreign_investors?locale=en).

La même page relie les réformes à l'inclusion dans les indices de référence mondiaux, indiquant que le marché saoudien a été inclus dans les indices MSCI, FTSE Russell et S&P Dow Jones après des réformes et des améliorations, et notant l'inclusion dans le MSCI Emerging Markets après une courte période de liste de surveillance (https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/trading/investing-trading/qualified_foreign_investors?locale=en). Cela est important commercialement car l'accès des étrangers peut stimuler la liquidité, la demande de données et la valorisation des émetteurs. Cela relève également la barre. Les investisseurs internationaux comparent le règlement, la divulgation, les données et la résilience opérationnelle entre les marchés.

La société est donc payée pour rendre la confiance dans le marché saoudien lisible pour les étrangers. Un émetteur national peut connaître le marché local. Un investisseur passif mondial a besoin de règles reconnaissables, d'un accès aux dépositaires, de données de marché, d'une compatibilité avec les indices, d'une fiabilité des opérations sur titres et d'une discipline de règlement. La commission de bourse achète non seulement une transaction, mais une réduction de l'incertitude transfrontalière. C'est une raison pour laquelle la commission peut valoir la peine d'être payée même si un courtier peut indiquer un trafic d'écran moins cher ailleurs.

La dépendance vis-à-vis des fournisseurs est visible, mais pas rédhibitoire

Une bourse nationale n'est jamais totalement autonome. Ses pages publiques montrent une dépendance à l'égard de systèmes technologiques de marché spécialisés, d'infrastructures internet et de services liés à la sécurité. La question n'est pas de savoir si Saudi Tadawul Group a des fournisseurs. C'est si ces dépendances sont suffisamment bien gouvernées pour que les utilisateurs continuent de considérer le reçu du marché comme fiable.

L'aperçu officiel du marché des capitaux nomme les systèmes Nasdaq pour la négociation, la compensation, le règlement et la surveillance: X-Stream INET pour la négociation, un système CCP Nasdaq pour Muqassa, Nasdaq CSD pour la conservation et le règlement, et SMARTS Surveillance de Nasdaq (https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/capital-market-overview). C'est un schéma normal dans l'infrastructure boursière. Les opérateurs de bourses spécialisés utilisent souvent des fournisseurs de technologies mondiaux car la construction et la maintenance d'une pile complète de négociation, compensation, conservation et surveillance sont coûteuses et risquées. La dépendance vis-à-vis d'un fournisseur n'est pas automatiquement une faiblesse. Cela signifie que la maintenance du système, les licences, l'intégration et les risques de mise à niveau font partie de la base de coûts.

Les enregistrements internet publics montrent également une surface technique limitée. La sortie WHOIS pour tadawulgroup.sa et saudiexchange.sa identifie le nom du titulaire en arabe comme la Bourse saoudienne Tadawul et nomme NS1.TADAWUL.COM.SA et NS2.TADAWUL.COM.SA comme serveurs de noms. Les recherches DNS montrent des enregistrements MX sous les domaines Tadawul et Saudi Exchange, ainsi qu'un texte SPF pour tadawulgroup.sa qui inclut spf.messagelabs.com. L'hôtewww.saudiexchange.sase résout via un CNAME de périphérie Akamai, et IPinfo identifie AS61268 comme Saudi Tadawul Group Holding Company JSC, avec une entrée au registre RIPE, 512 adresses IPv4, une attribution de pays à l'Arabie Saoudite, deux plages IPv4 et une visibilité amont ou pair incluant Akamai Technologies et ITC (https://ipinfo.io/AS61268).

Ces enregistrements ne prouvent que des choses limitées. Ils montrent un enregistrement de domaine public, un nommage public, des indices de routage de messagerie, une attribution d'ASN visible, un chemin de diffusion web public et une certaine infrastructure tournée vers internet. Ils ne prouvent pas l'architecture de négociation interne, la posture de cybersécurité, la résidence des données, la préparation à la reprise après sinistre, la qualité du service ou l'efficacité de la réglementation. L'utilisation correcte de ces preuves est de délimiter la surface publique. Saudi Tadawul Group a une empreinte internet et de routage visible; son produit de confiance officiel dépend de bien plus que ce que ces enregistrements révèlent.

La disponibilité est un autre domaine où les preuves publiques sont minces. Les utilisateurs de la bourse se soucient de la disponibilité car une panne de marché peut nuire à la découverte des prix et à la confiance des investisseurs. Une perturbation de Saudi Exchange en 2021 rapportée par les médias régionaux a été résolue le jour même, et la bourse s'est excusée tout en indiquant que les services de négociation fonctionnaient normalement après le problème technique (https://www.thenationalnews.com/business/markets/trading-in-saudi-arabia-s-tadawul-resumes-after-technical-glitch-causes-outage-1.1233982). C'est un signal historique utile, pas une preuve de la qualité actuelle du service. Le dossier public serait plus solide si Saudi Tadawul Group publiait la disponibilité annuelle, le nombre d'incidents, le temps moyen de rétablissement, la disponibilité des flux de données et les niveaux de service de traitement post-marché.

L'absence de ces indicateurs ne réfute pas la thèse. De nombreuses bourses publient des données opérationnelles limitées. Mais cela fixe une limite des preuves. La commission est payée parce que les utilisateurs du marché croient que le système fonctionne. Les documents publics prouvent le rôle, les frais et les résultats financiers plus clairement qu'ils ne prouvent la performance de la disponibilité.

La réglementation fait partie du produit

Le marché des capitaux saoudien n'est pas un marché privé qui aurait simplement un régulateur. La réglementation est intégrée à ce que vend Saudi Tadawul Group. L'Autorité des marchés de capitaux réglemente et développe le marché, protège les investisseurs, renforce la transparence et la divulgation, et supervise les règles en vertu de la Loi sur les marchés de capitaux. L'aperçu de Saudi Exchange place la CMA aux côtés de SAMA, du ministère du Commerce, du ministère de l'Investissement, de l'Organisation saoudienne des experts-comptables (SOCPA) et de l'Autorité de la zakat, des impôts et des douanes dans le paysage réglementaire plus large (https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/capital-market-overview).

Pour les investisseurs, cet encadrement réglementaire est un actif de confiance. Un titre saoudien coté a de la valeur en partie parce que le marché dispose de règles de cotation, de routines de divulgation, de règles de négociation, de procédures de règlement et de registres de propriété reconnus par le droit national. Pour les émetteurs, le même cadre est coûteux car il impose une gouvernance, une divulgation et un examen du marché. Pour Saudi Tadawul Group, la réglementation protège et contraint à la fois. Elle soutient la position de bourse autorisée, mais elle limite également les modifications unilatérales des frais, les pratiques de marché et les lancements de produits.

La restructuration des frais de 2022 illustre ce point. L'annonce n'a pas été présentée comme une augmentation de prix privée. Elle faisait suite à une résolution du conseil d'administration de la CMA approuvant la nouvelle structure de frais pour les services fournis par Saudi Exchange, Edaa et Muqassa. La divulgation soulignait que la restructuration n'affecterait pas la commission totale d'achat et de vente de 15,5 points de base et prévoyait un effet positif sur les résultats financiers du groupe à partir du deuxième trimestre 2022 après sa mise en œuvre (https://muqassa.sa/wps/portal/muqassa/rules-guidance/news-reports/news-announcements/ct-muqassa-news-33/). C'est une action de tarification sur un marché réglementé, pas un changement d'abonnement logiciel ordinaire.

La réglementation explique également pourquoi la continuité du secteur public est pertinente commercialement. L'Arabie Saoudite souhaite un marché des capitaux local plus profond, un accès étranger plus large, des instruments de dette plus étendus, davantage de cotations et une structure de marché internationalement reconnue. Saudi Tadawul Group bénéficie de cette ambition. Il porte également un risque politique. Si les régulateurs modifient la répartition des frais, les règles de propriété étrangère, les exigences de cotation, l'éligibilité des produits, les modèles de règlement ou la politique de données de marché, l'économie du groupe peut changer. Une société cotée avec un mandat de marché national doit servir à la fois les actionnaires et la politique du marché.

La participation de 60 % de PIF est pertinente ici. Elle confère au groupe un actionnaire stratégique stable aligné sur le développement du marché des capitaux saoudien. Elle peut également influencer la perception par les investisseurs de la gouvernance et de l'indépendance. Les documents publics soutiennent l'idée que PIF reste l'actionnaire de contrôle; ils ne prouvent pas comment ce contrôle affecte les décisions commerciales quotidiennes. Les preuves permettent de considérer la participation de PIF comme une source de continuité et un point de vigilance en matière de gouvernance, plutôt que comme un simple facteur positif ou négatif.

La géopolitique fonctionne de la même manière. L'échelle et l'histoire de réforme de Saudi Exchange attirent l'attention mondiale, mais les marchés de capitaux sont sensibles au risque souverain, à la politique régionale, aux anticipations du marché pétrolier, aux débats sur les droits de l'homme, aux risques de sanctions, aux jugements des fournisseurs d'indices et aux règles applicables aux investisseurs étrangers. Saudi Tadawul Group ne contrôle pas ces variables. Il vend l'infrastructure qui permet au capital d'y participer malgré elles. Si la prime de risque saoudienne augmente, les valeurs de transaction et la demande de données peuvent s'affaiblir même si la bourse elle-même fonctionne bien.

L'économie s'améliore lorsque le reçu devient réutilisable

La partie la plus attractive du modèle de Saudi Tadawul Group est qu'un seul acte de confiance peut être réutilisé par de nombreux clients. Une transaction appariée crée un prix. Le prix alimente un graphique, une évaluation de portefeuille, un indice, un modèle de risque, un téléscripteur média, un rapport de conformité et une page de relations avec les émetteurs. Le règlement crée un enregistrement. L'enregistrement soutient la conservation, les opérations sur titres, le reporting de propriété, le prêt de titres, le nantissement et les services aux investisseurs. La cotation crée un statut officiel. Ce statut soutient la recherche, l'inclusion dans les indices, la liquidité et les futures levées de fonds.

Cette réutilisation explique pourquoi le groupe peut facturer plusieurs parties autour de la même activité de marché sous-jacente. Le courtier paie des frais d'adhésion, de connectivité et liés aux transactions. L'émetteur paie des frais de cotation et de gestion du capital. Le fournisseur de données paie des frais de distribution et de flux. Le entité à haute vitesse paie pour la colocation. Le membre de la compensation paie des frais d'adhésion et de service de compensation. Le entité au dépositaire paie des frais de conservation, de transfert et de règlement. Chaque client voit une facture différente, mais l'actif commun est la confiance du marché.

Le côté coût est également réutilisable mais fixe. Une fois que la bourse doit exploiter un système de négociation, un système de conservation, un système de compensation, un système de surveillance, un centre de données et une organisation de support, le coût marginal d'une transaction ou d'un client de données supplémentaire peut être inférieur au coût moyen, tant que la capacité est disponible et le risque maîtrisé. C'est pourquoi la valeur quotidienne moyenne des transactions importe tant. Une liquidité plus élevée répartit les coûts fixes de confiance sur un plus grand nombre de transactions et peut également attirer davantage d'émetteurs et d'acheteurs de données. Une liquidité plus faible laisse les mêmes attentes institutionnelles face à un pool de revenus de transaction plus petit.

Les résultats 2025 de Saudi Tadawul Group montrent les deux côtés de ce levier d'exploitation. Le chiffre d'affaires a baissé de 12,8 %, mais le bénéfice d'exploitation a chuté de 43,0 % et l'EBITDA de 32,2 %, en partie parce que les dépenses d'exploitation ont augmenté de 6,6 %. La société a cité la maintenance des systèmes, la dépréciation et l'amortissement, et les coûts de main-d'œuvre. Cette structure de coûts n'est pas surprenante pour une infrastructure de marché. La confiance nécessite une capacité avant que l'ordre n'arrive. Elle ne peut pas être dotée en personnel seulement après le retour de la liquidité (https://ksatools.eurolandir.com/tools/Pressreleases/GetPressRelease/?ID=7908755&companycode=sa-stag&lang=en-GB&v=).

Le jugement économique ne porte donc pas sur la capacité de la bourse à être rentable pendant une année de faible négociation. Elle le peut. Le bénéfice net après zakat en 2025 était encore de 395,6 millions de SAR. La question est de savoir si les services non liés aux transactions peuvent croître assez rapidement pour réduire la cyclicité du reçu de confiance. La croissance des Services de données et de technologie est encourageante. La croissance des services de cotation et de registre a également contribué à compenser la baisse des valeurs de négociation. Mais les documents publics montrent encore que le Post-marché et les Marchés de capitaux sont importants et sensibles aux transactions.

La couche suivante serait la rétention des clients. Les fournisseurs d'informations renouvellent-ils les licences de carnet d'ordres complet et d'utilisation non affichée? Les racks de colocation sont-ils pleinement utilisés? Les investisseurs internationaux paient-ils pour un accès plus approfondi au marché? Les émetteurs sont-ils satisfaits des services de cotation? Les membres de la compensation adoptent-ils des services optionnels parce qu'ils réduisent le risque ou parce qu'ils n'ont pas d'alternative? Les états financiers publics ne répondent pas à ces questions. Ce sont les indicateurs manquants qui transformeraient la thèse de la confiance de fortement plausible à entièrement prouvée.

Les preuves les plus solides et leurs limites

Plusieurs sources publiques étayent directement l'analyse.

L'aperçu du marché des capitaux de Saudi Exchange confirme l'identité juridique et opérationnelle. Il indique que Saudi Exchange est la seule bourse de valeurs autorisée dans le Royaume et la source officielle d'informations de marché; identifie Muqassa et Edaa comme les infrastructures de compensation et de conservation détenues par le groupe; répertorie les systèmes de négociation, de compensation, de règlement et de surveillance; et fournit le cadre de commissions par instrument et de cycle de règlement. L'URL esthttps://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/capital-market-overview.

L'annonce de la commission de la CMA étaye le point d'ancrage des frais pour le détail. Elle fixe la commission d'achat ou de vente d'actions à 0,155 %, soit 15,50 SAR pour une transaction de 10 000 SAR, et explique le contexte politique des frais de dépôt, de transfert, de règlement, de compensation et d'enregistrement. L'URL esthttps://cma.gov.sa/en/MediaCenter/NEWS/pages/cma_n_2087.aspx.

L'annonce de la structure des frais du groupe Tadawul en 2022 étaye la répartition interne des frais de transaction liés au groupe. Elle indique que la nouvelle structure facture 2,0 points de base par partie, répartis en 0,9 point de base pour la négociation, 0,5 pour le règlement, 0,1 pour la conservation et 0,5 pour la compensation, sans modifier la commission totale d'achat et de vente de 15,5 points de base. L'URL esthttps://muqassa.sa/wps/portal/muqassa/rules-guidance/news-reports/news-announcements/ct-muqassa-news-33/.

La page des frais de Saudi Exchange étaye la tarification des membres, des émetteurs et des fournisseurs d'informations. Elle comprend les frais d'adhésion initiaux et annuels, la tarification de la connectivité et de la capacité FIX, les frais de cotation initiaux et annuels, les licences de données de marché, les licences d'utilisation non affichée, les frais de connexion aux flux de données de marché et les frais liés aux indices. L'URL esthttps://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/fees?locale=en.

La page produit des données de marché étaye la proposition de données officielles. Elle décrit les données en temps réel et différées, le meilleur prix, la profondeur du marché, les informations détaillées haut de gamme, les données de fin de journée, les produits de téléscripteur, les rapports des fonds communs de placement, les informations sur les émetteurs et les flux de données de marché directs. L'URL esthttps://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/trading/market-services/market-information-services/market-data?locale=en.

Le rapport statistique 2025 étaye le test de l'activité du marché. Il enregistre la valeur échangée sur le marché principal en 2025, le nombre de transactions, la capitalisation boursière, les jours de négociation et la valeur quotidienne moyenne échangée, avec des baisses en glissement annuel. L'URL esthttps://www.saudiexchange.sa/wps/wcm/connect/a966b306-da8f-4934-89d9-a159ac4d5165/Saudi%2BExchange%2BStatistical%2BAnnual%2BReport%2B2025.pdf?MOD=AJPERES.

La divulgation des résultats financiers annuels 2025 étaye le test de résistance du chiffre d'affaires et du bénéfice. Elle donne le chiffre d'affaires opérationnel, le bénéfice net, le bénéfice brut, le bénéfice d'exploitation, l'EBITDA, les dépenses d'exploitation, le chiffre d'affaires par segment et les explications liées à une baisse de 30,6 % des valeurs quotidiennes moyennes échangées. L'URL esthttps://ksatools.eurolandir.com/tools/Pressreleases/GetPressRelease/?ID=7908755&companycode=sa-stag&lang=en-GB&v=.

L'annonce des résultats financiers du T1 2026 étaye la poursuite de la tendance après la fin de l'exercice 2025. Elle fait état d'un chiffre d'affaires en baisse, d'un bénéfice en baisse, de dépenses d'exploitation en hausse et de résultats sectoriels liés à la valeur quotidienne moyenne des transactions, les Services de données et de technologie continuant de croître. L'URL esthttps://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/newsandreports/issuer-news/issuer-announcements/issuer-announcements-details/?anCat=1&anId=94681&cs=1111&locale=en.

La page des investisseurs étrangers étaye le contexte d'accès et d'inclusion dans les indices de référence. Elle indique que toutes les catégories d'investisseurs étrangers peuvent accéder au marché des capitaux saoudien sans exigences de qualification, sous réserve de restrictions de propriété, et relie les réformes à l'inclusion dans les indices de référence mondiaux. L'URL esthttps://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/trading/investing-trading/qualified_foreign_investors?locale=en.

La page de colocation de Wamid étaye l'angle de la localité des données et de la latence du service. Elle indique que Wamid propose des racks dans le centre de données de Saudi Tadawul Group avec une connectivité LAN vers le moteur de négociation. L'URL esthttps://www.wamid.sa/wps/portal/wamid/solutions/co-location.

Les enregistrements publics DNS, WHOIS et IPinfo n'étayent que la section limitée sur les ressources réseau. IPinfo identifie AS61268 comme Saudi Tadawul Group Holding Company JSC et donne les plages IPv4 publiques, la visibilité amont ou pair et l'attribution à l'Arabie Saoudite. Les recherches WHOIS et DNS montrent les serveurs de noms Tadawul, des indices de propriété de domaine, des enregistrements de messagerie et une diffusion web via Akamai pourwww.saudiexchange.sa. L'URL utilisée pour la vérification croisée de l'ASN esthttps://ipinfo.io/AS61268.

Ces sources laissent des lacunes importantes. Elles ne montrent pas la disponibilité par système, l'historique détaillé des incidents, l'utilisation des racks, le nombre de licences de données de marché, le taux de désabonnement aux produits de données, la concentration de la clientèle, la marge exacte par service, la concentration des courtiers, les plaintes des utilisateurs finaux, les résultats des tests de résistance de la compensation, les résultats des tests de reprise après sinistre ou l'économie de chaque réforme concernant les investisseurs étrangers. Sans ces indicateurs, la conclusion doit être exprimée dans un langage de force probante plutôt que de certitude.

Le tarif se justifie si la confiance reste observable

Les preuves soutiennent la thèse centrale: l'économie de Saudi Tadawul Group repose sur le fait de faire en sorte que chaque transaction, cotation et flux de données soit perçu comme un service public de marché fiable, et pas seulement comme un péage sur la liquidité. Le groupe dispose du rôle juridique, de la position de données officielles, de l'infrastructure post-marché, du barème de frais, de l'échelle du marché et de la continuité liée à l'État pour vendre cette confiance. Les résultats de 2025 et du T1 2026 montrent également pourquoi la confiance seule ne suffit pas. Si la valeur quotidienne moyenne des transactions baisse, les principales lignes de revenus baissent encore.

Les documents publics suggèrent que le groupe essaie de rendre le reçu plus large et plus réutilisable. Les Services de données et de technologie ont progressé alors que les services liés aux transactions ont baissé. La colocation, les flux de données, les licences de données de marché, les services de registre, les services de cotation, l'accès des investisseurs étrangers, les outils du marché de la dette et les améliorations post-marché pointent tous vers un modèle dans lequel la confiance du marché est vendue au moyen de factures multiples. C'est la meilleure voie commerciale. Un modèle de pur péage sur les transactions serait trop exposé aux cycles de liquidité.

Les preuves disponibles sont cohérentes avec une forte franchise institutionnelle plutôt qu'un simple processeur de transactions. Le rôle officiel de bourse, la structure de frais approuvée par la CMA, les filiales de conservation et de compensation, le contexte de propriété de PIF, l'inclusion dans les indices de référence, les réformes d'accès des étrangers et l'échelle visible du marché étayent tous ce point de vue. Saudi Tadawul Group ne vend pas un écran générique. Il vend la preuve que l'activité du marché des capitaux saoudien peut être tarifée, enregistrée, réglée et réutilisée.

La thèse reste non prouvée sans les indicateurs manquants nommés: la disponibilité annuelle par système de négociation, de données, de compensation et de conservation; l'historique public des incidents et des rétablissements; les taux de renouvellement des clients pour les produits de données et de colocation; l'utilisation complète des services du centre de données; la concentration de la clientèle par membre, émetteur et acheteur de données; les marges détaillées par segment (Marchés de capitaux, Post-marché, Services de données et de technologie); et les engagements de niveau de service pour les flux de données de marché. Ce sont les faits qui montreraient si la prime de confiance est simplement acceptée parce que le marché est obligatoire, ou méritée parce que les utilisateurs peuvent observer une fiabilité supérieure.

Pour l'instant, le tarif peut être défendu. Un courtier qui paie une commission n'achète pas seulement un appariement électronique. Un émetteur qui paie des frais de cotation n'achète pas seulement un symbole boursier. Un client de données qui paie pour la profondeur ou l'utilisation non affichée n'achète pas seulement des chiffres. Ils achètent un reçu public d'une institution de marché qui dit qu'un titre saoudien peut être suffisamment fiable pour être négocié, évalué, réglé, conservé et déclaré. Le défi de Saudi Tadawul Group est de garder ce reçu crédible lorsque la liquidité est plus faible, les coûts augmentent et les investisseurs internationaux demandent plus de preuves.