摘要

  • Marvell 向 Google 签发的认股权证上限为 58,970,907 股，行权价每股 206.58 美元；其中 1,360,867 股按时间归属，57,610,040 股由收入表现触发。
  • 业绩部分设置 240 个累计收入档位，每跨过 5 亿美元合格收入解锁一批。全部走完对应 1,200 亿美元，但文件明确称采购由 Google 自主决定。
  • 并非所有卖给 Google 的芯片都计入。产品须有书面定制开发文件，并赋予 Google 决定 Marvell 能否把整个产品卖给其他客户的权利，或由双方另行书面指定。
  • 归属、行权、发股和出售是四件事。206.58 美元行权价、无现金行权、最初 4.999% 的受益所有权上限和未来股本共同决定实际稀释。

读这份权证，最容易犯的错误是从 1,200 亿美元直接跳到 5,897 万股。

中间至少缺了五张收据：产品是否合格、收入是否按 GAAP 确认、累计额是否跨档、权利是否值得行使，以及最后到底发了多少股。任何一张缺席，终点数字都不能成为现实。

Marvell 与 Google 在 7 月 29 日签订定制半导体商业协议，8 月 18 日签发权证，并在次日提交 Form 8-K。公开合作范围覆盖接入 TPU 生态的 AI 推理加速器、存储控制器、网络接口控制器、内存接口控制器和近存计算。

这些产品类别说明合作有多宽，却没有说明 Google 已承诺买多少。

5,897 万股并不共用一把锁

权证先把股份分成两个性质不同的池子。

较小的一池是 1,360,867 股时间权利。签发后满三个月归属 340,216 股，满六、九、十二个月各归属 340,217 股。公开条款没有给这一池设置收入要求。它更像对合作持续时间的奖励。

较大的一池是 57,610,040 股业绩权利。前 239 档每档归属 240,042 股，第 240 档归属 240,002 股，精确合计上述数量。计量期从 2026 年 8 月 1 日开始，到 2033 年 1 月 29 日结束；跨档必须发生在这段时间内。

因此，1,200 亿美元只是 240 × 5 亿美元 的算术。Marvell 在 8-K 中把相关采购称为 discretionary purchases，即由 Google 自主决定的采购。文件没有公布最低采购量、不可撤销订单、剩余履约义务、交付表或积压订单。

收入档位也不是季度目标。累计额可能几个季度都停在同一档，也可能在一次集中交付后跨过多档。把 1,200 亿美元平均摊到六年多，得到的只是一条合同没有画过的直线。

真正可跟踪的是三个序列：时间权利归属多少，累计收入权利归属多少，最后行使多少。三者不应相加成一条“订单兑现曲线”。

产品能否计入，取决于整件产品的销售控制权

权证全文 对 Qualifying Products 的定义，比“Google 定制芯片”窄得多。

第一，产品要有商业协议下的书面工作说明书或产品附件，证明它是定制开发的半导体。第二，这份文件必须让 Google 或其关联方有权决定 Marvell 能否把该产品卖给 Google 体系之外的客户。合同把这项权利称为 Sale Control Right。

若 Google 只控制某个功能、特性或部件的独家性，仍然不够。控制权必须覆盖完整产品。双方也可以另行书面同意，把其他产品纳入合格范围。

这不是法律边角，而是交易的经济边界。Marvell 若能把一个设计复用于多家客户，就能摊薄研发成本并保留平台选择权。若 Google 控制整个产品对外销售，Marvell 牺牲了一部分复用能力，换取更深的客户绑定和潜在规模。只有符合这一边界的收入，才给 Google 解锁股权。

公开文件没有给投资者当前产品清单。权证说签发时只有附件 A 所列产品合格，但 SEC 页面在签字页结束，并未显示清单。因此，8-K 中列出的五类项目不能自动等同于附件 A；之后每次产品发布也不能因技术名称相似就被计入。

市场真正需要知道的是：哪一款产品被正式放进计量器，Marvell 为此让出了多少整机级销售选择权。

订单不计数，确认后的收入才计数

合格收入遵循 Marvell 当时采用的美国 GAAP 和公司政策。它必须在计量期内，由 Marvell 或关联方就合格产品向 Google、其关联方或代表它们的采购方确认。

实际发生的返利、退款、贷项和退货会调整计数。权证自身公允价值分摊造成的冲减收入则被排除。否则，给客户的股权激励会反过来压低用于计算该激励归属的收入刻度。

Marvell 还承诺，不得以专门损害或减少某季度合格收入为意图，主动修改政策。原因很直接：供应商负责初算，而算得越低，客户越晚拿到权利。

合同于是设置了一套双边核验程序。每个财季结束后 30 天内，若发生归属事件，Marvell 要向 Google 发出通知；除非 Google 放弃，还要提供当季合格收入。Google 收到后有 20 个工作日提出异议或说明无法核验。

双方再协商 30 个工作日仍无结果，Google 可以启动独立会计师事务所评估。事务所以专家身份作出决定，不是仲裁员，但结论具有仲裁裁决效力；除非有明显数学错误，结果为最终且有约束力。通常由 Google 支付费用；若事务所发现 Marvell 漏报了归属事件，相关复核费用改由 Marvell 承担。

这让收入刻度在合同内部具有可执行性，却不意味着公众会同时看见客户收入明细。Marvell 之后可能披露权证公允价值、冲减收入或已归属数量，但权证没有要求它每季公开一张 Google 收入表。

206.58 美元是第二道门

一批权利归属，只意味着 Google 可以买股，并不意味着股份已经发行。

Google 可以按每股 206.58 美元现金行权，也可以无现金行权。后一种方式根据行权时 Marvell 前 30 个交易日成交量加权平均价与行权价之间的差额，扣减实际交付股数。

到 2033 年 8 月 18 日届满时，只有已经归属、尚未行使且平均价高于行权价的权利，才会自动无现金行权。未归属部分作废。

因此，业务规模和资本结果有两道门。收入决定权利能否归属，未来股价决定行权有没有经济意义以及无现金方式能交付多少股。即使业务成功，若股价条件不合适，股份也可能长期不发行。

把全部股数乘以 206.58 美元，会得到约 121.822 亿美元。那不是 Marvell 已锁定的现金流。它假设全部权利归属、行权价不调整，而且 Google 选择全额现金购买；合同允许的无现金方式已经推翻了“必然收款”这一读法。

发行日 Marvell 有 876,926,613 股普通股流通。以这个固定分母衡量，权证上限约为 6.72%；时间部分约 0.16%，业绩部分约 6.57%。

这仍然不是 6.72% 的稀释预测。未来分母会受回购、员工股权、收购和其他资本行动影响；无现金行权发股更少；部分档位可能永远不到；权证也可能处于价外。

行权还有初始 4.999% 的受益所有权上限。Google 可书面通知修改或放弃该比例，通常在通知后第 61 天生效。这个上限限制一次能够行使到什么程度，不会自动取消其余已归属权利。

从发股到卖股还有两只闸门

时间部分在 2027 年 11 月 10 日以前通常不能转让，除非 Kestrel Product Launch 更早发生。合同把这个事件定义为 Google 完成 Kestrel 最终量产版本的产品认证。

对所有权证股份，Google 及其关联方通常不得在单个交易日卖出超过 Marvell 前十个交易日日均成交量 10% 的数量；承销发行或大宗交易例外。Marvell 还需配合有秩序的出售，以减少市场冲击。

锁定和成交量限制没有消除出售压力，而是让压力有了时间表。归属、行权、达到受益所有权、注册和出售，分别可能形成不同的公开信号。

旧权证只能说明“有成本”，不能替新权证估值

Google 不是 Marvell 第一次用收入挂钩权证绑定客户。签发新权证前的 2027 财年第一季度 10-Q 披露了一份 2025 财年客户权证：上限 420 万股，行权价 87.77 美元，授予日公允价值 2.276 亿美元；截至 5 月 2 日已有 90 万股归属。Marvell 随合格收入确认，把其作为收入冲减。

这段历史证明，客户股权激励会进入经营收入的净经济，而不只是潜在股本附注。它没有给新权证补上公允价值。Google 权证的估值、会计处理、已确认冲减收入和首批业绩归属尚未披露。把旧权证的每股价值套用过来，会忽略行权价、期限、波动率、客户和产品条款的差异。

客户集中数据也不能倒推 Google。第一季度有一名未具名直接客户贡献 16% 收入，三名客户占应收账款总额 75%。季度早于新权证，Marvell 也没有公开身份。知名新客户不能替匿名旧数据命名。

第一季度业绩 提供了公司尺度：收入 24.178 亿美元，同比增长 28%，经营现金流 6.388 亿美元。1,200 亿美元门槛相对单季规模极大，但它横跨六年多且产品集合保密。这个对比说明合同跨度，不提供增长预测。

权证真正证明了什么

它证明 Marvell 与 Google 愿意围绕定制硅写下长期、细颗粒度的利益绑定；证明双方把 TPU 系统多个部件放进合作范围；也证明 Marvell 愿意在合格收入足够大时，为客户预留可观的股权上限。

它没有证明 1,200 亿美元订单、5,897 万股必然发行、某款产品已经量产，也没有证明毛利足以覆盖定制研发、产能和权证成本。

未来的证据会按顺序到来：产品进入合格范围，Marvell 确认调整后收入，累计额跨过 5 亿美元档位，权利归属，股价令行权合理，Google 选择行权方式，股份发行并在限制下持有或出售。

权证最有价值的地方，不是给出一个可以直接写进预测表的终点，而是把每次跨越都变成可核验的问题。

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