要約

  • Googleは1株206.58ドルでMarvell株を最大58,970,907株取得できる。うち1,360,867株は時間連動、57,610,040株は適格売上に連動する。
  • 業績連動部分は累計5億ドルごとに一段階進む。240段階の合計は1,200億ドルだが、Marvellは購入を裁量的と記しており、最低発注額を示していない。
  • 対象製品には書面によるカスタム開発と、Marvellが製品全体を他社へ販売できるかをGoogleが決める権利が必要である。機能単位の独占では足りない。
  • 権利確定は株式発行ではない。行使価格、現金またはキャッシュレス行使、当初4.999%の実質保有限度、将来の発行済み株数が実際の希薄化を決める。

このワラントには、二つの巨大な数字が並ぶ。

一つは58,970,907株。もう一つは、全業績条件を満たす場合の適格売上1,200億ドルである。どちらも契約から正しく計算できる。しかし、前者を将来の発行株式、後者をGoogleの発注額として扱えば、どちらも誤りになる。

MarvellとGoogleは2026年7月29日にカスタム半導体の商業契約を結び、8月18日にワラントを発行した。翌日のForm 8-Kは、TPUに接続する推論アクセラレーター、ストレージ・コントローラー、NIC、メモリー・インターフェース・コントローラー、ニアメモリー・コンピュートを協業範囲として挙げる。

この技術的な広がりと、ワラントの売上計測範囲は同じではない。

最初の1年と、その後の1,200億ドル

時間連動分は1,360,867株である。発行から3カ月後に340,216株、6カ月、9カ月、12カ月後にそれぞれ340,217株が確定する。公開条件上、この部分に売上基準はない。

業績連動分は57,610,040株ある。最初の239回は累計適格売上が5億ドル増えるたびに240,042株、240回目だけ240,002株が確定する。計測期間は2026年8月1日から2033年1月29日までだ。

つまり1,200億ドルは最大報酬の到達点であり、契約開始時の取引額ではない。8-KはGoogleによる購入を明確に裁量的と表現する。最低数量、取消不能注文、受注残、納期表は開示されていない。

段階は四半期ごとの目標でもない。累計額が閾値をまたぐたびに権利が確定するので、ある期はゼロ、別の期は複数段階ということもあり得る。1,200億ドルを期間で割って年平均を作れば、契約に存在しない販売計画を発明することになる。

また、時間連動分があるため、売上が公開されなくても一部の権利は確定し得る。反対にMarvellがGoogle向け売上を計上しても、製品が対象外なら業績段階は進まない。

適格性を決めるのは製品全体の販売権

ワラント本文は、対象製品の条件を二重にしている。

まず、商業契約の下で締結された作業記述書または製品別紙により、カスタム開発される半導体でなければならない。さらに、その文書はGoogleまたは関係会社に、Marvellが製品をGoogle以外の顧客へ売れるかどうかを決める権利を与える必要がある。契約上の名称はSale Control Rightである。

一部機能や部品だけの独占権は対象にならない。製品全体に及ぶ販売統制でなければならない。両社が後から書面で別製品を指定することもできる。

この条件は、カスタム売上の質を考える手掛かりになる。Marvellが設計を複数顧客へ再利用できれば、開発費を広く回収できる。Googleが製品全体の販売を統制する場合、再利用の選択肢を狭める代わりに、深い顧客関係と規模を求めることになる。ワラントはその交換に株式価値を加える。

対象リストは公表されていない。契約は発行時点で別紙Aの製品だけが適格だったとするが、SEC上の公開文書は署名ページで終わる。8-Kの五分野は協業の概要であり、別紙Aの代替ではない。

したがって、製品発表を見ただけで「次の5億ドルに入る」と判断することはできない。正式な指定と製品全体の販売統制という二つの証拠が必要になる。

売上をめぐる異議申立ても契約化された

対象となるのは発注額ではなく、米国会計基準に従ってMarvellまたは関係会社が認識した適格製品の売上である。Google、その関係会社、またはそれらのための購入から生じる必要がある。

実際のリベート、返金、クレジット、返品は調整される。一方、ワラント価値の配分による売上控除は計測値から除かれる。顧客への株式対価そのものが、対価の確定に使う売上を減らす循環を防ぐためだ。

Marvellは、特定四半期の適格売上を不利にする意図で会計方針を変えるなどの積極的行為をしてはならない。売手が数値を算定し、低い数値ほど顧客の確定が遅れるという利害対立を、条項が認識している。

各四半期末から30日以内に、Marvellは確定事象があればGoogleへ通知し、Googleが免除しない限り当期の適格売上も示す。Googleは受領から20営業日以内に異議を出せる。

さらに30営業日で合意できなければ、Googleは国際的な独立会計事務所による評価を求められる。事務所は仲裁人ではなく専門家として判断するが、その結論は仲裁判断と同じ効力を持ち、明白な計算ミスがない限り最終的である。通常の費用はGoogleが負担し、Marvellの未報告確定が見つかった特定レビューはMarvellが負担する。

この仕組みは当事者間の監査性を高めるが、公開性を保証しない。市場が見るのは、後の会計注記や確定株数かもしれない。Google売上の完全な四半期台帳が開示されるとは限らない。

売上条件を満たしても株価条件が残る

確定したワラントは、株式そのものではなく購入権である。Googleは現金で206.58ドルを払うか、キャッシュレス行使を選べる。

キャッシュレスの場合、Marvellの過去30取引日の出来高加重平均株価と行使価格との差に応じて、受け取る株数が減る。満期時も、平均株価が206.58ドルを上回るときに限り、未行使の確定分が自動的にキャッシュレス行使される。未確定分は失効する。

したがって、売上は第一のゲート、株価は第二のゲートである。大きな売上が権利を確定させても、行使が有利とは限らない。株価が大幅に高ければ、Googleは現金を全額支払わずに株式を受け取れる。

全株を初期価格で現金行使すると約121.82億ドルになる。この金額はMarvellへの約束された資金ではない。全段階の確定、価格の未調整、全額現金行使という三つの仮定が必要だからだ。

発行時のMarvell普通株は876,926,613株だった。上限は固定したこの分母の約6.72%に相当する。時間連動分は約0.16%、業績分は約6.57%である。

それでも6.72%の希薄化予想にはならない。将来の分母は報酬、買戻し、買収、転換で動く。確定しない段階もあり、キャッシュレス行使なら発行数は減り、行使価格が不利なら権利は使われない。

当初の実質保有限度は、行使後発行済み株式の4.999%である。Googleは書面通知で変更でき、通常は61日目から効力を持つ。この限度は一時点の行使量を制御するが、残る確定権利を消すものではない。

Kestrelは売却時計にも影響する

時間連動分は、2027年11月10日またはKestrel Product Launchの早い方まで原則として移転できない。ここでいうKestrelのローンチは、Googleが最終量産版の製品認定を完了した日である。

ワラント株式を市場で売る場合も、1取引日の売却は原則として直前10日間の平均日次売買高の10%以内に制限される。引受公募またはブロック取引は例外だ。

確定、行使、保有、登録、売却には別々の時計がある。上限株数だけでは、どの時計が動いているのか分からない。

以前の顧客ワラントから借りてはいけない数字

Marvellには売上連動型ワラントの前例がある。Google契約前の2027年度第1四半期Form 10-Qは、2025年度に別の顧客へ最大420万株、行使価格87.77ドルのワラントを発行したと記す。付与日の公正価値は2.276億ドルで、5月2日までに90万株が確定した。Marvellは適格売上の認識に合わせ、顧客対価として売上を減額する。

この前例は、顧客ワラントが資本だけでなく売上の純経済にも関係することを示す。ただしGoogle向けの公正価値、会計処理、売上控除、最初の確定額は未開示である。行使価格、期間、変動率、顧客、製品条件が違うため、旧ワラントの1株当たり価値を移植できない。

顧客集中も同様だ。第1四半期は匿名の直接顧客1社が売上の16%、3社が売掛金総額の75%を占めた。期間は新ワラントより前で、Marvellは名称を示していない。後からGoogleと名付ける根拠はない。

第1四半期業績によれば、売上高は24.178億ドル、営業キャッシュフローは6.388億ドルだった。この規模と1,200億ドルを比べると、契約が長期かつ大規模な上限を持つことは分かる。成長率や達成確率は分からない。

観察できるのは一段ずつである

この契約は、GoogleがMarvellの複数のカスタムシリコン領域を長期で評価し、売上拡大時に供給者の株価上昇へ参加する仕組みに合意したことを証明する。

1,200億ドルの注文、全株発行、対象製品の量産、十分な利益率は証明しない。

確認順序は明確だ。製品指定、GAAP売上、5億ドル境界、確定通知、行使可能性、実際の行使、株式発行、保有または売却。ワラントの価値は、この長い工程を部分的に測れる点にある。

最大値を読むだけでは、工程のどこにも到達できない。

出典