摘要

  • CoreWeave 2026 年二季度收入 25.75 亿美元，营收积压订单约 1040 亿美元；季度收入除以期末积压订单的比值从 2025 年二季度的约 4.0% 降到约 2.5%。
  • 公司对积压订单的定义以“交付与服务可用性”为前提，而电力、资本开支与利息承诺并不以此为前提，所以约束出现在交付一侧，而不是需求一侧。
  • 支撑这一判断的可观察量是通电功率、资本开支与净利息支出三项，它们在同一时期都比签约量的增速更快。

订单与收入不在同一条增速线上

2026 年二季度业绩公告显示，截至 2026 年 6 月 30 日的三个月收入为 25.75 亿美元，上年同期为 12.12 亿美元。同期营收积压订单约为 1040 亿美元，并且明确不含 2026 年三季度初新增的逾 250 亿美元净新客户承诺。按公司口径，积压订单包括履约义务，以及公司估计将在未来期间按已签约客户合同确认收入的其他金额，且都以交付和服务可用性要求得到满足为前提（同一份公告；另见 2025 年二季度业绩公告）。

二季度业绩演示材料把这项指标拆为 1037 亿美元履约义务加 5 亿美元其他估计未来收入，并称同比增长 246%；同期资本开支为 93.52 亿美元，上半年为 161.39 亿美元（2Q26 业绩演示）。

把季度收入除以期末积压订单：2025 年二季度约为 4.0%（12.128 亿美元 / 301 亿美元），2026 年二季度约为 2.5%（25.75 亿美元 / 1040 亿美元）。这个比值下降本身不能证明合同流失，它只说明签约增长持续快于收入确认。

逐季看，积压订单与收入的距离在拉大

按公司披露，营收积压订单从 2025 年 6 月 30 日的 301 亿美元（2025 年二季度业绩公告），升到 2025 年 9 月 30 日的 556 亿美元（2025 年三季度业绩公告），再到 2025 年 12 月 31 日的 668 亿美元（2025 年四季度及全年业绩公告）；据路透社报道，2026 年 3 月 31 日为 994 亿美元，2026 年 6 月 30 日约为 1042 亿美元（路透社报道）。

同一序列的季度收入为：2025 年二季度 12.128 亿美元（2025 年二季度业绩公告）、2025 年三季度 13.647 亿美元（2025 年三季度业绩公告）、2025 年四季度 15.72 亿美元（2025 年四季度及全年业绩公告）、2026 年二季度 25.75 亿美元（2026 年二季度业绩公告）。收入确实在增长，只是每个季度新签下的金额增长得更快。

电力、资本开支与利息支出

公司给出的运营口径是 1.5 吉瓦在用通电功率，并计划在 2026 年底超过 1.85 吉瓦；同时给出 2026 年三季度收入指引 34 亿至 36 亿美元、全年收入指引 124 亿至 132 亿美元、调整后经营利润指引 9.6 亿至 11.5 亿美元（CNBC 报道）。与之配套，2026 年资本开支计划从 310 亿至 350 亿美元上调到 350 亿至 390 亿美元（路透社报道）。

资本开支与收入的比值在扩大：2025 年二季度资本开支 29 亿美元、当季收入 12.128 亿美元（Q2'25 业绩演示），约 2.4 倍；2026 年二季度资本开支 93.52 亿美元、当季收入 25.75 亿美元（2Q26 业绩演示、2026 年二季度业绩公告），约 3.6 倍。

利息侧的变动同样显著。2026 年二季度净利息支出为 6.4 亿美元，上年同期为 2.67 亿美元，增幅约 140%；占收入的比重从约 22.0% 上升到约 24.9%（2026 年二季度业绩公告、2025 年二季度业绩公告）。

利润表同时给出：2026 年二季度经营亏损 4900 万美元，上年同期为经营利润 1900 万美元；净亏损 6.26 亿美元，上年同期 2.9 亿美元，净亏损率 (24)%，摊薄每股亏损 1.14 美元对 0.60 美元（2026 年二季度业绩公告）。SEC 文件版本补充：调整后 EBITDA 为 15.1 亿美元、利润率 59%，调整后经营利润 1.28 亿美元、利润率 5%，调整后净亏损 5.67 亿美元；上半年收入 46.53 亿美元，净亏损 13.66 亿美元，上年同期为 6.05 亿美元（SEC 文件版本）。

这条判断在什么情况下会被推翻

公司口径的积压订单不等于已通电产能，也不等于已计费时长。本报告获得的材料没有给出积压订单的期限结构、客户构成，也没有独立的数据中心、电网接入或公用事业记录；指引属于前瞻性陈述，可能被修订或撤回。若出现连续两个季度净利息支出增速快于收入、收入除以期末积压订单继续下降而资本开支指引上调、积压订单环比下降，或全年收入指引下调而资本开支指引与通电目标不变，本报告的交付受限判断就需要重估。相应地，若通电功率按计划落地且该比值回升，约束会从交付一侧移回需求一侧。

名录条目：CoreWeave, Inc。