要約

  • BERAおよびBERA相当単位は3月末の77,712,731から6月末の81,342,311へ4.67%増えた。一方、発行済みClass A株式は629,946株から694,544株へ10.25%増えた。
  • 正確な1株当たり単位は123.364から117.116へ5.06%低下した。会社が示す約37%増は2025年末の約86との比較であり、1〜3月期から4〜6月期への増加を意味しない。
  • Greenlaneの定義は、発行済み株式のみを分母とし、プレファンデッド・ワラントやその他の転換証券から生じ得る株式を除外する。10-Qには3,791,510本の未行使ワラントがあり、基本EPSでは一部に別の分母規則が適用される。
  • 6月末の公正価値は1,644.2万ドルで、取得原価7,022.3万ドルの23.41%にとどまった。保有単位の42.10%には制限があった。

「保有量が増えた」と「1株当たりの取り分が増えた」は同じ文章ではない。

Greenlane Holdingsの4〜6月期は、その違いを数字で示した。会社は3カ月間でBERAとBERA相当資産を3,629,580単位増やした。しかし同じ期間に発行済みClass A株も64,598株増えた。分子の伸びは4.67%、分母の伸びは10.25%だった。

会社の決算発表は、2025年12月の約86単位から6月の約117単位への約37%増を見出しにした。この比較は正しい。だが3月末には約123単位あった。年末からの改善を維持しながら、直近四半期には悪化することは可能である。

端数ではなく分母が動いた

3月末の77,712,731単位を629,946株で割ると123.364になる。6月末の81,342,311単位を694,544株で割ると117.116になる。低下率は5.06%で、丸め誤差の話ではない。

株主資本の増減表もつながる。プレファンデッド・ワラントの行使で33,085株、戦略アドバイザー向けワラントの行使で31,627株が発行された。株式併合に伴う端株114株の消去を差し引くと、629,946株から694,544株への変化が一致する。

これはBERA戦略があらゆる意味で失敗したという証拠ではない。単位数は増え、年末比の比率も高い。だが経営陣が長期的なBERA-per-shareの向上を資本配分目標に掲げるなら、トークン購入と株式発行を一つの帳簿で扱わなければならない。

株式併合も注意が必要だ。Greenlaneは2025年6月に750対1、2026年4月に8対1の併合を実施した。財務諸表は過去の株式数と1株当たり数値を遡及調整している。併合は表示単位を変えるが、経済的な権利を自動的に増やすものではない。

117が数えるのは発行済み株式だけ

Greenlaneは計算方法を明示している。BERA-per-shareは、特定日時点のBERAおよびBERA相当単位を、同日時点の発行済みClass A株式で割る。財務業績や公正価値の指標ではなく、BERAの市場価格変動を反映しない。プレファンデッド・ワラントやその他の転換証券の行使で発行され得る株式も含まない。

したがって117は、「6月30日に発行されていた1株に何単位が対応していたか」への正確な答えである。完全希薄化後の資産価値ではない。

同日、未行使ワラントは3,791,510本、加重平均行使価格は0.08ドル、平均残存期間は5.16年だった。ワラント数は発行済み株式数の約5.46倍に当たる。ただし、すべてが行使されるとは限らず、条件、期限、払込資金、他の証券の影響がある。全本数を単純に分母へ足す計算は感応度であって予測ではない。

同じ10-QのEPS計算は別の景色を見せる。4〜6月期の基本・希薄化後1株損失には、4,097,688株の加重平均Class A株式が使われた。名目的な行使価格のプレファンデッド・ワラントは行使が事実上確実と判断されるため、発行日から基本EPSの分母に入る、と会社は説明している。赤字期なので、その他の潜在的希薄化証券は逆希薄化となり除外された。

一方が間違いなのではない。BERA指標は期末の発行済み株式を数え、GAAPのEPSは期間平均と特定証券の会計処理を使う。「1株当たり」という同じ言葉の裏に、別の権利集合がある。

単位は増え、ドル価値は半減した

6月末のデジタル資産の取得原価は7,022.3万ドル、公正価値は1,644.2万ドルだった。差額は5,378.1万ドルで、公正価値は原価の23.41%だった。

3月末の公正価値3,423.2万ドルからは51.97%減少した。単位数が増えても、価値は半分以下になった。会社は4〜6月期に1,914.2万ドル、上半期に3,201.1万ドルの非現金公正価値損失を計上した。

非現金とは、その四半期に同額の現金を支払ったという意味ではない。経済的な価値変化が存在しないという意味でもない。取得原価は購入時または受領時の金額、公正価値は報告日UTC午後11時59分の主要市場価格である。将来の売却価格はどちらとも異なり得る。

単位ベースのKPIが価格を含まないのは定義通りである。だから年末比でBERA-per-shareが増えても、ドル建ての1株当たり価値は悪化し得る。数量と価値を一つの指標に代理させてはいけない。

すべてがすぐ売れるBERAではない

分子にはネイティブBERAだけでなく、sWBERA、siBERA、iBERAなど、ステーキング、ラップ、受取証書型のプロトコル資産が含まれる。BERAと経済的に連動していても、即時に換金できるとは限らない。

6月末には34,242,942単位、692.2万ドル相当が制限付きだった。無制限は47,099,369単位、952.0万ドル相当である。制限付きは総単位の42.10%。トークン配分のベスティング、財務方針、プロトコル上の条件が移転可能時期を左右した。

ステーキング、バリデーター運営、ステーブルコイン関連の運用から、四半期に30.9万ドルの収益があった。収益は有用だが、プロトコル規則、スマートコントラクト、解除期間、運営者への依存を伴う。公正価値損失に比べて規模は小さく、同じ利回りと価格が続く前提で年率換算するべきではない。

現金は減り、リスクの異なる資産へ移った

現金および現金同等物は2025年末の3,251.3万ドルから3月末1,332.0万ドル、6月末606.5万ドルへ減った。別に805.7万ドルのステーブルコイン関連プロトコル商品があった。

後者は現金同等物ではない。主にドル建てステーブルコインを利回り戦略へ投入したもので、直接保有にはないスマートコントラクト、プロトコル流動性、ガバナンスのリスクがある。経営陣が全体的な流動性評価に含めることと、即時換金可能な現金として扱うことは別である。

運転資本は年末約2,890万ドル、3月末約1,380万ドル、6月末約890万ドルへ減った。経営陣は、現金、プロトコル商品、予想営業キャッシュフロー、コスト削減で少なくとも12カ月の義務を履行でき、営業資金はデジタル資産売却に依存しないと判断した。これは短期危機論への反証だが、異なる流動性区分を一つにまとめる根拠ではない。

取締役会は最大200万ドルの自社株買いも承認していた。しかし10-Q提出時点で買い戻しはなかった。承認枠は分母を減らす可能性であり、実行前に効果を計上することはできない。

必要なのは四つの台帳

BERA-per-shareは、限界が明記されているからこそ使える。4〜6月期には、保有単位の増加が発行済み株式の増加に追いつかなかったことを示した。問題は117に、公正価値、流動性、潜在株式まで説明させるときに起きる。

四半期の開示は、ネイティブBERAと各相当資産、購入と報酬、発行済み株式の増減、KPI外のワラント・オプション・転換証券、原価・公正価値・制限・利用可能流動性を並べるべきだ。

蓄積は1株当たり増価ではない。増価は評価額ではなく、評価額は現金でもない。Greenlaneの117を否定する必要はない。その数字が答えていない三つの問いを、隣に戻せばよい。

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