Résumé

  • Les avoirs en BERA et équivalents BERA sont passés de 77 712 731 unités au 31 mars à 81 342 311 au 30 juin 2026, soit +4,67 %. Les actions Class A émises sont passées de 629 946 à 694 544, soit +10,25 %.
  • Le ratio exact a donc baissé de 123,364 à 117,116 unités par action, un recul séquentiel de 5,06 %. La hausse de 37 % publiée par Greenlane compare juin à décembre, pas le T2 au T1.
  • Le ratio de l’entreprise exclut explicitement les actions qui pourraient provenir de warrants préfinancés ou d’autres titres convertibles. Le 10-Q recense pourtant 3 791 510 warrants en circulation et applique une autre convention au dénominateur du bénéfice par action.
  • Au 30 juin, la juste valeur de 16,442 M$ ne représentait que 23,41 % du coût historique de 70,223 M$, et 42,10 % des unités étaient soumises à des restrictions.

Une entreprise peut acheter davantage de son actif de réserve et réduire, dans le même trimestre, la quantité de cet actif rapportée à chaque action émise.

C’est la lecture la plus utile des chiffres de Greenlane Holdings. Entre fin mars et fin juin, le portefeuille a gagné 3 629 580 unités de BERA et d’équivalents. Dans le même temps, le capital émis a gagné 64 598 actions. Le numérateur a avancé de 4,67 % ; le dénominateur, de 10,25 %.

Le résultat n’apparaît pas dans le titre choisi par la société, qui retient une hausse d’environ 37 % du BERA par action depuis décembre. Cette comparaison est correcte : le ratio est passé d’environ 86 à environ 117. Mais depuis mars, il est passé d’environ 123 à environ 117. La stratégie reste au-dessus du niveau de fin d’année tout en ayant perdu du terrain au deuxième trimestre.

Le calcul trimestriel ferme sans estimation

Les deux 10-Q permettent de refaire le calcul avec les nombres exacts. Au 31 mars, 77 712 731 unités divisées par 629 946 actions donnent 123,364. Au 30 juin, 81 342 311 unités divisées par 694 544 actions donnent 117,116. La baisse est de 5,06 %.

Le tableau des capitaux propres explique également le passage d’un nombre d’actions à l’autre. L’exercice de warrants préfinancés a créé 33 085 actions ; celui de warrants de conseil stratégique, 31 627 ; l’élimination de 114 fractions d’actions après le regroupement réduit le total. Le pont atteint exactement 694 544.

Cette mécanique importe davantage que le choix d’une période favorable. Greenlane dit vouloir augmenter le BERA par action à long terme. Si tel est l’objectif, un achat de tokens et une émission issue d’un warrant appartiennent au même tableau de bord. On ne peut pas célébrer le premier dans un communiqué et reléguer la seconde dans une note sans refaire le rapport entre les deux.

Les regroupements d’actions compliquent l’intuition mais pas l’économie. Greenlane a réalisé un regroupement de 750 pour 1 en 2025 puis de 8 pour 1 en avril 2026. Les comptes retraitent les périodes antérieures. Le regroupement modifie l’unité de mesure ; il ne crée pas de valeur et ne doit pas être confondu avec une diminution économique des droits.

Le 117 répond à une question très précise

La note méthodologique de Greenlane est explicite. Le BERA par action divise les unités de BERA et d’équivalents par les seules actions Class A émises et en circulation à la date considérée. Ce n’est ni une mesure de performance financière ni une mesure de juste valeur. Le calcul ignore le cours de BERA et les actions susceptibles d’être émises au titre de warrants préfinancés ou d’autres instruments convertibles.

Le 117 est donc exact dans ce périmètre. Il ne constitue pas une valeur diluée par action.

Au 30 juin, 3 791 510 warrants restaient en circulation, contre seulement 694 544 actions émises. Leur prix d’exercice moyen pondéré était de 0,08 dollar et leur durée résiduelle moyenne de 5,16 ans. Le nombre de warrants représentait 5,46 fois le capital émis. Cela ne signifie pas que tous seront exercés : les conditions, l’échéance, les apports en numéraire et les autres effets de bilan comptent. Diviser mécaniquement le portefeuille par toutes les actions possibles ne donnerait qu’une sensibilité grossière.

Le contraste le plus instructif vient du bénéfice par action. Pour la perte nette du T2, Greenlane utilise 4 097 688 actions Class A moyennes pondérées. La société explique que les warrants préfinancés dont le prix d’exercice est nominal entrent dans le BPA de base dès leur émission, car l’exercice est considéré comme pratiquement certain. D’autres instruments potentiellement dilutifs restent exclus puisque le trimestre est déficitaire.

Les deux dénominateurs obéissent donc à des règles différentes. L’un photographie les actions effectivement émises à la date de clôture. L’autre moyenne la période et traite certains warrants préfinancés comme des droits presque exercés. Un graphique qui place « BERA par action » à côté du BPA sans cette précision mélange deux populations.

L’unité et le dollar ont pris des directions opposées

Le coût historique du portefeuille de juin était de 70,223 millions de dollars. Sa juste valeur n’était plus que de 16,442 millions. L’écart atteignait 53,781 millions, et la juste valeur ne représentait que 23,41 % du coût.

Entre mars et juin, la juste valeur a diminué de 51,97 %, alors que le nombre d’unités progressait. Greenlane a comptabilisé une perte de réévaluation non monétaire de 19,142 millions de dollars au T2 et de 32,011 millions sur le semestre.

Le mot « non monétaire » doit rester attaché à la période comptable. Il signifie que la variation de juste valeur n’est pas une dépense de cash de 19,142 millions au cours du trimestre. Il ne signifie pas que la perte de valeur économique est fictive. Inversement, le coût historique n’est pas une promesse de récupération future.

Le coût indique le montant payé ou reconnu lors de l’acquisition ou de la réception. La juste valeur est une photographie du marché principal à 23 h 59 UTC le jour de clôture. Le prix obtenu lors d’une vente ultérieure peut encore différer. Le ratio en tokens écarte volontairement cette dimension, ce qui lui permet de monter pendant que la valeur en dollars descend.

Une partie du numérateur n’était pas librement transférable

Le portefeuille ne se compose pas uniquement de BERA natifs disponibles au comptant. Il comprend des positions comme sWBERA, siBERA et iBERA : reçus, tokens stakés, enveloppés ou instruments de protocole reliés économiquement au BERA.

Au 30 juin, 34 242 942 unités, valorisées 6,922 millions de dollars, étaient restreintes. Les 47 099 369 unités restantes, valorisées 9,520 millions, étaient non restreintes. La fraction restreinte atteignait 42,10 %. Des calendriers d’acquisition et des règles de protocole limitaient donc une part importante de la liquidité immédiate.

Le staking et la validation ont produit environ 309 000 dollars de revenus de staking et de rendement au T2. Ils ajoutent des unités ou un revenu, mais aussi des délais, des règles de gouvernance et des risques de contrat intelligent. Le revenu du trimestre reste très inférieur à la variation de juste valeur. L’extrapoler supposerait à tort des rendements et un cours constants.

Le cash disponible a changé de nature

La trésorerie et les équivalents de trésorerie ont reculé de 32,513 millions de dollars fin décembre à 13,320 millions fin mars, puis 6,065 millions fin juin. Greenlane détenait en plus 8,057 millions d’instruments de protocole liés à des stablecoins.

Ces instruments ne sont pas des équivalents de trésorerie. Ils correspondent essentiellement à des stablecoins en dollars placés dans des stratégies de rendement. La société leur attribue des risques de contrat intelligent, de liquidité du protocole et de gouvernance qui ne s’appliquent pas de la même manière à un stablecoin détenu directement.

Le fonds de roulement est passé d’environ 28,9 millions de dollars en décembre à 13,8 millions en mars puis 8,9 millions en juin. La direction estime disposer de ressources suffisantes pour au moins douze mois sans compter sur la vente des actifs numériques pour couvrir les besoins d’exploitation. Cette déclaration compte. Elle n’autorise pas à additionner cash, positions de protocole et BERA comme s’ils étaient interchangeables à vue.

Le conseil avait aussi autorisé jusqu’à 2 millions de dollars de rachats d’actions. Aucun rachat n’avait été réalisé à la date du 10-Q. Une autorisation donne une possibilité de réduire le dénominateur ; elle ne le réduit pas avant exécution.

Quatre registres, une seule décision économique

Le BERA par action n’est pas inutile. Il révèle précisément que l’accumulation du T2 n’a pas dépassé la croissance des actions émises. Son défaut apparaît seulement lorsqu’on le transforme en mesure de valeur totale.

Le tableau de bord adapté sépare quatre éléments : les unités natives et équivalentes ; les actions émises et leur pont ; les warrants, options et convertibles restés hors du ratio ; enfin le coût, la juste valeur, les restrictions et la liquidité disponible.

Le trimestre de Greenlane remet ainsi quatre notions à leur place. Accumuler n’est pas accroître la valeur par action. Accroître la valeur par action n’est pas valoriser, et valoriser n’est pas encaisser. La qualité de la stratégie dépend du passage entre ces états, pas du nombre le plus flatteur pris isolément.

Sources