摘要

  • Polestar 的零售销售包括多个渠道及内部车辆；公司明确说明，该指标未必直接带来收入。
  • 若按公司披露剔除 2025 年的净减值，调整后毛利率由 1.4% 降至 −8.5%，而不是恢复了 41 个百分点的经营毛利。

30,423 辆很容易被读成一条收入线索，但它不是收入本身。Polestar 对零售销售的定义包括通过零售、车队、租赁、内部渠道等交付给终端客户的新车，市场模式不影响计入；其中有 1,384 辆外部车辆带回购义务，2,166 辆为内部车辆。公司同时提示：数字是估计值、可能修订，也可能不会直接产生收入。

这不是无关紧要的注脚。其 2025 年 Form 20-F 说明，一份车辆合同可含车辆转移、联网服务、道路救援和免费维护；收入在客户取得商品或服务控制权时确认。某些金融服务伙伴的交易还带有残值保证这一可变对价。因此，把当期收入除以交付量，不会得到已披露的车价、单车收入或单车毛利，只会把不同时间与不同合同义务硬拼起来。

上半年数据本身支持这种分离。零售交付同比增加 0.4%，收入同比下降 4.4%。公司列出价格压力、主要位于美国的残值保证成本及相关重组、碳信用收入下降等因素，同时提到销量/产品组合和汇率的部分抵消。碳信用销售从 9,000 万美元降至 5,700 万美元。公司没有把收入变动逐美元分配给这些因素；外部观察者也不能把清单伪装成精确归因。

毛利率的比较基数更关键。2026 年上半年，13.60 亿美元收入对应 1.15 亿美元毛亏，报告毛利率为 −8.4%；上年同期则为 7.03 亿美元毛亏和 −49.4%。表面上升 41.0 个百分点在算术上没有错。但上年成本中含 7.24 亿美元净减值费用。

Polestar 自己的调节表给出不同视角：2026 年调整后毛亏 1.16 亿美元，2025 年调整后毛利为 2,000 万美元；调整后毛利率分别为 −8.5% 与 1.4%。这并不否认报告减值真实发生；它只限制了结论。报告口径的巨大改善不能被用来证明当期产品经济性改善了同样幅度。按已披露的可比调整口径，毛利反而由小幅为正变为为负。

美国问题仍应单列。公司称，根据现行联网汽车规则，其未获准自 2027 车型年起在美国销售车辆；将先销售旧车型库存，之后继续履行客户服务和保修承诺。公司估计美国业务令半年经营亏损增加约 2.11 亿美元，并预计随着重组推进还会出现更多负面调整。它没有披露最终成本、未来收入影响或完整时间表。

现金也不是毛利的替代物。半年末现金约 8.88 亿美元，期间经营现金流出 8.50 亿美元、投资流出 2.11 亿美元、融资流入 7.69 亿美元。融资可延长选择权，却不能证明经营已由内部现金支撑。

正确读法是保留每条边界：交付说明商业活动；收入说明合同与控制权；报告毛利包含减值的会计后果；调整后毛利回答另一道可比性问题；现金与融资说明流动性。把它们压成一个“复苏”故事，反而会丢掉披露中最有价值的信息。

来源：Polestar 2026 年上半年结果；2025 Form 20-F；BIS 门户；最终规则。