摘要

  • 甲骨文的剩余履约义务（RPO）从2025年9月的4550亿美元升至2026年9月的6640亿美元，而季度云基础设施（IaaS）收入同期从33亿美元升至74亿美元，合约储备与已确认收入之间相差约一个数量级。
  • 把储备变成收入的中间变量是已交付容量：公司在2026财年第三季度交付超过400兆瓦，2026财年全年超过1.2吉瓦，2027财年第一季度接近1吉瓦。
  • 截至2026财年末，甲骨文过去四个季度的资本支出为556.63亿美元，净现金支出477.26亿美元，同期自由现金流为负236.86亿美元；2026财年公司举债430亿美元并增发50亿美元股权，2027财年计划再融资约400亿美元。
  • 公司披露，其大额AI合约中由客户预付或客户自供硬件的部分合计已达750亿美元，这部分储备并不对应甲骨文自有的GPU采购支出。
  • 未决问题：交付容量是公司在博文中给出的未经审计运营指标，2026财年第四季度单季交付量无法直接读到，只能由全年总量与2027财年第一季度数据反推。

一、从4550亿到6640亿：五个季度的储备台阶

2025年9月9日，甲骨文公布2026财年第一季度剩余履约义务4550亿美元，同比增长359%；当季总收入149亿美元，云收入72亿美元，云基础设施收入33亿美元、同比增长55%。公司称该季度与三个不同客户签下四份数十亿美元级合约，并把OCI收入路径指引为2026财年约180亿美元、其后四年分别为320亿、730亿、1140亿和1440亿美元，且表示这一五年预测的大部分已计入当期报告的RPO（甲骨文2026财年第一季度财报）。

三个月后，储备跳到5230亿美元，按美元计同比增长438%；当季总收入161亿美元，云收入80亿美元，云基础设施收入41亿美元、同比增长68%，云应用收入39亿美元。同期向美国证监会提交的文件把68亿美元的环比增量归于Meta、英伟达等客户的新承诺（甲骨文2026财年第二季度财报、SEC 存档的第四季度业绩附件）。同一份合约细节在随后的年度文件里被重新定性，这一点后文会展开。

2026年3月10日，储备为5530亿美元，同比增长325%，环比增加290亿美元；当季总收入172亿美元，云收入89亿美元，云基础设施收入49亿美元、同比增长84%。这一份财报同时给出前三季度的季度云基础设施收入序列：33.47亿、40.79亿和48.88亿美元（甲骨文2026财年第三季度财报）。

到2026年6月10日财年结束，储备升至6380亿美元，按美元计同比增长363%，环比增加850亿美元；当季总收入192亿美元，云收入99亿美元，云基础设施收入58亿美元、同比增长93%。2026财年全年总收入674亿美元（增长17%），云收入340亿美元（增长39%），云基础设施收入181亿美元（增长77%）（甲骨文2026财年第四季度及全年财报）。

随后一个季度，也就是2026年9月10日公布的2027财年第一季度，储备为6640亿美元，同比增加2090亿美元；当季总收入193亿美元、同比增长30%，云收入116亿美元、同比增长62%，云基础设施收入74亿美元、同比增长121%（甲骨文2027财年第一季度财报）。

把两端放在一起看：6380亿美元的储备对应2026财年全年181亿美元的云基础设施收入，而6640亿美元的储备对应一个季度74亿美元的云基础设施收入。即便按2027财年第一季度的增速年化，储备覆盖的年限仍在数年量级，这正是这段距离值得逐季跟踪的原因。

二、中间环节是容量交付，不是签约

甲骨文自己的叙述把合约与收入之间的桥梁放在“交付”上。公司在其季度评论中说，2026财年第三季度向客户交付了超过400兆瓦容量，并称90%的承诺容量按计划或提前交付；通过合作伙伴，公司为未来三年锁定了超过10吉瓦的电力与数据中心容量，其中超过90%“已获全额资金支持”；同时自上一次财报电话会以来签下超过290亿美元的AI基础设施合约，采用客户自带硬件与预付款方式（甲骨文2026财年第三季度业绩评论）。

财年末的口径进一步放大：公司称2026财年全年向客户交付超过1.2吉瓦，2027财年第一季度交付量接近1吉瓦，几乎与整个2026财年相当。同一份评论还给出运行指标：2026财年第四季度全球GPU利用率为97.5%；35,000块GPU、来自59家客户的容量到期续约，其中49%的客户选择了92%的GPU续约，其余大部分在当季转售给其他客户；四家客户在当季各自签约超过80亿美元。站点层面，阿比林（得克萨斯州）已交付总容量的42%，另有35%将在90天内交付，剩余部分在下一季度；其他已签约站点（Shackelford、Doña Ana、Port Washington、Saline）的交付分别排在2027日历年上半年或下半年（甲骨文2026财年第四季度业绩评论）。

第三方对第二财季的报道给出一个可比的中间值：该季度甲骨文向客户移交了近400兆瓦容量，GPU容量交付比前一季度多出50%，不过这一数字来自财报电话会报道而非审计报表，宜按报道口径引用（甲骨文2026财年第二季度财报）。

把这些数字并排放置，可以看到两个不同量级的时钟：合约以百亿美元为单位签署，容量以百兆瓦为单位交付，收入以季度十亿美元为单位确认。任何一层滞后，都会在RPO与IaaS收入之间留下更宽的缺口。

三、资本支出：三个容易混用的数字

截至2026财年末，甲骨文在财报中列出的过去四个季度资本支出为556.63亿美元，净现金支出为477.26亿美元；同期过去四个季度自由现金流为负236.86亿美元，而2025财年末为负3.94亿美元。融资侧，公司称2026财年举债430亿美元、增发股权50亿美元，并计划在2027财年再融资约400亿美元，同时不打算在2026日历年再发债（甲骨文2026财年第四季度及全年财报）。

这里有三点必须分开：556.63亿美元是滚动四季度口径的资本支出，不是单季数字；477.26亿美元是扣除客户预付与制造商融资安排后的净现金支出；两者相差约79亿美元。任何把556.63亿美元当作“单季资本支出”的表述都是错的，而把两个口径混用会同时高估现金压力与低估融资安排的作用。

四、谁在为GPU付钱

甲骨文在提交给美国证监会的年度业绩附件中写明：第三、第四财季RPO增量的大部分来自大型AI合约，客户要么向甲骨文预付了GPU采购款，要么自行采购并把GPU提供给甲骨文；这些大额AI合约中由客户预付或客户自供硬件的部分，合计已达750亿美元（SEC 存档的第四季度业绩附件）。

这句话改变了储备的性质。它并不意味着收入不会到来，但它意味着：储备中有一大块对应的资本支出不由甲骨文承担，因而不能用“储备÷资本支出”的方式推断公司的现金风险；反过来说，这部分收入的毛利结构、以及硬件归谁所有、折旧由谁承担，也会与甲骨文自建产能的部分不同。公司在第三财季的说法与此一致：新增合约采用客户自带硬件与预付款（甲骨文2026财年第三季度业绩评论）。

五、证据边界与未决问题

第一，第二财季储备增速存在两个口径：财报标题写“按美元计增长438%”，而电话会报道写“同比增长433%”。两者都按来源归属，不做调和。

第二，556.63亿美元资本支出取自自由现金流表的滚动四季度口径，不是单季数字；477.26亿美元的净现金支出是另一个口径。

第三，交付容量是管理层评论中的未经审计运营指标，2026财年第四季度单季交付量未直接披露，只能由全年超过1.2吉瓦与2027财年第一季度接近1吉瓦反推。

第四，2027财年第一季度的财报内容在检索中只获得部分片段，该季度的次级细节应按公司披露转述，而非按已完整核验的审计表格引用。

关于甲骨文云这一主体本身的名录条目，见甲骨文云名录。