摘要

  • 德国电信第二季度收入为 299.33 亿欧元，报表口径同比增长 4.4%、有机增长 3.3%；服务收入为 254.06 亿欧元。
  • 调整后 EBITDA AL 为 118.21 亿欧元，报表口径增长 7.5%；自由现金流 AL 增长 3.1%，达到 50.27 亿欧元。
  • 公司把 2026 年自由现金流 AL 指引从超过 198 亿欧元调整为约 200 亿欧元，调整后 EBITDA AL 约 475 亿欧元和调整后每股收益约 2.20 欧元的指引不变。
  • 董事会把回购计划额外增加最多 30 亿欧元，使 2026 年总上限由最多 20 亿欧元提高至最多 50 亿欧元。
  • 截至 8 月 5 日，公司已用约 12 亿欧元买入约 4210 万股；后续批次并非强制执行，而且只有大部分回购股份计划注销。
  • 德国业务新增 16.1 万名纯光纤用户，1360 万户已覆盖住宅的渗透率为 17.5%；同期宽带客户总数减少 2 万。

先把三个金额放回各自抽屉

50 亿欧元是全年回购的最高授权，新增的 30 亿欧元是可选择执行的空间，12 亿欧元才是截至 8 月 5 日已经花掉的现金。德国电信可以在 8 月 10 日至 12 月 22 日之间安排一个或多个新批次，但公告没有要求它必须用完额度。

计划依据 2025 年 4 月获得的股东授权，可在 2030 年 4 月前覆盖最多 10% 股本。公司准备注销大部分买入股份，也可能把较小部分用于员工薪酬。最终现金支出、注销股数和每股收益分母都尚未确定，不能由授权上限倒推。

现金流指引只上调了约 2 亿欧元

第二季度经营基础确实支持更大的资本选择：收入 299.33 亿欧元，调整后 EBITDA AL 118.21 亿欧元，自由现金流 AL 50.27 亿欧元；调整后净利润增长 11.1%，达到 28 亿欧元。

但全年自由现金流 AL 的参考点只是从超过 198 亿欧元变为约 200 亿欧元，差额约 2 亿欧元。调整后 EBITDA AL 和调整后每股收益指引没有改变。30 亿欧元回购扩容不是 30 亿欧元业绩上调，而是董事会基于整体财务余量作出的分配决定。

“覆盖住宅”不是“付费用户”

德国电信在德国已把纯光纤铺到 1360 万户住宅，渗透率为 17.5%，本季新增 16.1 万名纯光纤用户。覆盖量说明网络可以服务多少地址，渗透率才说明多少覆盖开始转化为实际连接。

这一差距把另一种资本回报摆到台面上：管道、接入设备和施工投入已经发生，提高接入率可以让既有资产产生更多收入。同期宽带客户减少 2 万，说明转化并非自动发生；移动合约客户增加 21.8 万，也不能抵消固定接入利用率仍需提高的问题。

频谱让资本开支出现两个方向

包含频谱时，第二季度现金资本开支由 47.24 亿欧元降至 44.30 亿欧元；剔除频谱后，却由 38.70 亿欧元升至 40.04 亿欧元。上半年两个口径都下降：含频谱由 92.05 亿降至 83.61 亿，剔除频谱由 82.13 亿降至 78.12 亿。

含频谱数据回答总现金投入，剔除频谱数据更接近当季实体网络建设。只说“资本开支下降”会遗漏第二季度剔除牌照后的上升。回购是否挤压网络，应该用两个口径和多个季度判断，而不能抓住一个受拍卖时点影响的总数。

报表净利润和调整后表现方向相反

报表净利润同比下降 6.3%，约为 24.5 亿欧元；调整后净利润却增长至 28 亿欧元。公司把差异主要归因于 UScellular 整合成本，以及去年存在、今年没有重复的投资账面价值上调。

这不是选择一个“更好看”的数字，而是识别资本分配所依赖的机制。执行回购最终要靠现金、负债空间和未来义务。整合成本可能是暂时的，但在未来数据证明它消退之前，仍然是真实的经济负担。

T-Systems 的订单给增长叙事留下一道缺口

T-Systems 有机收入和调整后 EBITDA AL 改善，订单额却同比下降 13.4%，至 9.98 亿欧元。德国电信仍预计全年订单增长。

订单是未来需求指标，不是本季收入；单季下滑也不能决定全年结果。不过，如果以后没有恢复，企业服务增长选项就会变弱。届时，当前现金仍可支持回购，但把资本用于争取订单、改善产品或提升交付的机会成本会更高。

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