要約

  • GlobalFoundriesの資料は、米国・日本政府が保有する特別目的事業体が工場インフラ、装置、運営費を負担し、GFが技術と工場運営を担う構造を示す。GFの対価には技術料、建設・運営管理料、EBITDA分配などが含まれる。
  • 技術料は2027年からの計画で、最初のウエハーは2029年が見込まれる。これは実収入ではなく、取引完了や最終契約に依存する見通しだ。第2工場には別途承認が必要となる。

分析

工場が稼働する前に、工場を動かす能力から収入を得られるか。GlobalFoundries（GF）のニューヨーク州Malta拡張計画で、投資家がまず検証すべきなのは建設費の総額だけではない。10月14日の投資家向け説明資料は、米国と日本の政府が保有する特別目的事業体が工場の資産と運営費を負担し、GFが技術、建設、操業を提供する構想を描いた。工場を持つことと、工場を生産可能な状態にすることを、別の経済主体に分ける設計である。

時間軸にも差がある。GFは最初の300ミリ工場が2029年に稼働すると見込む一方、技術料は2027年から始まる予定としている。この2年の差は、ウエハー販売が先行するという意味ではない。製造技術の提供や立ち上げ支援を、量産に先立つ収入源として組み込もうとしていることを示す。ただし、資料の予定は資金の受領や契約成立を証明しない。

「最大210億ドル」は完成済み設備の評価ではない

発表の上限額は最大210億ドルだ。GFは第1段階に約100億ドルの初期投資を見込み、追加の約100億ドルは第2工場に充てるとしている。会社の発表は第2工場について「資金を提供する」と将来形で説明し、投資家資料も承認を条件にしている。つまり、2つの工場が同じ確度で実行段階にあるわけではない。

各段階はフル稼働時に年間約90万枚の300ミリ換算ウエハー能力を見込む。これは将来の設計能力であり、現在の生産量でも顧客からの注文でもない。GFは第1工場について2026年後半の着工を期待し、敷地は許認可済みで着工可能としている。現時点で工事が始まったことを示す情報とは分けて読む必要がある。資料の工程表は取引完了と十分な需要を前提にした見通しだ。

資産を持つ側と操業する側

説明資料の図では、米国・日本政府が保有する特別目的事業体（SPV）が、工場インフラと装置を資金調達し、所有する。運営費もSPV側が負担する想定だ。GFは技術を提供し、工場を建設・運営し、人件費、電力、材料費などの運営を管理する。対価は技術料、建設管理料、操業管理料、EBITDAの分配、共通サービス費用の精算とされている。

通常の工場投資では、メーカーが資金を投入して設備を保有し、製品を売って投資を回収する。この構想では、資本集約的な施設を公的なSPVに置き、工程や運営の能力を持つGFがサービス契約から収益を得る。最終契約が資料のとおりであれば、GFの主要設備への直接負担を抑えながら、生産前の技術料を得られる可能性がある。ただし、GFに関連投資や履行責任が一切ないとは資料から結論できない。費用超過、保証、遅延時の責任、資産の利用条件などは公開されていない。

資料はプロジェクトの最低期間を20年とし、技術料を2027年から計上する工程を示す。建設管理、操業管理、EBITDA分配は別の対価として記載されているが、それらがすべて同じ年から始まるとは確認できない。したがって「ウエハー前の収入」と言えるのは、技術料の予定時期についてであり、すべての支払いが生産前に確定しているわけではない。

2027年の利益寄与は会社予測

第1工場だけについて、GFは2027年に売上総利益率を30〜50ベーシスポイント、営業利益率を100〜200ベーシスポイント押し上げ、希薄化後EPSを10〜15セント増やすと予測する。長期では、売上総利益率100〜200ベーシスポイント、営業利益率200〜300ベーシスポイント、年間EPS50〜75セントの増加を見込む。最初の10年間の累計調整後フリーキャッシュフローは約30億ドルとする。

これらは契約上の支払いでも、確定した顧客注文でもない。GF自身が工程を例示的なものとし、取引完了と十分な需要、最終契約、会計処理に左右されると説明している。利益率、EPS、調整後フリーキャッシュフローは非IFRS指標だ。数値は第1工場のみで、第2工場を含まない。技術料が始まる予定から、料金の計算基準、支払条件、建設遅延時の負担、コスト超過やEBITDA分配の条件までは分からない。予想利益の計上と現金回収も別の検証項目だ。

同じ日に発表された公的な資金関与は、少なくとも三つに分ける必要がある。SPVの政府保有は工場計画の資産構造である。これとは別に、GFの発表によれば米商務省はGlobalFoundriesの約4％の株式を取得する。これは上場会社の株式であり、工場の所有権比率ではない。さらに商務省は、既存のCHIPS支援から最大9億5,500万ドルを再配分する変更を発表した。既存支援の総額は増えず、MaltaとVermont州Burlingtonの既存設備に対する50億ドルの投資を支える。シリコンフォトニクス、SiGe、先端パッケージングなどが対象で、日本資金による新工場とは別枠である。

容量計画には顧客と稼働率が必要

フル稼働時の約90万枚は大きな増産能力だが、GFは新工場向けの予約量や最低購入義務を公表していない。Renesasは新しい能力を前提に計画を立てていると述べている。顧客が供給を検討している証拠ではあるものの、発注量や長期購入契約の開示ではない。他の顧客・装置メーカーの支援表明も、工場別の販売計画を示すものではない。

GFはニューヨーク州のCapital Regionで、建設・周辺エコシステムに約2万7,000人、製造現場に1,000人超の雇用を見込む。こちらも会社の予測である。取引完了、SPVの設立と資金拠出、建屋工事、装置導入、プロセス認定、顧客発注、稼働率の上昇という段階を一つずつ確かめる必要がある。工場が完成しても、製品認定と安定した需要がなければ年産能力は売上にならない。

公表資料で分かるのは、GFがどのようなサービス収入を想定するかであり、その仕組みが実行に移ったかではない。次の確認材料は契約の締結、料金の発生時期、着工と装置導入、最初のウエハー、顧客認定、購入量、運営費の最終負担者だ。それらが揃うまでは、最大210億ドルは計画の大きさを示す数字であって、建設済み資産の価値ではない。

出典

設備構造、工程、容量、雇用および財務予測は会社資料に基づく。確認した公開資料にはSPVの最終契約書や新工場に対する顧客の購入義務は含まれていない。