要約

  • 2025年度の営業フリーキャッシュフローは16億リンギ、純負債/EBITDAは2.46倍（2024年度は2.74倍）に改善した。一方で事業会社・主要関連会社からの配当流入17億リンギの内訳は、セルコム・ディジ5億7470万リンギ、XLスマートフレン3億9060万リンギであり、どちらも単独子会社ではない（Axiata FY25、5STAR5）。
  • アクシアタの持分はセルコム・ディジ33.10%、XLスマートフレン34.8%。統合で顧客基盤と売上規模は大きくなったが、親会社が単独で指示できる範囲は狭くなった（Bursa発表、IDNFinancials）。
  • 2023年12月に「無条件」で締結し同日完了と発表したネパールのNcell売却は、2026年時点でも現地NTAによる所有権移転の決定が残る（Axiata発表、Nepali Telecom）。

規模は拡大、支配は縮小

マレーシアでは、セルコムとディジの統合が2022年11月30日に完了した。アクシアタはセルコム株100%をディジへ移し、現金対価24億6889万9648リンギ（7761万6583リンギの上方修正を含む）を受け取り、拡大後の発行済み株式の33.10%にあたる38億8312万9144株の新株を取得した。テレノール・アジアは均等化対価として2億9791万8107リンギを支払い、0.63%の株式を受け取った（Bursa発表）。

この取引を法的に可能にしたのは、マレーシア通信マルチメディア委員会（MCMC）が2022年6月28日付で発出した2022年第1号認可である。委員会は、競争上の懸念が十分に緩和され国民的利益にかなうと判断したとして、1998年通信マルチメディア法140条3項に基づく確約を前提に認可した（MCMC決定）。確約の内容は具体的である。1800MHz帯10MHz、2100MHz帯20MHz、2600MHz帯40MHzの計70MHzの周波数を、完了後2〜3年以内に段階的に委員会へ返還すること。MVNOに対する3年間の卸売アクセス継続を確保し、条件を悪化させないこと。サバ、ラブアン、サラワク、トレンガヌ、パハン、クランタンの6州における排他的販売店契約を3年以内に解消し、完了後3年間は新たな排他契約を結ばないことである（MCMC確約）。つまり統合は、周波数と販売網という二つの競争条件を差し出すことで承認された。

インドネシアでは、XLアクシアタ、スマートフレン、スマートテレコムの3社が2025年3月25日の臨時株主総会で合併を承認し、通信デジタル省、インドネシア証券取引所、金融サービス庁（OJK）の原則承認を経て手続きが進んだ。発表時点では、完了後にアクシアタとシナルマスがそれぞれ34.8%を保有して共同支配株主となり、合算加入者数9430万回線超、年間売上高45.8兆ルピア、EBITDA22.5兆ルピア、統合後の年間税引前シナジー3億〜4億ドルを見込むとされた（Axiata/Sinar Mas発表）。

法的な完了は2025年4月である。4月15日に署名された合併証書第33号により、スマートフレンとスマートテレコムはXLアクシアタを存続会社として合併し、法律上消滅した。XLは合併会社の株主に50億7143万1786株の新株を発行し、公正市場価値に基づく取引額は22兆4132億2000万ルピアと記載された。法務省の承認・通知は4月16日付で、これにより合併が効力を持った（XL Axiata 重要事実報告）。

同じ4月16日、アクシアタのインドネシア投資子会社AIIは、EXCL株23億8千万株（31.45%）を1株3189ルピアでシナルマス・グループのPTバリ・メディア・テレコムニカシに売却した。売却額は約7.6兆ルピア（約4億7500万ドル）と報じられ、AIIの持分は約66.25%から34.8%へ下がり、買い手側も34.8%を保有して共同支配株主となった（IDNFinancials）。統合で事業は大きくなったが、親会社が直接動かせる資本は半分以下になった。

現金はどこを通って上がってくるか

2025年度のグループ報告は、資本効率の改善を示す数字を並べる。税引後利益は3億6460万リンギ、一時的な非現金評価損と売却損を除くと7億6180万リンギ、基礎的PATAMIは前年比36.3%増の5億3670万リンギ。営業フリーキャッシュフローは16億リンギ。純負債/EBITDAは2025年第3四半期の2.61倍、2024年度の2.74倍から2.46倍へ改善し、年間配当は1株10.0センとなった（Axiata FY25、統合年次報告2025）。

負債の削減は親会社レベルで進んだ。ホールディングカンパニー債務は95億リンギから70億リンギへ26.6%減り、社債買い戻し、借入の期限前返済、XLグループ債務の連結除外が寄与した。ダイアログとロビは純キャッシュ状態にあるとされる。グループは2028年までに純負債/EBITDA2.0倍未満を目指し、持続的な増配も掲げる（統合年次報告2025）。

ただしこの現金の出所は、共同支配先の配当である。2025年上期には負債を51億リンギ削減し、XLスマートフレン均等化対価のうち4億ドルを原資の一部としてMCTL向け2億5000万ドルの返済を実行した。同時に受け取った事業会社配当は10億リンギ（セルコム・ディジを含む）である（1H25決算）。2025年通期では、セルコム・ディジが加入者2060万回線、増収率2.2%、EBIT15.7%増、税引後利益10.1%増の15億3000万リンギ、配当14.7センを計上し、統合シナジーは2027年以降に7億〜8億リンギを見込む。XLスマートフレンは初年度に約2億5000万ドルの総シナジーを達成し、当初目標の1億5000万〜2億ドルを上回った（Axiata FY25、5STAR5）。

経営陣は2025年第4四半期の決算説明会で、通期利益3億6500万リンギ、営業フリーキャッシュフロー16億リンギ、期末配当0.05リンギ（通期0.10リンギ）、純負債/EBITDA2.46倍、ホールディングス借入を約25億リンギ減らして70億リンギ弱としたと説明した（決算説明会記録）。数字は整合的だが、いずれも会社側の報告であり、関連会社自身のキャッシュフロー計算書や配当送金の制約はこの証拠セットには含まれていない。

ネパール：締結済みと完了の間

最も鮮明な事例はネパールである。2023年12月1日、アクシアタの英国子会社はスペクトライトUKとの間で、Ncell Axiataの約80%を保有するレイノルズ・ホールディングの売買契約を締結した。契約は無条件とされ、先決条件がなかったため同日に完了したと発表された。対価は固定部分5000万ドル（6か月以内に500万ドル、48か月以内に4500万ドル）に加え、2023年はNcell純分配金の80%、2024〜2025年は40%、2026〜2027年は30%、2028〜2029年は20%という条件付き対価、さらに2029年12月31日までに高値で大量売却された場合の上乗せを含む。アクシアタは未払いの2022年配当に対する権利を留保し、マレーシア側の株主・規制承認は不要とした。理由として不公平な課税、規制の不確実性、2029年の携帯免許満了を挙げている（Axiata発表、Bursa開示）。ロイターも、アクシアタがNcell株80%を保有する会社を売却してネパールから撤退すると報じた（ロイター）。

しかし2026年7月のネパールの通信専門報道は、最高裁が売買契約に対する訴状を退け、所有権移転の最終判断をネパール電気通信庁（NTA）に委ねたと伝える。同報道によれば、アクシアタは払込資本の5%超の移転に必要なNTAの事前承認を得ておらず、移転は正式には認識されていなかった。判決は手続きが踏まれれば完了が近いことを意味する（Nepali Telecom）。会計上・契約上の完了と、現地法域における支配の移転は同じ日付を持たない。

反証条件

この読みは次の観測で反証されうる。第一に、NTAが移転を正式に記録すれば、2023年の「完了」という表現は事後的に整合的となる。第二に、関連会社の配当が同社のフリーキャッシュフローを上回っていることが開示されれば、配当の持続性という前提は弱まる。第三に、株主間契約が経済持分を超える取締役指名権や拒否権を与えていると判明すれば、支配の評価は共同支配から支配へ移る。第四に、グループEBITDAの伸びが支配事業ではなく持分法投資利益に依存していることが示されれば、負債削減の質は変わる。

アクシアタのディレクトリ記録はこちらにある。