Résumé

  • Le BPA dilué GAAP de Salesforce a progressé de 119 %, à 4,29 $US, mais le résultat d’exploitation a légèrement reculé, de 2,332 à 2,331 Md$US.
  • Un gain net de 2,613 Md$US sur des investissements stratégiques a apporté 2,43 $US au BPA dilué. Il se situe hors exploitation et peut s’inverser.
  • Le nombre moyen dilué d’actions a baissé de 14,7 %, à 821 millions, après l’émission de 25 Md$US d’obligations destinée à financer un rachat accéléré et la remise initiale de quelque 103 millions d’actions.
  • La croissance de 14 % du cRPO et 1,098 Md$US de flux de trésorerie disponible fournissent une preuve opérationnelle réelle. Il reste à démontrer qu’elle peut couvrir intérêts et intégration lorsque les effets temporaires disparaîtront.

Le meilleur chiffre du trimestre de Salesforce se trouve loin de son activité d’exploitation.

Dans les résultats du deuxième trimestre, le bénéfice dilué par action bondit de 1,96 à 4,29 $US. Plus haut dans le compte de résultat, le résultat d’exploitation passe de 2,332 à 2,331 Md$US. Autrement dit, le BPA double alors que le profit tiré de l’exploitation reste immobile.

Il n’y a pas de contradiction comptable. Il y a trois mécanismes. Le premier est commercial : abonnements, contrats, marge et encaissements. Le deuxième est financier : le portefeuille d’investissements stratégiques est réévalué. Le troisième concerne le dénominateur : Salesforce répartit le bénéfice sur moins d’actions après un rachat massif financé par de nouvelles obligations.

Un investisseur ne peut pas attribuer le même coefficient de persistance aux trois. Les renouvellements peuvent se répéter. Une plus-value de portefeuille dépend des marchés. Un nombre d’actions réduit subsiste, mais la dette et ses intérêts subsistent avec lui.

Une plus-value de 2,613 milliards de dollars

Le chiffre d’affaires trimestriel a augmenté de 10,8 %, à 11,345 Md$US. Le bénéfice brut a atteint 8,696 Md$US. Ces progrès sont tangibles, mais les coûts ont eux aussi avancé : la marge d’exploitation GAAP s’établit à 20,5 %, contre environ 22,8 % un an plus tôt. Le bénéfice d’exploitation ne croît donc pas.

Sous cette ligne, les gains nets sur investissements stratégiques atteignent 2,613 Md$US, contre 6 M$US l’année précédente. Les intérêts passent de 67 à 473 M$US. Après les autres produits et l’impôt, le bénéfice net ressort à 3,526 Md$US, contre 1,887 Md$US.

Salesforce donne la clé de lecture : les investissements ont ajouté 2,43 $US au BPA dilué du trimestre. Retirer uniquement cet effet des 4,29 $US publiés laisse 1,86 $US. Ce calcul ne constitue ni un résultat GAAP corrigé ni l’indicateur non-GAAP de l’entreprise. Il sert seulement à isoler l’élément chiffré par Salesforce. Sur cette base illustrative, le solde est légèrement inférieur aux 1,96 $US de l’an dernier.

Une hausse de valeur n’est pas fictive. Si elle est réalisable, elle enrichit les actionnaires. Mais elle ne provient pas de la vente d’abonnements et ne peut être planifiée comme une marge récurrente. Salesforce reconnaît d’ailleurs que les mouvements futurs du portefeuille sont impossibles à prévoir et peuvent être importants.

Le 10-Q consulté ne permet pas d’attribuer l’intégralité du gain à une participation nommée. La prudence consiste donc à constater qu’une réévaluation volatile domine le pont du BPA, sans inventer l’actif concerné ni confondre cette plus-value avec un encaissement opérationnel.

Des actions retirées avec 25 milliards de dette

Le dénominateur joue presque aussi visiblement. Salesforce a calculé son BPA sur 821 millions d’actions diluées, contre 962 millions un an plus tôt. Cette baisse de 14,7 % augmente mécaniquement le bénéfice attribué à chaque action restante.

En mars, le groupe a émis 25 Md$US d’obligations non garanties, soit 24,8 Md$US nets de décotes et de frais, pour financer un rachat accéléré. Il a versé 25 Md$US au départ et reçu environ 103 millions d’actions à un prix moyen de 198,34 $US. Cette première livraison représentait près de 80 % du total attendu.

Le règlement final doit intervenir au troisième trimestre de l’exercice. Selon la formule contractuelle et le cours, Salesforce pourrait recevoir ou remettre des actions, voire effectuer un paiement en numéraire. Le groupe a déjà enregistré 20,6 Md$US en actions propres, frais et taxe d’accise inclus, ainsi qu’une réduction de 4,6 Md$US du capital versé supplémentaire au titre de la composante à terme non réglée.

À fin juillet, la valeur comptable des obligations senior non garanties atteignait 33,3 Md$US. La trésorerie, les équivalents et les titres négociables totalisaient 11,4 Md$US. Un prêt à terme distinct de 6 Md$US, issu du refinancement de la dette d’acquisition d’Informatica, restait également en circulation.

Salesforce estime que le rachat accéléré a apporté 0,57 $US au BPA dilué du premier semestre. Ce chiffre porte sur six mois et ne doit pas être transformé en effet trimestriel. Il confirme néanmoins le principe : une partie de la progression par action provient d’un dénominateur acheté par endettement.

La hausse de 406 M$US des intérêts trimestriels ne peut pas être imputée entièrement aux seules obligations du rachat, car la société porte aussi des financements d’acquisitions et une dette plus ancienne. La contrainte, elle, est certaine : les coupons sont fixes, contrairement aux gains du portefeuille.

Les contrats et la trésorerie résistent au soupçon facile

Réconcilier le BPA ne signifie pas nier l’amélioration commerciale. Les obligations de performance restantes à moins d’un an, ou cRPO, atteignent 33,5 Md$US, en hausse de 14 % à taux de change constant. Le RPO total progresse de 11 %, à 66,3 Md$US. Les flux d’exploitation montent à 1,269 Md$US et le flux libre, selon la définition du groupe, à 1,098 Md$US.

Ces chiffres viennent de contrats et d’encaissements. Une hausse boursière d’une participation ne peut pas les fabriquer. Ils constituent donc la meilleure preuve qu’une activité plus vigoureuse existe derrière le BPA.

Le périmètre du chiffre d’affaires doit toutefois être conservé. Sur les 11,345 Md$US publiés, Informatica apporte 456 M$US. Sur les 10,820 Md$US d’abonnements et de support, sa contribution est de 440 M$US. Une soustraction simple donne 10,889 Md$US de chiffre d’affaires hors contribution signalée, soit 6,4 % de plus que Salesforce seule un an auparavant. Pour les abonnements, le calcul donne 10,380 Md$US et 7,1 %.

Ce ne sont pas des taux de croissance organique officiels. Une comparaison pro forma devrait intégrer Informatica dans les deux périodes et traiter les effets de l’acquisition. Ces calculs montrent seulement que les 10,8 % de croissance déclarée ne proviennent pas d’un périmètre identique.

La prévision annuelle renforce ce constat. Le relèvement de 200 M$US combine 100 M$US de croissance organique, 200 M$US issus des acquisitions en attente de Contentful et Fin, et un vent contraire de change de 100 M$US. Informatica apporte un peu plus de trois points à la croissance annuelle prévue et un peu plus de quatre points à celle du troisième trimestre.

Les mesures d’IA exigent la même discipline. L’ARR d’Agentforce dépasse 1,5 Md$US, mais sa définition inclut depuis ce trimestre les offres d’IA, Slackbot et Headless 360. Les 7 milliards d’unités de travail agentiques indiquent une activité. Elles ne sont ni du chiffre d’affaires reconnu, ni du bénéfice, ni de la trésorerie.

La trésorerie doit rémunérer la dette

La progression trimestrielle du flux de trésorerie est forte, mais la direction maintient seulement 4 % à 5 % de croissance annuelle pour les flux d’exploitation et les flux libres. La saisonnalité et le fonds de roulement peuvent rendre un trimestre beaucoup plus flatteur qu’un exercice complet.

Le vrai test du rachat n’est pas sa capacité à accroître le BPA : un nombre réduit d’actions le fait par construction. Il faut que le supplément durable de trésorerie après impôt couvre les intérêts, l’intégration des acquisitions et l’investissement produit, tout en offrant un rendement supérieur à celui d’un désendettement ou d’un autre emploi du capital.

La conversion du cRPO, la marge d’exploitation, les intérêts, le règlement final du rachat et un BPA débarrassé d’une nouvelle plus-value fourniront la réponse. D’ici là, 4,29 $US reste un résultat exact, mais pas un signal opérationnel homogène.

Sources