Résumé

  • CONX a acquis environ 75 % de HC2 Broadcasting le 1er septembre. INNOVATE en a conservé environ 25 % ; deux des trois administrateurs sont désignés par CONX.
  • Le prêt-relais de 105 millions de dollars a été éteint par la fusion. CONX a aussi promis jusqu’à 75 millions de dollars de fonds propres, dont seule une part non publiée a été versée au closing.
  • Pendant dix-huit mois, INNOVATE peut racheter des titres à CONX au moyen d’une enveloppe de 45 millions de dollars et d’une formule fondée sur une valeur de 300 millions.
  • EchoStar dispose jusqu’au 29 mai 2028 d’un exercice unique portant sur 80,1 % au maximum. La notification ouvre une procédure de prix et de transfert ; elle ne change pas à elle seule le propriétaire.

Un closing donne volontiers l’impression que la question « qui possède quoi ? » vient de recevoir une réponse définitive. Chez HC2 Broadcasting, la réponse n’est exacte qu’accompagnée d’une date.

Le Form 8-K de clôture attribue environ 75 % à CONX Broadcast et environ 25 % à INNOVATE. HC2 a ensuite été transformée en LLC. CONX choisit deux membres de son conseil de trois personnes, INNOVATE le troisième. Le contrôle capitalistique et le contrôle ordinaire du conseil se trouvent donc aujourd’hui du même côté.

Deux instruments empêchent toutefois de projeter cette photographie dans l’avenir. INNOVATE peut reprendre jusqu’à 15 % ; EchoStar peut chercher à obtenir jusqu’à 80,1 %. L’analyse doit suivre la succession des actes, et non additionner des droits non exercés aux titres déjà transférés.

Une majorité construite avec une dette éteinte

Avant d’être actionnaire majoritaire, la filiale de fusion de CONX fut prêteur. Elle a déboursé 105 millions de dollars en mai. Selon le Form 8-K de signature, HC2 s’en est servi pour solder des notes à 8,50 % et 11,45 % et racheter certains intérêts détenus par leurs porteurs. Le relais portait 8 % d’intérêt capitalisé ; sans fusion, il aurait eu une échéance d’un an et un mécanisme de rendement minimal en numéraire.

La fusion a éteint le principal et les intérêts capitalisés. CONX s’est en outre engagé à injecter jusqu’à 75 millions de dollars de fonds propres après la clôture. Le communiqué d’INNOVATE indique qu’une partie seulement a été versée le premier jour, sans en donner le montant. Le solde reste soumis aux ajustements de prix, frais et indemnisations prévus.

On ne peut donc présenter 105 plus 75 comme 180 millions de dollars reçus par INNOVATE. Le premier nombre est une dette de HC2 transformée par la fusion ; le second est un financement de HC2 dont une fraction reste future. INNOVATE précise n’avoir encaissé aucun produit en numéraire lors de cette opération, sauf exercice ultérieur de l’option EchoStar.

L’option INNOVATE possède son propre dénominateur

Pendant dix-huit mois à compter de la clôture, INNOVATE peut acheter à CONX en une ou plusieurs fois. L’accord d’option fixe une enveloppe totale de 45 millions de dollars. Chaque montant d’exercice est divisé par 300 millions, puis appliqué au nombre de titres entièrement dilué constaté ce jour-là.

Avec un dénominateur immobile, l’enveloppe complète correspond à 15 %. Mais l’accord avertit que plusieurs exercices peuvent produire au total plus ou moins de 15 % du dénominateur initial, car celui-ci peut évoluer. Certains produits de cessions d’actifs d’INNOVATE doivent aussi être consacrés à l’option, sous réserve d’exceptions contractuelles et d’une réserve de fonds de roulement.

Tant qu’aucun avis irrévocable, paiement et transfert ne sont documentés, les quelque 25 % conservés restent le fait pertinent. L’option est un droit — parfois doublé d’une règle d’affectation de trésorerie — et non une participation déjà acquise.

EchoStar peut ouvrir une vente, pas l’annoncer comme faite

L’accord conclu avec EchoStar prévoit une seule notification d’exercice, pour obtenir au maximum 80,1 % sur une base entièrement diluée. Elle doit intervenir avant le 29 mai 2028. Le délai part de la signature de mai, et non du closing de septembre.

Après la fusion, le schéma ordinaire veut qu’EchoStar rachète la totalité des titres détenus alors par CONX et le complément nécessaire auprès d’INNOVATE. Si la répartition 75/25 demeurait intacte, il s’agirait, à titre illustratif, de 75 points venant de CONX et de 5,1 points venant d’INNOVATE. Ajustements, dilution ou exercice préalable d’INNOVATE peuvent modifier cette géométrie.

Une notification EchoStar ouvre aussi une brève fenêtre à INNOVATE : celle-ci peut exercer sa propre option ou imposer la vente de tout son reliquat, plutôt que de la seule quantité nécessaire pour atteindre 80,1 %. Une décision d’acheteur peut donc créer deux itinéraires de vendeur.

La valorisation n’est pas automatiquement de 300 millions de dollars. Les trois parties négocient d’abord la juste valeur de marché. À défaut d’accord, une banque d’investissement reconnue applique notamment l’actualisation des flux et les comparables. La valeur ne peut être inférieure à celle implicite dans la fusion ; un plancher de 300 millions ne joue qu’après certains événements liés à l’option INNOVATE.

Surtout, l’avis d’exercice ne garantit pas le closing. EchoStar peut renoncer si la valeur déterminée par la banque ne lui paraît pas raisonnablement acceptable, à condition d’avoir envoyé son avis de bonne foi ; elle supporte alors les frais de l’expert. Avis, valeur, argent et transfert doivent donc être vérifiés séparément.

Le périmètre physique ne remplace pas le compte d’exploitation

INNOVATE attribue à HC2 plus de 260 chaînes locales de télévision, plus de 50 réseaux distribués et une présence dans plus de 40 États. Ce sont des mesures publiées par l’émetteur, pas un inventaire indépendant de chaque licence et de chaque réseau actif.

Les chiffres d’activité antérieurs au closing sont plus restreints. Le Form 10-Q de juin indique 5,4 millions de dollars de chiffre d’affaires trimestriel pour Spectrum, contre 5,7 millions un an plus tôt, et 10,7 millions au semestre contre 11,9 millions. INNOVATE évoque surtout l’arrêt de quelques réseaux et marchés, partiellement compensé par des lancements.

Au 30 juin, les actifs classés en vue de la vente atteignaient 175,0 millions de dollars et les passifs 140,8 millions. Ces montants précèdent l’acquisition. Ils ne constituent ni l’allocation du prix d’achat ni le bilan d’ouverture chez CONX.

La phrase exacte est donc double : CONX contrôle HC2 aujourd’hui ; EchoStar détient une voie contractuelle susceptible de lui donner le contrôle demain. Confondre les deux reviendrait à publier le futur avant sa quittance.

Sources