Resumen

  • Tribal ha firmado la venta condicionada de sus seis filiales operativas a Thames Bidco, vehículo controlado por Main Capital, por 189,34 millones de libras. El acuerdo no supone la adquisición directa de la matriz cotizada Tribal Group plc.
  • La declaración de beneficios financieros cuantificados conforme a la Rule 28 prevé al menos 189,34 millones de libras y no menos de 86 peniques por acción, pero depende del cierre, de las posteriores decisiones sobre exclusión de AIM y liquidación y de las provisiones de los liquidadores.
  • La propuesta de SilverTree a 95 peniques supera en 9 peniques, cerca del 10,5 %, el mínimo estimado. Seguía siendo muy condicionada y no vinculante, sin visibilidad clara sobre la financiación y sin una oferta firme conforme a la Rule 2.7.
  • El apoyo anunciado del 44,2 % combina compromisos irrevocables por aproximadamente el 38,55 % del capital y una carta de intención no vinculante por el 5,7 %. No sustituye la votación del 2 de octubre ni la autorización NSI.

El accionista de Tribal no tiene hoy dos cheques para elegir. Tiene un contrato para vender las sociedades que contienen todo el negocio y una posible oferta superior por la compañía cotizada que aún no se ha convertido en compromiso firme. Tampoco tiene efectivo asegurado a 86 peniques: entre el contrato firmado y el reparto final quedan una votación, una revisión de seguridad nacional, el cierre, otra junta, la liquidación y las reservas que decidan los liquidadores.

Ese desfase temporal es el núcleo del caso. Los 95 peniques de SilverTree son económicamente más atractivos si se transforman en una oferta financiada y ejecutable. La ruta de Main Capital tiene menos valor nominal, pero ya cuenta con un acuerdo de compraventa y un mecanismo descrito para devolver capital. La preferencia del consejo es, por tanto, una decisión sobre capacidad de ejecución, no una afirmación de que el precio mayor carezca de valor.

Lo que compra Thames Bidco y lo que queda fuera

Thames Bidco es un vehículo de nueva creación controlado por fondos y cuentas gestionados o asesorados por Main Capital Partners. El contrato cubre todo el capital emitido de las seis filiales operativas directas de Tribal. Esas sociedades, junto con sus propias filiales y sucursales, contienen el conjunto del negocio operativo, sus activos y prácticamente todos sus pasivos.

El comprador pagaría 189.340.900 libras al cierre. La contraparte vendedora es Tribal Group plc, pero la matriz cotizada no se transfiere al comprador. Después del cierre conservaría el efectivo y dejaría de poseer una actividad comercial, por lo que pasaría a ser una sociedad de caja conforme a la Rule 15 de AIM.

El consejo plantea entonces un segundo proceso: excluir las acciones de AIM, aprobar una liquidación voluntaria de socios y nombrar liquidadores. Estas decisiones no forman parte de la resolución sometida a la junta del 2 de octubre. Requerirán otra convocatoria después del cierre.

La distinción no es semántica. Si se describe la operación como una adquisición completa ya realizada, se oculta quién recibe primero el precio y qué decisiones separan esa recepción de un pago al accionista. La venta de las filiales y el reparto del efectivo pertenecen a dos relojes jurídicos diferentes.

Cómo se construye la referencia de 86 peniques

La circular parte del precio bruto de 189.340.900 libras. De ese importe, 4,9 millones se ofrecerían a los participantes de los planes LTIP y CSOP a cambio de liberar sus opciones. Aplicando el método de acciones en tesorería, Tribal utiliza una cifra efectiva totalmente diluida de 220.163.836 acciones. El cociente supera ligeramente los 86 peniques por acción.

Sobre esa base, el consejo declara conforme a la Rule 28 que espera un producto neto no inferior a 189.340.900 libras y no menos de 86 peniques por acción tras el cierre, la exclusión y la liquidación voluntaria. BDO examinó que el cálculo estuviera correctamente compilado sobre las hipótesis declaradas; eso no equivale a opinar que el resultado vaya a alcanzarse.

La circular estima además 6,5 millones de libras de costes: 2,4 millones relacionados con la operación y unos 4,1 millones para mantener la sociedad cotizada, tramitar la exclusión, liquidar y devolver el efectivo. No se descuentan en la cuantificación porque el consejo prevé financiarlos mediante efectivo transferido desde las filiales antes del cierre. La facilidad bancaria y los saldos de deuda intragrupo también deben extinguirse al completar la venta.

De ahí surge una aparente paradoja: el producto neto cuantificado coincide con el precio bruto aunque existan costes. Su resolución depende de que las filiales generen o dispongan de suficiente efectivo antes de dejar el grupo. No debe mezclarse este mecanismo con los 0,6 millones de caja neta comunicados al final del primer semestre, que son una fotografía operativa anterior y no una conciliación final del precio.

La previsión también supone que se han identificado correctamente los pasivos y que no aparecen obligaciones fiscales, litigios u otras contingencias materiales. Los liquidadores deberán reservar lo necesario frente a reclamaciones presentes, futuras o desconocidas. La propia circular admite que el retorno efectivo podría ser sensiblemente inferior. Por eso «al menos 86 peniques» es una estimación sujeta a premisas, no una garantía.

El calendario alarga la conversión en efectivo. El primer reparto se espera dentro de los treinta días siguientes al nombramiento de los liquidadores, actualmente durante el primer trimestre de 2027. El reparto final se prevé dentro de los seis meses posteriores al cierre, ahora en el segundo trimestre de 2027.

El precio superior de SilverTree seguía siendo una posibilidad

SilverTree presentó el 31 de agosto una propuesta de 95 peniques en efectivo por la totalidad del capital emitido y por emitir de la sociedad cotizada. Frente al mínimo cuantificado de 86 peniques, la prima es de 9 peniques, aproximadamente un 10,5 %. Para un accionista, no es una diferencia menor.

Sin embargo, el consejo la calificó de muy condicionada y no vinculante. Dijo carecer de visibilidad clara sobre su financiación y señaló que una condición relacionada con la Competition and Markets Authority podría prolongar el calendario y reducir la certidumbre. El anuncio del 11 de septiembre añadía que no había pruebas del respaldo del principal accionista. SilverTree tampoco había realizado una declaración de intención firme conforme a la Rule 2.7 del Takeover Code.

Su plazo conforme a la Rule 2.6 vencía a las 17:00, hora de Londres, del 9 de octubre, salvo prórroga consentida por el Takeover Panel. Una declaración firme con financiación identificada cambiaría la comparación. Hasta entonces no había certeza de que llegara a formularse una oferta ni de cuáles serían sus condiciones finales.

La ruta de Main Capital tampoco es automática. La resolución ordinaria necesita más del 50 % de los votos emitidos en la junta del 2 de octubre y la operación requiere autorización bajo la National Security and Investment Act. Una vez satisfechas ambas condiciones, el cierre está previsto para el duodécimo día hábil, actualmente dentro del cuarto trimestre de 2026. El acuerdo tiene una fecha límite seis meses después de su firma, salvo extensión.

La diferencia relevante es, por tanto, de grado contractual. La venta tiene un acuerdo firmado y condiciones observables. Los 95 peniques tenían una mayor recompensa potencial, pero aún no un compromiso de compra firme.

El 44,2 % no es un resultado electoral

Los administradores de Tribal se comprometieron irrevocablemente respecto de 8.889.992 acciones, el 4,15 % del capital. Harwood Capital, Gresham House Asset Management y Schroder Investment Management hicieron lo mismo para 73.709.108 acciones, el 34,4 %. RWC Asset Management aportó una carta de intención no vinculante por 12.214.264 acciones, el 5,7 %.

Sumadas, esas posiciones representan 94.813.364 acciones o el 44,2 %. Pero solo alrededor del 38,55 % está cubierto por compromisos irrevocables, y parte de ellos puede cesar ante una oferta rival. El compromiso de Gresham House decae si una propuesta competidora alcanza al menos 90 peniques; los de Harwood y Schroders, si alcanza 95. RWC no está obligado desde el principio.

Los umbrales muestran que el apoyo no cierra por completo la competencia. Los inversores han dado impulso a la operación ejecutable que tienen delante, pero conservan una salida si aparece una alternativa superior suficientemente creíble. El 44,2 % es una señal, no la aprobación de la resolución ni una predicción mecánica del voto.

El negocio vendido explica el interés

En 2025, las sociedades operativas registraron 92,5 millones de libras de ingresos y 17,5 millones de EBITDA ajustado. El precio bruto equivale aproximadamente a 2,05 veces los ingresos y 10,82 veces el EBITDA ajustado. Son cálculos a partir de cifras publicadas, no múltiplos presentados como guía por Tribal.

En el primer semestre de 2026, el grupo comunicó 48,9 millones de ingresos, 8,7 millones de EBITDA ajustado, 66,5 millones de ingresos recurrentes anuales y 0,6 millones de caja neta. Los ingresos de suscripciones crecieron un 87,3 %, hasta 16,5 millones, y los servicios cloud un 10,1 %, hasta 7,9 millones. Al mismo tiempo hubo una salida de flujo de caja libre de 4,9 millones y una conversión de caja operativa del 25,7 %, después de pagar 6 millones en dividendos.

Main Capital no compra una liquidación, sino una plataforma de software educativo con ingresos recurrentes y una transición cloud en marcha. Ha expresado la intención de acelerar esa transición, ampliar productos y realizar adquisiciones complementarias. Son planes del comprador, no resultados asegurados.

El accionista público cede esa opción de crecimiento a cambio de una ruta trazada hacia el efectivo. El intercambio puede ser racional sin ser definitivo. La firma mejora la probabilidad de ejecución; no elimina las condiciones. El precio de 95 peniques merece atención; no puede tratarse como disponible hasta que SilverTree asuma un compromiso firme.

Fuentes