要約

  • Tribalは、Main Capitalが支配するThames Bidcoに6つの事業子会社を1億8,934万900ポンドで売却する条件付き契約を締結した。上場親会社そのものを買収する契約ではない。
  • 株主向け文書のRule 28声明は、純現金収入を少なくとも1億8,934万900ポンド、普通株1株当たり少なくとも86ペンスと見込む。ただし、売却完了、後日の上場廃止・清算決議、債務の把握、清算人の引当てを前提とする。
  • SilverTreeの95ペンス案は9ペンス、約10.5%高い。しかし高度に条件付きで拘束力がなく、資金調達の見通しも明確ではなく、Rule 2.7上の正式提案ではなかった。
  • 44.2%という支持は承認ではない。約38.55%が撤回不能の誓約、5.7%が非拘束的な意向表明であり、売却には10月2日の株主投票とNSI審査の通過がなお必要だ。

86ペンスと95ペンスの差は、一見すると単純である。高い方が株主に有利に見える。だがTribalの取締役会が直面したのは、同じ法的性質を持つ二つの現金提案ではなかった。

Main Capital側には、事業子会社を買う署名済みの売買契約がある。ただし株主承認と国家安全保障審査が残る。SilverTree側には上場会社全体を1株95ペンスで買う可能性のある提案があった。ただし資金の示し方が不十分で、条件が多く、正式提案にも至っていなかった。流動性の低い小型ソフトウェア株では、価格差だけでなく「契約から現金までの距離」が価値を持つ。

売られるのは事業、残るのは現金シェル

買い手のThames Bidcoは、Main Capital Partnersが運用または助言するファンド・口座に支配される新設会社である。対象はTribal Dynamics Holdings、Tribal Holdings、Tribal Education、Empowering Education International、Semestry、Semestry Netherlandsの全株式だ。傘下会社と支店を含めると、Student Information SolutionsとEtioから成る事業、資産、ほぼすべての負債が入る。

完了時の対価は1億8,934万900ポンドである。これは既存のTribal株に直接支払われる公開買付価格ではない。完了後、Tribal Group plcは事業を持たないAIM Rule 15の現金シェルとなり、売却代金を保有する。

10月2日の株主総会が扱うのは、この子会社売却をAIM Rule 15と買収コードRule 21.1に基づいて承認する普通決議である。AIM上場廃止やmembers’ voluntary liquidation（MVL）を同時に承認する会議ではない。売却完了後に、上場廃止、MVL、清算人選任のため別の株主総会が必要になる。

したがって、署名、売却承認、NSI許可、完了、上場廃止決議、清算開始、分配は別々の状態である。「Main CapitalによるTribal買収が完了した」と要約すれば、この構造を誤る。

86ペンスを作る計算と、その前提

総対価のうち490万ポンドは、Tribalの株式報酬制度の参加者にオプション放棄の対価として提示される。文書はその扱いを踏まえ、自己株式法による実質的な完全希薄化後株式数を2億2,016万3,836株とする。1億8,934万900ポンドをこの株数で割ると、86ペンスをわずかに上回る。

取締役会はRule 28のQuantified Financial Benefits Statementで、売却完了、上場廃止、MVLを経た純現金収入を少なくとも1億8,934万900ポンド、1株当たり少なくとも86ペンスと見込んだ。

一方、文書は約650万ポンドの費用も示す。売却関連が約240万ポンド、完了後の上場会社維持、上場廃止、MVL、現金返還が約410万ポンドである。この費用を買い手の対価から差し引かない計算になっているのは、完了前に事業子会社から親会社へ移す現金で賄う想定だからだ。銀行融資枠とグループ内債務残高も完了時に解消する予定である。

費用がなくなったわけではない。資金源を別に置いている。十分な現金移転、負債の完全な把握、重大な税務・訴訟・規制上の追加負担がないことが前提になる。

BDOは声明が示された基礎に従って適切に作成されたと述べ、Investecは相当な注意をもって作成されたと判断した。しかし両社とも実現可能性を保証していない。会社自身も、実際の分配が推計を大きく下回り得ると明記した。清算人は既知、将来、偶発、未確定の債務に対して留保できる。

最初の分配は清算人選任後30日以内、現時点では2027年第1四半期を想定する。最終分配は売却完了から6か月以内、同年第2四半期の想定だ。86ペンスは現在の最低見込みであり、確定した支払日付きの債権ではない。

95ペンスはなぜ同じ土俵に乗っていなかったのか

SilverTreeは8月31日、上場会社の発行済み・発行予定株式を1株95ペンスの現金で取得する案を示した。86ペンスを9ペンス、約10.5%上回る。株主にとって無視できない差だ。

しかし提案は高度に条件付きで、拘束力を持たなかった。取締役会は資金調達方法の見通しが明確でなく、英国Competition and Markets Authorityの条件が必要となれば時間と不確実性が増すと説明した。9月11日の発表では、最大株主の支持を示す証拠がないことも理由に挙げた。

SilverTreeは買収コードRule 2.7に基づく正式な意思表明を出していない。予定では、ロンドン時間10月9日午後5時までに正式提案を発表するか、提案しないと発表する必要があり、Takeover Panelが延長を認める余地もある。資金、条件、条項が公式に固定されるまでは、95ペンスは実行可能な権利ではなく価格のシグナルである。

Main Capitalの経路にも条件はある。10月2日の投票で投票総数の50%超を得て、National Security and Investment Actの許可を受けなければならない。両条件を満たした後の12営業日目に完了する予定で、現時点の見込みは2026年第4四半期だ。

つまり、比較すべきは「安い確定案」と「高い確定案」ではない。署名されたが未完了の資産売却と、高いがまだ正式でない会社全体の提案である。

44.2%の中身は一様ではない

支持対象の合計は9,481万3,364株、発行済み株式の44.2%である。ただし法的な強さは三つに分かれる。

取締役の撤回不能な誓約は888万9,992株、4.15%。Harwood Capital、Gresham House Asset Management、Schroder Investment Managementの誓約は7,370万9,108株、34.4%。RWC Asset Managementの1,221万4,264株、5.7%は非拘束的な意向表明にすぎない。

撤回不能とされる機関投資家の誓約にも競合価格の解除条件がある。Gresham Houseは90ペンス以上、HarwoodとSchrodersは95ペンス以上の競合提案で失効する。署名済み取引に勢いを与えながら、資金の裏付けがある上位提案の余地も残している。

44.2%は投票結果ではない。普通決議が成立するには、総会で実際に投じられた票の過半数が必要だ。

事業の質は価格差の背景にある

Tribalの2026年上期売上高は4,890万ポンド、調整後EBITDAは870万ポンド、ARRは6,650万ポンド、純現金は60万ポンドだった。サブスクリプション売上高は87.3%増の1,650万ポンド、クラウドサービスは10.1%増の790万ポンド。一方、フリーキャッシュフローは490万ポンドの流出、営業キャッシュ転換率は25.7%で、600万ポンドの配当も支払った。

売却対象事業の2025年売上高は9,250万ポンド、調整後EBITDAは1,750万ポンドである。単純計算では総対価は売上高の約2.05倍、調整後EBITDAの約10.82倍となる。会社予想ではなく、開示値からの計算である。

Main Capitalは、教育機関の基幹業務に組み込まれたソフトウェア、クラウド移行、製品拡張、追加買収の可能性を買う。既存株主は売却しなければその上昇余地を持ち続けられるが、投資、現金化、株式流動性のリスクも負う。売却案はその将来を、条件付きながら観測可能な現金還元の手順に交換する。

教訓は、確実性が常に価格に勝つということではない。署名、資金の可視性、現金までの順序には価値がある。しかし株主、規制、完了、清算の各段階を通るまでは、その価値を「支払済み」と書くこともできない。

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