Résumé

  • Tribal a conclu un accord conditionnel portant sur la vente de ses six filiales opérationnelles à Thames Bidco, véhicule contrôlé par Main Capital, pour 189,34 millions de livres. L’accord ne rachète pas directement la société cotée Tribal Group plc.
  • La déclaration établie au titre de la Rule 28 prévoit un produit net d’au moins 189,34 millions de livres et d’au moins 86 pence par action, sous réserve de la réalisation de la vente, des décisions ultérieures de radiation et de liquidation ainsi que des provisions retenues par les liquidateurs.
  • Les 95 pence proposés par SilverTree représentent 9 pence, soit environ 10,5 %, de plus que le minimum estimé. Cette proposition restait toutefois très conditionnelle, non contraignante, sans visibilité claire sur son financement et sans annonce ferme au titre de la Rule 2.7.
  • Le soutien annoncé de 44,2 % n’équivaut pas à un vote acquis : environ 38,55 % du capital fait l’objet d’engagements irrévocables et 5,7 % seulement d’une lettre d’intention non contraignante. Le vote du 2 octobre et l’autorisation NSI restent indispensables.

Chez Tribal, la question n’est pas de savoir si 95 est supérieur à 86. Elle est de déterminer à quel moment un prix devient une créance plausible pour l’actionnaire. Le conseil dispose d’un contrat de cession des sociétés d’exploitation, mais ce contrat doit encore recevoir l’approbation des actionnaires et l’autorisation britannique au titre de la sécurité nationale. Il a, en face, une indication de prix plus élevée de SilverTree, sans offre ferme ni financement rendu suffisamment visible.

Cette asymétrie explique le choix du conseil sans le rendre incontestable. La voie Main Capital est plus avancée juridiquement ; elle n’est ni réalisée ni garantie. La voie SilverTree offrait davantage sur le papier ; elle devait encore devenir un engagement finançable et exécutable. Pour une petite capitalisation peu liquide, la valeur de cette différence de maturité peut dépasser la simple lecture des deux chiffres.

Une cession des activités, puis une liquidation de la coquille cotée

Thames Bidco, société nouvellement constituée et contrôlée par des fonds et comptes gérés ou conseillés par Main Capital Partners, s’est engagée conditionnellement à acquérir l’intégralité du capital des six filiales opérationnelles directes de Tribal. Avec leurs filiales et succursales, ces sociétés regroupent toutes les activités, tous les actifs et l’essentiel des passifs opérationnels du groupe.

Le prix payable à la réalisation s’élève à 189 340 900 livres. Cette somme rémunère les sociétés opérationnelles ; elle ne constitue pas une offre de 189,34 millions directement adressée aux détenteurs des actions de Tribal Group plc. Après la réalisation, la société mère cotée ne posséderait plus d’activité commerciale. Elle deviendrait une coquille de trésorerie au sens de la règle 15 de l’AIM, avant une radiation envisagée puis une liquidation volontaire des membres.

Les décisions sont séquencées. L’assemblée générale du 2 octobre doit autoriser la cession au titre des règles de l’AIM et du Takeover Code. Elle ne vote pas encore la radiation ni la liquidation. Si la cession est réalisée, une autre assemblée devra se prononcer sur ces mesures et sur la nomination des liquidateurs.

Parler dès aujourd’hui de rachat achevé de Tribal effacerait donc l’essentiel du montage. Le premier transfert concerne les filiales. Le paiement aux actionnaires dépend d’une chaîne distincte : encaissement du prix par la société mère, décisions corporatives ultérieures, provisions des liquidateurs et distributions.

Le passage de 189,34 millions de livres à un minimum estimé de 86 pence

Le calcul présenté dans la circulaire part du prix brut de 189 340 900 livres. Une enveloppe de 4,9 millions doit être proposée aux bénéficiaires des plans d’options afin qu’ils renoncent à leurs droits. En intégrant cet élément selon la méthode des actions propres, Tribal retient un nombre effectif dilué de 220 163 836 actions. Le rapport entre le prix et cette base donne un peu plus de 86 pence par action.

La déclaration de bénéfices financiers quantifiés, soumise à la Rule 28, indique ainsi un produit net attendu d’au moins 189 340 900 livres et d’au moins 86 pence par action à l’issue de la réalisation, de la radiation et de la liquidation. Le mot « attendu » reste essentiel.

La circulaire recense parallèlement environ 6,5 millions de livres de dépenses : 2,4 millions liées à la transaction et 4,1 millions pour les frais de société cotée, la radiation, la liquidation et le remboursement des actionnaires. Ces coûts ne sont pas simplement oubliés dans le calcul. Le conseil prévoit qu’ils soient financés par des remontées de trésorerie des filiales vers la société mère avant la réalisation ; ils ne sont donc pas déduits du paiement de 189,34 millions versé par l’acquéreur. La facilité bancaire et les soldes de dette intragroupe doivent aussi être éteints à la réalisation.

Ce mécanisme dépend toutefois de plusieurs hypothèses : identification correcte des passifs, transferts de trésorerie suffisants avant la cession, absence d’exposition fiscale ou contentieuse nouvelle et clôture de la distribution finale dans les six mois suivant la réalisation. Les liquidateurs peuvent immobiliser une partie des fonds pour couvrir des créances actuelles, futures ou inconnues. La circulaire prévient que le montant effectif peut être sensiblement inférieur ; les 86 pence ne sont donc pas un chèque cantonné ni une garantie.

Le calendrier le confirme. Une première distribution est envisagée dans les trente jours suivant la nomination des liquidateurs, à ce stade au premier trimestre 2027. Le solde serait distribué dans les six mois suivant la réalisation, actuellement au deuxième trimestre. Ces dates sont des attentes, pas des échéances de paiement acquises.

Pourquoi les 95 pence de SilverTree n’étaient pas encore comparables

La proposition reçue de SilverTree le 31 août envisageait 95 pence en numéraire pour la totalité du capital émis et à émettre de la société cotée. Son avantage facial sur le minimum quantifié est de 9 pence, soit environ 10,5 %. Cet écart compte économiquement et il serait trompeur de le minorer au nom de la seule préférence du conseil.

Mais la proposition était hautement conditionnelle et non contraignante. Le conseil déclarait ne pas disposer d’une visibilité claire sur son financement. Une condition relative à la Competition and Markets Authority pouvait en outre prolonger le calendrier et l’incertitude. L’annonce du 11 septembre signalait aussi l’absence de preuve d’un soutien du principal actionnaire. SilverTree n’avait pas annoncé d’intention ferme de déposer une offre au titre de la Rule 2.7.

Son échéance prévue par la Rule 2.6 était fixée au 9 octobre à 17 heures, heure de Londres, sous réserve d’une prorogation accordée par le Takeover Panel. D’ici là, SilverTree pouvait formaliser une offre, déclarer son retrait ou obtenir davantage de temps. Tant qu’un financement, des conditions bornées et une intention ferme n’étaient pas publiés, 95 pence restait une possibilité, pas un droit disponible pour l’actionnaire.

L’accord Main Capital conserve lui aussi des conditions substantielles. Il faut plus de 50 % des voix exprimées le 2 octobre et une autorisation au titre du National Security and Investment Act. La réalisation devrait intervenir le douzième jour ouvré suivant la satisfaction de ces conditions, actuellement au quatrième trimestre 2026. Le contrat prévoit une date butoir six mois après sa signature, sauf prolongation.

La hiérarchie correcte n’oppose donc pas certitude et incertitude absolues. Elle oppose un accord signé, mais encore conditionnel, à une proposition supérieure qui n’est pas encore devenue ferme.

Un soutien de 44,2 % aux qualités très différentes

Les instruments de soutien couvrent ensemble 94 813 364 actions. Les administrateurs ont donné des engagements irrévocables sur 8 889 992 actions, soit 4,15 % du capital. Harwood Capital, Gresham House Asset Management et Schroder Investment Management en ont donné sur 73 709 108 actions, soit 34,4 %. RWC Asset Management a fourni une lettre d’intention non contraignante sur 12 214 264 actions, soit 5,7 %.

Le total de 44,2 % donne une forte impulsion politique à l’accord, mais pas son approbation. Seuls environ 38,55 % sont couverts par des engagements irrévocables. De plus, les engagements institutionnels préservent une ouverture à la concurrence : celui de Gresham House cesse si une offre concurrente atteint au moins 90 pence ; ceux de Harwood et Schroders cessent à 95 pence. RWC reste libre dès l’origine.

Cette architecture indique ce que les grands actionnaires valorisent réellement : la voie signée mérite d’être soutenue, sans renoncer à une alternative supérieure si celle-ci devient crédible et ferme. Le vote, sa participation et la composition des voix restent donc plus importants que le chiffre agrégé de soutien.

Le prix achète aussi une plateforme logicielle

Les sociétés cédées ont réalisé en 2025 un chiffre d’affaires de 92,5 millions de livres et un EBITDA ajusté de 17,5 millions. Le prix brut équivaut ainsi à environ 2,05 fois le chiffre d’affaires et 10,82 fois l’EBITDA ajusté, calculs dérivés des données publiées et non prévisions de l’entreprise.

Au premier semestre 2026, Tribal affichait 48,9 millions de livres de chiffre d’affaires, 8,7 millions d’EBITDA ajusté, 66,5 millions de revenus récurrents annualisés et 0,6 million de trésorerie nette. La progression des abonnements et des services cloud montre l’attrait de la plateforme. Mais une sortie de trésorerie disponible de 4,9 millions et une conversion opérationnelle de 25,7 %, après 6 millions de dividendes, rappellent pourquoi il serait erroné de reconstruire le prix à partir d’un seul instantané de trésorerie.

Main Capital dit vouloir accélérer l’adoption du cloud, élargir l’offre et réaliser des acquisitions complémentaires. Ces intentions aident à comprendre la prime stratégique ; elles ne garantissent ni l’investissement futur ni les résultats pour les clients universitaires.

Le choix proposé aux actionnaires transforme donc une participation cotée, avec son potentiel mais aussi son illiquidité, en une succession définie de décisions conduisant potentiellement au numéraire. La valeur des 86 pence tient à la lisibilité de cette succession. Sa faiblesse tient au fait que plusieurs acteurs doivent encore la faire aboutir.

Sources