الخلاصة

  • وافقت Tribal بصورة مشروطة على بيع الشركات التشغيلية الست إلى Thames Bidco، الخاضعة لسيطرة صناديق تديرها أو تستشيرها Main Capital، مقابل 189,340,900 جنيهاً إسترلينياً. الاتفاق لا يشتري Tribal Group plc المدرجة نفسها.
  • يتوقع بيان المنافع المالية الكمية بموجب القاعدة 28 صافي متحصلات لا يقل عن 189.34 مليون جنيه ولا يقل عن 86 بنساً للسهم، لكنه تقدير مبني على افتراضات وليس ضماناً بالتوزيع.
  • كان اقتراح SilverTree عند 95 بنساً أعلى بتسعة بنسات، أي بنحو 10.5%، لكنه كان شديد الاشتراط وغير ملزم، من دون وضوح كاف بشأن التمويل ومن دون إعلان نية مؤكدة بموجب القاعدة 2.7.
  • لا تعني نسبة الدعم المعلنة البالغة 44.2% أن البيع أُقر. فهي تمزج تعهدات غير قابلة للنقض مع خطاب نوايا غير ملزم، بينما يبقى تصويت 2 أكتوبر وموافقة الأمن القومي شرطين مستقلين.

في ظاهر الأمر، يستطيع المستثمر أن يختصر القرار في مفاضلة بين 86 و95 بنساً. إلا أن الرقمين لا يصفان الأداة نفسها ولا التاريخ نفسه. فـ95 بنساً كان سعراً وارداً في اقتراح محتمل لشراء كامل أسهم الشركة المدرجة. أما 86 بنساً فهو حد أدنى متوقع لعائد نقدي يأتي بعد بيع النشاط التشغيلي، وتحويل الشركة الأم إلى غلاف نقدي، ثم إلغاء إدراجها في AIM وتصفيتها طوعياً وتوزيع أموالها.

اختيار المجلس لمسار Main Capital لا يجعل البيع منجزاً ولا يجعل التوزيع مضموناً. لكنه يضع عقد بيع وشراء موقعاً في مواجهة اقتراح أعلى لم يتحول بعد إلى عرض ممول وملزم. لذلك تقاس قيمة كل مسار بسلسلة الإثبات اللازمة لوصول المال إلى المساهم، لا بالسعر الرئيسي وحده.

المشتري يحصل على النشاط لا على الشركة المدرجة

Thames Bidco Limited هي أداة استحواذ أُنشئت حديثاً وتسيطر عليها صناديق وحسابات تديرها أو تقدم لها المشورة Main Capital Partners. وقد تعاقدت مشروطاً على شراء كامل الأسهم المصدرة في ست شركات تابعة مباشرة لـTribal. وتضم تلك الشركات، مع فروعها وشركاتها التابعة، النشاط التشغيلي كله وأصوله ومعظم التزاماته.

تبلغ قيمة المقابل النقدي عند الإتمام 189,340,900 جنيهاً. ولا يُدفع هذا المبلغ مباشرة إلى حملة أسهم Tribal Group plc بوصفه سعراً لكل سهم. عند الإتمام تفقد الشركة الأم المدرجة نشاطها التجاري، وتصبح غلافاً نقدياً بموجب القاعدة 15 في AIM وتحتفظ بحصيلة البيع.

هذا الفرق القانوني يفسر وجود تصويتين لا تصويت واحد. الاجتماع العام في 2 أكتوبر ينظر في بيع الشركات التابعة وفق قواعد AIM وقانون الاستحواذ، لكنه لا يعتمد إلغاء الإدراج أو التصفية الطوعية للأعضاء. إذا تم البيع، يعتزم المجلس دعوة المساهمين إلى اجتماع منفصل للتصويت على تلك الخطوات وتعيين المصفين.

ومن ثم، فإن وصف الصفقة بأنها استحواذ مكتمل على Tribal بأكملها يطمس أهم ما فيها. ما وقع هو عقد مشروط لشراء العمل التشغيلي؛ أما النقد الذي قد يحصل عليه المستثمر فيمر لاحقاً عبر الشركة الأم ثم إجراءات التصفية.

كيف يتحول السعر الإجمالي إلى توقع عند 86 بنساً

خصصت الوثائق 4.9 مليون جنيه من المقابل لعروض تحرير الخيارات الممنوحة للمشاركين في خطتي LTIP وCSOP. وكان من الممكن إصدار 6,017,128 سهماً بموجب تلك الخيارات. وبعد تطبيق طريقة أسهم الخزينة، يستخدم المجلس عدداً مخففاً فعلياً يبلغ 220,163,836 سهماً. قسمة المقابل الإجمالي على هذا العدد تعطي أكثر بقليل من 86 بنساً.

على هذا الأساس يقول بيان القاعدة 28 إن المساهمين يُتوقع أن يحصلوا، بعد الإتمام وإلغاء الإدراج والتصفية الطوعية، على صافي متحصلات لا يقل عن 189,340,900 جنيهاً ولا يقل عن 86 بنساً لكل سهم عادي.

لا يعني ذلك غياب التكاليف. فالوثيقة تقدر نحو 6.5 مليون جنيه من المصروفات: 2.4 مليون للصفقة، ونحو 4.1 مليون لاستمرار الشركة المدرجة وإلغاء الإدراج والتصفية وإعادة النقد. لكن الخطة هي تمويل تلك التكاليف من أموال تنقلها الشركات التشغيلية إلى الشركة الأم قبل الإتمام. لذلك لم يخصمها المجلس من مقابل المشتري في حسابه الكمي. ومن المقرر أيضاً إطفاء التسهيل المصرفي وأرصدة الديون داخل المجموعة عند الإتمام.

هذه هندسة تمويلية معلنة وليست صندوقاً محجوزاً للمساهمين. يفترض الحساب تحديد الالتزامات على نحو صحيح، وتوافر تحويلات نقدية كافية قبل الإتمام، وعدم ظهور ضرائب أو دعاوى أو مطالبات جوهرية جديدة. وقد يضطر المصفون إلى الاحتفاظ بجزء من النقد لتغطية التزامات حالية أو مستقبلية أو محتملة أو غير معروفة. وتقول الوثيقة صراحة إن الناتج الفعلي قد يكون أقل بصورة جوهرية، وإن التقدير ليس ضماناً.

للتوقيت مخاطره أيضاً. يتوقع المجلس أول توزيع خلال 30 يوماً من تعيين المصفين، وهو أمر متوقع حالياً في الربع الأول من 2027. أما التوزيع النهائي فيُتوقع خلال ستة أشهر من إتمام البيع، أي في الربع الثاني من 2027 وفق الجدول الحالي. لا يوجد موعد واحد يجمع ثمن البيع والإتمام وقرار التصفية ووصول النقد إلى الحساب.

لماذا لم يكن سعر 95 بنساً بديلاً مكافئاً بعد

قدمت SilverTree Equity Partners في 31 أغسطس اقتراحاً عند 95 بنساً نقداً لكامل رأس المال المصدر والذي قد يصدر في الشركة المدرجة. يزيد ذلك تسعة بنسات على الحد الأدنى المتوقع في حساب المجلس، أو نحو 10.5%. الفارق جوهري اقتصادياً ويستحق أن يبقى جزءاً من قرار المساهم.

غير أن الاقتراح كان شديد الاشتراط وغير ملزم. وقال المجلس إنه لم يحصل على وضوح كاف بشأن كيفية تمويل العرض، كما رأى احتمال اشتراط موافقة Competition and Markets Authority، بما قد يطيل الجدول ويخفض اليقين. وأشار إعلان 11 سبتمبر كذلك إلى غياب الدليل على مساندة أكبر مساهم في Tribal.

لم تكن SilverTree قد أصدرت إعلان نية مؤكدة بموجب القاعدة 2.7 من قانون الاستحواذ. وكان أمامها حتى الساعة الخامسة مساءً بتوقيت لندن في 9 أكتوبر لتعلن عرضاً مؤكداً أو تقول إنها لا تعتزم التقدم، ما لم توافق Takeover Panel على تمديد المهلة. قبل إظهار التمويل والشروط في إعلان ملزم، كان رقم 95 بنساً طموحاً قابلاً للتراجع لا حقاً نقدياً للمساهم.

ومع ذلك، لا يخلو مسار Main Capital من الشروط. يجب أن يحصل القرار العادي في 2 أكتوبر على أكثر من 50% من الأصوات المدلى بها، كما يلزم تصريح بموجب National Security and Investment Act. ويتوقع الإتمام في يوم العمل الثاني عشر بعد تحقق الشرطين، حالياً خلال الربع الرابع من 2026. أما الموعد الأقصى في العقد فهو بعد ستة أشهر من اتفاق 11 سبتمبر ما لم يُمدد.

لهذا يتمتع مسار البيع بوزن تعاقدي أكبر، لكنه لا يكتسب يقين النقد إلا عند عبور كل البوابات التالية أيضاً.

نسبة 44.2% خريطة نوايا لا نتيجة تصويت

قدم أعضاء مجلس الإدارة تعهدات غير قابلة للنقض تخص 8,889,992 سهماً، أو 4.15% من رأس المال. وقدمت Harwood Capital وGresham House Asset Management وSchroder Investment Management تعهدات مماثلة تخص 73,709,108 أسهماً، أو 34.4%. أما RWC Asset Management فقدمت خطاب نوايا غير ملزم يخص 12,214,264 سهماً، أو 5.7%.

يصل الإجمالي إلى 94,813,364 سهماً، أي 44.2%. لكن الحصة الخاضعة فعلياً لتعهدات غير قابلة للنقض تبلغ نحو 38.55% فقط، وحتى تلك التعهدات المؤسسية لها نقاط تحرر سعرية. ينتهي تعهد Gresham House إذا ظهر عرض منافس عند 90 بنساً على الأقل، وتنتهي تعهدات Harwood وSchroders عند 95 بنساً. أما خطاب RWC فغير ملزم منذ البداية.

تفسر هذه البنية كيف يدعم المجلس قابلية تنفيذ الصفقة الحالية من دون إغلاق الباب أمام منافس ممول ذي سعر أعلى. لكنها لا تعوض التصويت ولا تستوفي عتبته مقدماً.

شركة البرمجيات وراء الأرقام

حقق النشاط في النصف الأول من 2026 إيرادات قدرها 48.9 مليون جنيه وEBITDA معدلة بقيمة 8.7 مليون، وإيرادات سنوية متكررة قدرها 66.5 مليون، وصافي نقد بلغ 0.6 مليون. ارتفعت إيرادات الاشتراكات 87.3% إلى 16.5 مليون، وزادت إيرادات الخدمات السحابية 10.1% إلى 7.9 مليون. وفي الفترة نفسها خرج 4.9 مليون جنيه من التدفق النقدي الحر وبلغ تحويل النقد التشغيلي 25.7%، بعد دفع توزيعات بقيمة 6 ملايين.

وفي 2025 حققت الشركات التشغيلية محل البيع إيرادات قدرها 92.5 مليون جنيه وEBITDA معدلة قدرها 17.5 مليون. وبحساب بسيط، يمثل المقابل الإجمالي نحو 2.05 مرة الإيرادات و10.82 مرة EBITDA المعدلة. هذان المضاعفان حساب تحليلي من الأرقام المنشورة، لا إرشاد من الشركة.

ترى Main Capital فرصة في قاعدة برمجيات تعليمية ضرورية للعملاء، وتقول إنها تعتزم تسريع الانتقال إلى السحابة وتوسيع المنتجات والاستحواذ على أعمال مكملة. تلك خطط للمشتري وليست نتائج مضمونة. وإذا أُنجز البيع، يتخلى المساهم العام عن هذا الصعود المحتمل مقابل مسار نقدي أوضح لكنه مؤجل ومشروط.

لا تقول القضية إن اليقين يجب أن يفوز دائماً بالسعر الأعلى. بل تقول إن اليقين نفسه يحتاج إلى تفكيك: عقد موقع وتمويل ظاهر وآلية توزيع محددة تقابلهما موافقة المساهمين والتصريح الحكومي وقرار التصفية ومخصصات المصفي. تجاهل 95 بنساً يقلل قيمة البديل؛ واعتبار 86 بنساً نقداً مضموناً يبالغ في أثر التوقيع.

المصادر