摘要

  • 截至 2026 年 6 月 30 日，WAR 的期末管理资产为 4,133.5 万美元，上年为 605.5 万美元。按算术计算是 6.83 倍、增长 582.7%，但这不是公司披露的资金净流入。
  • 科技、航空航天与国防 ETF 全年顾问费为 9.7 万美元，上年仅 1 万美元；它只相当于 1,025.1 万美元营业收入的约 0.95%。
  • 美国 ETF 组合期末资产增长 24.1% 至 11.82721 亿美元，但平均净资产下降 6.1% 至 10.18978 亿美元。组合有 3.79498 亿美元市场升值和 1.39304 亿美元净赎回，不能把其中任何一项归给 WAR。
  • JETS 仍占公司平均净资产的 53% 和营业收入的 47%；ETF 顾问费总额下降 6.8% 至 619.2 万美元。
  • 投资管理分部亏损 55.5 万美元。公司 305.5 万美元净利润主要通过 Corporate Investments 的 414.8 万美元净投资收益形成，其中包含约 320 万美元计量替代法收益，并非 WAR 的经营利润。

七倍是两个日期之比，不是一年的收费底数

U.S. Global Investors 在9 月 3 日业绩公告中把 WAR 的“近七倍增长”放在醒目位置。10-K给出了两端：2026 财年末为 4,133.5 万美元，一年前为 605.5 万美元。

这个增长是真实的。两者相除为 6.8266，增幅 582.7%。WAR 约占公司 16.71991 亿美元期末总管理资产的 2.47%。这些比例告诉我们 6 月 30 日这只基金有多大，却无法说明它在此前 364 天平均有多大。

同一份年报披露，科技、航空航天与国防 ETF 类别全年只产生 9.7 万美元顾问费，高于上年的 1 万美元。按算术计算，它占 1,025.1 万美元营业收入约 0.95%，占 1,003.2 万美元顾问费约 0.97%。一个时点有四千多万美元资产与全年不到十万美元收费可以同时成立，因为收费按时间中的资产基础形成，而不是按年末快照倒推。

4 月 30 日基金招募书列示 WAR 的管理费率和年度总费用率均为 0.60%。但用 0.60% 直接乘以 6 月末资产，会假设全年的每一天都有同样余额。年报没有披露 WAR 的日均或月均净资产，也没有给出单独的申购、赎回、分配与升值桥梁，更没有给出产品直接成本和贡献利润。

因此，缺失的并不是一个聪明的估算，而是时间序列。WAR 可能在财年后段才快速扩大，也可能同时受到行情与新资金推动。公司证明了期末规模变大，却尚未公开把这一变化转化为经常性顾问收入所需的分母。

美国 ETF 总表说明为何不能把升值写成需求

公司为美国 ETF 组合提供了完整一些的年度桥梁。组合从 9.52959 亿美元出发，获得 3.79498 亿美元市场升值，作出 1,043.2 万美元分配，同时出现 1.39304 亿美元股东净赎回，最终达到 11.82721 亿美元，期末增长 24.1%。

平均数却朝相反方向变化。美国 ETF 平均净资产由 10.85157 亿美元降至 10.18978 亿美元，降幅 6.1%。ETF 顾问费总额也下降 6.8% 至 619.2 万美元。航空、旅行与货运 ETF 收费减少 99.2 万美元至 501.5 万美元；黄金与自然资源 ETF 增加 45.5 万美元至 108 万美元；WAR 所属类别增加 8.7 万美元。

这张总表不能拆给 WAR 使用。WAR 的 3,528 万美元期末增长中，有多少来自证券上涨、有多少来自净申购，文件没有回答。把全部增长称为“流入”会把投资表现写成客户获取；把组合层面的 1.39304 亿美元净赎回写成 WAR 的赎回，也同样越过证据边界。

招募书显示，WAR 在 2024 年 12 月 27 日开始运营，以资本增值为目标，2025 日历年回报为 31.86%，该财务期间的组合换手率达到平均组合价值的 394%。回报属于基金持有人，换手率描述交易强度；两者都不是顾问公司确认的收费，也不等于顾问利润。

这只基金以人工智能、半导体、网络安全、航空航天与国防的交汇为叙事。主题上涨和资金申购都可能抬高 AUM，但控制者不同：市场决定持仓价格，客户决定申赎。只有单独列出两条路径，投资者才知道增长是行情带来的估值结果，还是可延续的客户资产基础。

分散化正在发生，JETS 依赖尚未结束

JETS 在 2026 财年占公司平均净资产的 53%、营业收入的 47%，上年两个比例都是 69%。集中度下降是可观察的进展，但接近一半的收入仍由一只基金贡献。相比之下，WAR 的 9.7 万美元收费尚不足营业收入的 1%。

传统共同基金业务是本期更大的收费增长来源。USGIF 顾问费从 168.3 万美元升至 384 万美元，其中黄金与自然资源基金为 340.7 万美元，国际股票基金为 43.3 万美元。同比还受一个比较基数影响：2025 财年曾有 24.7 万美元绩效费调整冲减收入，本期没有这一项。

公司营业收入合计 1,025.1 万美元，其中顾问费 1,003.2 万美元、管理服务费 21.9 万美元；营业费用为 1,085.4 万美元，因此合并口径营业亏损 60.3 万美元。分部披露中，投资管理业务亏损 55.5 万美元。WAR 规模增长没有让这个经营分部在当期越过盈亏线。

净利润从投资账户进入，而非收费业务

公司最终仍取得税前利润 388.4 万美元，扣除 82.9 万美元所得税后净利润为 305.5 万美元、摊薄每股 0.24 美元。关键桥梁是 Corporate Investments 的 414.8 万美元净投资收益，而不是转为盈利的投资管理业务。

约 320 万美元计量替代法收益需要保留两种文件的措辞差异。业绩公告称其为非现金收益，10-K 则称为计量替代法下的已实现和未实现净收益。最稳妥的结论是：这项投资收益支撑了报告利润，但不属于经营收费收入；不能进一步断言它全部已实现、具备流动性或会重复。

相关证券没有易于确定的公允价值。会计政策按成本减减值入账，并在同一或相似证券发生有序交易、出现可观察价格变化时调整。由于市场数据与价格观察有限或不频繁，年报将有关调整列为非经常性的第三级计量。

财年末这些投资的账面价值为 468.2 万美元。本期向上变动 327.2 万美元，减值及其他向下变动 4.8 万美元。这些都是有效的会计证据，却不是按账面价值退出的成交证明，也不是 ETF 客户现金或经常性经营现金流。

公司期末有 2,430 万美元现金、3,570 万美元营运资本和 4,510 万美元股东权益。财年内回购 733,848 股 A 类股票，支出约 200 万美元，授权余额还有 410 万美元，并宣布 7 至 9 月每月每股 0.0075 美元股息。资本缓冲可以支持选择，却不能替代 WAR 的单位经济数据。

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