摘要

  • 截至2026年6月30日，VNET有1,007MW批发容量投入运营，其中970MW依据有效客户协议获得承诺，744MW已被客户使用；两项已披露总量相差226MW。
  • 3月底的差额是182MW。第二季度在役容量增加100MW、已承诺容量增加101MW，而已使用容量增加57MW，因此这段状态差扩大了44MW。
  • VNET全年资本开支指引为100亿至120亿元人民币，新增资产的折旧已经压低GAAP毛利率。下一张关键回执不是再签多少MW，而是已承诺容量如何转成使用、收入和回款。

同一批资产，在VNET的披露中有两个“占用率”。第二季度业绩公告显示，批发数据中心在役容量为1,007MW，其中970MW已经在有效协议下承诺给客户。已承诺容量除以在役容量，得到96.3%。单看这个数字，现有机房几乎已经售罄。

但客户实际使用的是744MW。它除以同一个1,007MW，利用率为73.9%。两个比例都成立，只是回答的问题不同。前者说明合同覆盖到哪里，后者说明客户设备已经用到哪里。

970MW减去744MW等于226MW；两个比率相差22.4个百分点。VNET没有把226MW命名为积压订单、空置、搁浅电力或损失收入。这只是BTW基于公司披露的状态差。也正因为不附加未经披露的标签，它才是有用的观察对象：合同已经生效，但服务的物理使用尚未跟上。

合同先到，客户设备后到

VNET把“已承诺容量”定义为客户在有效协议下承诺的容量；“已使用容量”则是客户已经使用的部分。两者之间还有设备采购、进场安装、供电接入、测试验收和按照合同开始计费等环节。

业绩电话会记录把迁入速度的依赖说得很具体。管理层提到芯片供应、客户模型迭代的速度以及客户项目自身的进展，并预计随着国产芯片产能在下半年释放，迁入节奏会略有加快。这个解释有助于理解瓶颈，却仍是展望，不是已经完成启用的证明。

季度变化展示了顺序。3月底在役容量907MW、已承诺869MW、已使用687MW；6月底分别变成1,007MW、970MW和744MW。也就是说，VNET在一个季度里增加100MW在役资产和101MW合同承诺，却只增加57MW客户使用。承诺与使用的差额因此从182MW扩大到226MW。

这不等于合同恶化。更准确的说法是，设施交付和合同签署跑在了客户迁入前面。它同样也不是未来收入已经锁定的证明。VNET没有按MW批次披露价格、起租时间、毛利或回款条件，不能把每一兆瓦当成相同的收入单位。

公司说，第二季度新增57MW使用量主要来自N-HB Campus 03和N-OR Campus 01。披露没有告诉读者这些容量对应多少单价、电力密度、利润或现金。一兆瓦描述的是工程能力，不是标准化的财务产出。

在役组合有两种速度

第二季度投资者演示把批发在役容量分成熟与爬坡两组。成熟容量占66.7%，利用率92.5%；爬坡容量占33.3%，利用率36.6%。

这里的分类本身由利用率决定。VNET把利用率达到或超过80%的批发数据中心称为成熟，把低于80%的称为爬坡。因此，这两个名称描述当前状态，而不是一项独立的需求预测。随着客户迁入，单个项目可以改变所属组别。

不过，分组清楚地指出经济问题在哪里。成熟园区已经接近满负荷，96.3%的承诺率与73.9%的利用率之间，大部分距离落在较新的爬坡资产上。对这些资产而言，下一步价值不在于再宣布一个大订单，而在于让客户系统按期进入机房并开始服务。

长合同提高可见性，却没有消除迁入环节。VNET称批发业务超过90%的收入具有经常性，已签约容量的加权平均剩余租期为七年。租期说明服务开始后的持续性，不能回答226MW何时启用、计费如何爬坡，或启用前由谁承担成本。

订单、预留、在建各有一本账

本季度最大的容量数字属于另一个口径。VNET在N-OR Campus 03获得一家未具名大型云服务商345MW批发订单。加上第一季度公布的517MW，2026年上半年四份批发订单合计862MW。

公司把这862MW排入未来交付：约287MW在2026年、345MW在2027年、230MW在2028年及以后。三项合计正好862MW，但不能再加到970MW在役已承诺容量上。订单表追踪未来交付，承诺率只以已经在役的容量为分母。

投资者演示还列出355MW预留，订单加预留合计1,217MW。预留说明客户希望提前锁定资源，但VNET没有把它定义为在役容量中的有效协议承诺。把订单、预留和在役承诺合并，会人为制造一项并不存在的统一积压指标。

在建容量又是第四种状态。6月底有585MW正在建设，预承诺率94.2%。计划约333MW在2026年下半年交付、252MW在2027年上半年交付。高预承诺可以降低建设的需求风险，却不能让尚未建成的机房提前成为已使用容量。

如果把在役、在建、待开发资源以及新锁定的土地资源相加，VNET披露的批发资源超过4GW。公司所说的“已锁定土地储备”，是取得电力指标或由地方政府留作未来开发的资源。土地和电力指标赋予建造选择权，并不等于工程完工、客户验收或收入发生。

折旧已经开始，满负荷仍在后面

利润表解释了为什么这段状态差重要。第二季度批发收入同比增长29.3%至11.05亿元人民币，推动总收入增长14.2%至27.79亿元。调整后EBITDA增长25.4%至9.183亿元，利润率从30.1%升至33.0%，运营费用下降是其中一项助力。

GAAP毛利却向相反方向移动。毛利下降7.8%至5.052亿元，毛利率从22.5%降至18.2%。VNET主要归因于快速扩容带来的折旧上升。资产一旦投入运营，会计折旧就可能开始，而新容量未必同时达到成熟利用率。226MW因此也是成本与收入不同步的时间差。

调整后现金毛利剔除折旧、摊销和股权薪酬。该指标增长9.4%至11.62亿元，但利润率仍从43.6%降至41.8%。它可以帮助观察部分设施现金成本，却不能把折旧变成不重要，也不能把调整后EBITDA视为经营现金流。

第二季度经营活动产生2.181亿元现金，购置物业和设备支出15.13亿元；同期新增银行借款21.76亿元，偿还16.89亿元。这些项目显示扩张依赖怎样的资金桥接，但不足以组成完整的自由现金流定义。

上半年资本开支为35.5亿元，全年指引仍为100亿至120亿元，对应全年交付450至500MW。若恰好完成指引，下半年仍需发生64.5亿至84.5亿元。6月底，公司披露现金、受限现金和短期投资合计72.14亿元，未使用授信84.97亿元，借款与可转债合计234.2亿元。

流动性让交付计划具备融资条件，却不会自动完成客户迁入。资本、利息、租赁与折旧各自运行，只有服务实际开始，收入时钟才按合同启动。

下一季度需要三张回执

第一张是运营回执：970MW已承诺容量中有多少转为已使用，同时585MW在建容量以多快速度进入在役分母。若新容量不断交付而226MW差额仍缩小，说明客户迁入正在追上建设。

第二张是财务回执：随着使用量上升，批发收入和GAAP毛利能否追上折旧压力。只看EBITDA无法作答，因为它剔除折旧，也可能受费用下降推动。

第三张是集中度回执。前20大客户贡献第二季度总收入的59.4%，345MW订单客户未具名。长期合同能稳定现金流，也会提高少数大型客户部署日程对VNET的影响。

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