摘要

账单金额虽小，但失败代价巨大

从一家沙特经纪商为普通股权交易分配成本开始。客户看到的是一只股票、一个价格和一行佣金。而经纪商看到的更多。订单必须进入授权的交易所，按价格和时间优先顺序匹配，生成官方市场价格，通过清算、结算现金和证券，留下可靠的所有权记录，并将市场数据反馈给屏幕、风险系统、合规报告、指数用户和客户。因此，付费的单位不是一次点击。它是一份凭据，表明市场能够识别刚刚发生的事情。

这种区别很重要，因为交易所费用看似很小，但在运营上却很大。Capital Market Authority 的公开佣金通知规定，上市股票买卖的总佣金为 0.155%，即每 10,000 SAR 交易金额收取 15.50 SAR。该通知还解释说，修订后的佣金考虑了证券的存放、转让、结算、清算和所有权登记等费用，且佣金按规定比例在 CMA、Tadawul 和授权人士之间分配（https://cma.gov.sa/en/MediaCenter/NEWS/pages/cma_n_2087.aspx）。普通投资者看到 15.50 SAR 可能会问，为什么一笔数字订单还需要任何过路费。更好的问题是，如果这 15.50 SAR 不能换来可靠的价格形成、结算纪律和被承认的记录，市场将失去什么。

随后的费用重组使这份凭据更加具体。2022 年 3 月，Saudi Tadawul Group 披露已获 CMA 批准，对 Saudi Exchange、Edaa 和 Muqassa 提供的服务实施新的费用结构。该公告称，三家子公司将向每方收取每笔交易 2.0 个基点：其中 Saudi Exchange 收取 0.9 个基点用于交易服务，Edaa 收取 0.5 个基点用于结算，Edaa 收取 0.1 个基点用于保管，Muqassa 收取 0.5 个基点用于清算。它还表示，总买卖佣金将保持在 15.5 个基点（https://muqassa.sa/wps/portal/muqassa/rules-guidance/news-reports/news-announcements/ct-muqassa-news-33/）。

对于一笔 10,000 SAR 的交易，在考虑剩余佣金之前，该集团相关的 2.0 个基点部分约为每方 2 SAR。这对投资者来说不算多，但对基础设施提供商而言却是一项高要求。订单必须正确匹配。交易日必须根据公开规则开盘、集合竞价、交易、收盘并发布价格。清算所必须管理对手方风险。存管机构必须维护所有权登记。市场数据用户必须收到准确信息。官方来源须同时获得经纪商、发行人、外国投资者、被动基金、监管机构和财经媒体的信任。

这是对客户所购买产品的第一个回答。经纪商购买的是进入沙特证券公认的撮合和交易后渠道的权利。发行人购买的是官方上市地位、披露架构以及获得资本市场关注的途径。数据购买者购买的是官方价格、深度、参考信息以及使用或分发数据的权利。这些购买者中没有一个是简单地购买软件。他们购买的是一个能降低法律、运营和信息不确定性的市场机构。

第二个回答是，一旦计入实际成本，该单位为何代价高昂。证券市场是一台固定成本的信任机器。它需要交易系统、监控系统、清算系统、存管系统、安保、风险管理人员、规则手册、投资者准入流程、数据中心、网络连接、会员支持、发行人服务、报告、治理和监管协调。这些成本中有许多不会因为交易日清淡、交易量减少而下降。Saudi Tadawul Group 的 2025 年披露明确表示，在收入下降的同时运营支出却增加了，并将其归因于战略执行、系统维护成本、折旧摊销以及因员工人数增长而推高的人力成本（https://ksatools.eurolandir.com/tools/Pressreleases/GetPressRelease/?ID=7908755&companycode=sa-stag&lang=en-GB&v=）。这就是信任凭据的成本面。

第三个回答是公开证据证明了什么。公开记录支持了 Saudi Tadawul Group 销售可信市场基础设施的说法。它展示了法律授权、费用表、官方市场统计、经审计的业绩、业务板块收入、市场数据产品和可见的技术足迹。它也表明，其经济状况并非不受流动性影响。当日均交易价值下降时，交易和交易后收入也随之下降。这并不能否定信任论点。它意味着，凭据之所以有价值，是因为交易确实发生，而非因为交易所是一个抽象的全国性象征。

该公司是一家控股集团，但客户购买的是一个市场

SAUDI TADAWUL GROUP HOLDING COMPANY JSC 是围绕沙特阿拉伯证券市场基础设施的上市控股公司。Saudi Exchange 的发行人公告将其识别为股票代码 1111，交易名称为 Tadawul Group，而公开的公司披露资料则通过 CMA 授权子公司将该集团描述为沙特阿拉伯王国证券交易、清算和结算的主要提供商。CMA 的招股说明书称，该公司成立时是一家沙特封闭式股份公司，商业注册号为 1010241733，发售前 PIF 为其主要股东（https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/newsandreports/issuer-news/issuer-announcements/issuer-announcements-details/?anCat=1&anId=94681&cs=1111&locale=en和https://cma.gov.sa/en/Market/Prospectuses/Documents/Saudi_Tadawul_Group_en.pdf）。

所有权背景是信任叙事的一部分。Saudi Tadawul Group 是公开上市的，但它仍与公共部门的发展议程紧密相连。其投资者关系资料显示，Public Investment Fund 持有集团已发行股份的 60%，且是持股超过 5% 的唯一股东（https://www.tadawulgroup.sa/wps/portal/tadawulgroup/invester-relations/investor-relations）。PIF 在 2022 年单独宣布，在通过加速累计投标方式出售额外 10% 的股份后，其剩余持股为 7200 万股，占股本的 60%（https://www.pif.gov.sa/en/news-and-insights/press-releases/2022/saudi-tadawul-group/）。因此，该公司既是一家上市的运营商，又是一家国有的市场机构。

这种双重角色既有利也有弊。有利的一面是，发行人和投资者都想要一个法律和政策角色明确的市场。Saudi Exchange 的资本市场概览指出，Saudi Exchange 是目前在沙特王国唯一获授权作为证券交易所运营的实体，负责证券的上市和交易，并且是所有市场信息的官方来源。它还指出，Saudi Exchange 是国际证监会组织（IOSCO）的附属会员，以及世界交易所联合会和阿拉伯交易所联合会的会员（https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/capital-market-overview）。这些事实赋予了市场制度合法性。

同样的双重角色也带来了更高的期望。一个私人数据平台可能只会让少数订阅者失望。但一家全国性证券交易所不能将信任当作营销特色。沙特阿拉伯的 2030 愿景、金融部门发展计划、外国投资者准入改革、债务市场发展以及 IPO 雄心，都对交易所提出了比普通软件供应商更重的负担。市场数据、交易、披露或结算方面的任何失败，都将被解读为市场信心问题，而不仅仅是一个服务问题。

集团架构也很重要。集团公开材料将 Saudi Exchange、Edaa、Muqassa 和 Wamid 描述为围绕交易、存管、清算和技术服务的综合组合。Saudi Exchange 的概览指出，Muqassa 是 Saudi Tadawul Group 全资拥有的清算公司，而 Edaa 是 Tadawul Group 全资拥有的存管中心。它将该存管机构描述为沙特王国唯一授权的存管中心，负责交易所上市证券的存放、转让、清算、结算和所有权登记。它还将《资本市场法》列为法律地位、职责和责任的基础（https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/capital-market-overview）。

对客户而言，这种架构意味着费用并非支付给一个松散的市场，而是支撑着一个紧密耦合的链条。交易所销售撮合、上市和市场信息。Edaa 销售存管、登记和结算相关服务。Muqassa 销售中央对手方清算、抵押品、风险和失败管理服务。Wamid 销售主机托管和数据平台等数据与科技产品。控股公司从这些相互关联的信任功能中获利，这就是为什么应当通过整个凭据来评判它，而不仅仅是看可见的交易屏幕。

法定佣金是一个定价信号，而非全部价格

15.5 个基点的佣金是面向零售端最清晰的价格，但这只是一层。Saudi Exchange 的官方费用页面列出了会员、发行人和信息提供商的收费标准，揭示了更广泛的商业模式。会员需缴纳 60,000 SAR 的初始会员费、30,000 SAR 的年度会员费，以及工作站费用、每月 FIX 连接费、备份复制费用和按消息量每秒递增的分级月 FIX 容量费（https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/fees?locale=en）。这些价格表明，经纪商并非只为每笔交易付费，而是为连接、维持容量以及保持市场认可会员资格而付费。

发行人面临另一层费用。同一份 Saudi Exchange 费用表显示，主板市场、Nomu、REITs 和 ETF 的初始上市费为 50,000 SAR。主板市场年度上市费为实缴资本的 1 个基点，加上市值的 0.5 个基点，上限为 1,000,000 SAR。Nomu 年度上市费为 50,000 SAR。REIT 年度上市费为市值的 3 个基点，设有最低和最高限额。Sukuk 和债券费用与发行规模挂钩，首次和后续发行费率不同，并设有明确的下限和上限（https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/fees?locale=en）。

这些发行人费用讲述的故事与交易费不同。发行人支付的费用是为了获得可交易性、可见性，受上市场所监管，并进入一个其数据可被经纪商、媒体、指数用户和投资者消费的市场。这笔费用并非仅仅是为网站上的一个页面付费，而是为了获得官方的关注和持续的披露基础设施而支付的租金。年度费用计算公式还将发行人的价格与规模挂钩，而非与某天有多少散户投资者关注该股票挂钩。

数据购买者面临第三层。Saudi Exchange 的市场数据页面称，它提供与交易所上市的多资产类别所有交易活动相关的市场数据服务，并可选实时或延迟行情，以及从最佳价格到全深度等不同的深度选项。其列出的产品包括：最佳价格、市场深度、高级全深度信息、日终数据、电视行情、网站行情、共同基金每日报告、发行人信息以及直接从交易所获取的市场数据 feed（https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/trading/market-services/market-information-services/market-data?locale=en）。

费用表随后为这些信息定价。一份全订单簿市场数据分发许可的年费为 300,000 SAR。实时或延迟的最佳价格、市场深度和高级分发为每年 50,000 SAR。电视行情为 50,000 SAR，网站行情 25,000 SAR，历史数据 30,000 SAR，衍生品 20,000 SAR，分析 20,000 SAR。个人接入费用视私人或商业用途及深度等级，每月在 30 SAR 至 300 SAR 之间。非展示许可中，自动交易应用为每年 80,000 SAR，衍生数据和其他非指数用途为 50,000 SAR，企业许可（涵盖自动交易和衍生数据）为 100,000 SAR。首个市场数据 feed 连接到主数据中心的年费为 30,000 SAR，额外数据中心连接的年费为 20,000 SAR（https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/fees?locale=en）。

这些数字很有用，因为它们将信任与交易量分离开来。如果交易价值下降，按交易收取的收入线就会暴露风险。但当流动性疲弱时，数据 feed、非展示许可、指数许可、年度上市费、年度会员费或主机托管机架仍然可能很重要。这就是集团所说的非交易相关收入之所以重要的原因。2025 年，Saudi Tadawul Group 表示，由于日均交易价值下降导致交易和交易后收入减少，运营收入出现下降，但非交易相关服务增长了 7.6%（https://ksatools.eurolandir.com/tools/Pressreleases/GetPressRelease/?ID=7908755&companycode=sa-stag&lang=en-GB&v=）。信任产品的范围比佣金更广。

2025 年的交易年检验了该费用

最强大的压力测试不是关于国家市场雄心的口号，而是 2025 年的交易年。Saudi Exchange 的 2025 年统计年报显示，主板市场股票交易总额达到 12,992.3 亿 SAR，较 2024 年的 18,623.3 亿 SAR 下降了 30.24%。交易笔数达到 1.1903 亿笔，较 1.2857 亿笔下降了 7.43%。交易量达到 571.1 亿股，下降了 17.41%。年末总市值为 88,176.0 亿 SAR，下降了 13.55%，日均交易值从 74.4933 亿 SAR 降至 51.7623 亿 SAR（https://www.saudiexchange.sa/wps/wcm/connect/a966b306-da8f-4934-89d9-a159ac4d5165/Saudi%2BExchange%2BStatistical%2BAnnual%2BReport%2B2025.pdf?MOD=AJPERES）。

这些数字表明，Saudi Tadawul Group 的商业单位在一定程度上是一个流动性单位。即使费用很小，但乘以市场交易价值后，也可能产生巨大的周期性影响力。简单的算术能说明其规模。将主板市场股票交易价值 12,992.3 亿 SAR 除以 1.1903 亿笔交易，得出平均每笔交易价值约为 10,900 SAR。对一笔 10,900 SAR 的交易收取 15.5 个基点的佣金，大约为 16.90 SAR。根据 2022 年的披露，集团相关的 2.0 个基点交易服务部分在这笔代表性交易中约为每方 2.18 SAR。这只是示意性的，因为不同工具和参与者的交易存在差异，但它表明，当市场活动深度足够时，低基点的收费可以支撑庞大的基础设施。

这也显示了其下行风险。Saudi Tadawul Group 的 2025 年财务披露显示，运营收入为 12.612 亿 SAR，较 2024 年的 14.466 亿 SAR 下降了 12.8%。扣除天课税后归属股东的净利润为 3.956 亿 SAR，较 6.218 亿 SAR 下降了 36.4%。毛利润下降 21.4% 至 7.163 亿 SAR，运营利润下降 43.0% 至 3.227 亿 SAR，EBITDA 下降 32.2% 至 4.385 亿 SAR。该公司表示，收入下降的主要原因是日均交易价值下降 30.6% 导致交易和交易后服务收入减少（https://ksatools.eurolandir.com/tools/Pressreleases/GetPressRelease/?ID=7908755&companycode=sa-stag&lang=en-GB&v=）。

业务板块的细节是最有用的部分。资本市场收入下降 19.0% 至 3.737 亿 SAR，主要原因是日均交易价值下降，部分被上市服务收入 13.6% 的增长所抵消。数据与科技服务收入增长 13.3% 至 2.489 亿 SAR，受主机托管服务收入和 Direct Financial Network Company 收入的推动。交易后收入下降 16.6% 至 6.387 亿 SAR，因日均交易价值下降，部分被注册服务收入 9.1% 的增长所抵消（https://ksatools.eurolandir.com/tools/Pressreleases/GetPressRelease/?ID=7908755&companycode=sa-stag&lang=en-GB&v=）。

这正是信任基础设施理论应当预测的结果。对交易最敏感的业务线随流动性下降而下降。与上市、数据、主机托管和注册相关的业务线可以部分抵消这种下降，但并不能完全消除对流动性的依赖。交易所不是一家使用敏感度可忽略不计的订阅式软件公司。它是一个市场公用事业，当资本流经其时，其固定基础设施变得更有利可图；而当交易价值收缩时，则利润下降。

2026 年第一季度进一步强化了这一观点。Saudi Tadawul Group 报告 2026 年第一季度运营收入为 2.946 亿 SAR，较 2025 年第一季度下降 10.2%，扣除天课税后净利润为 5560 万 SAR，下降 53.9%。其再次将收入下降归因于日均交易价值下降 15.9% 导致交易和交易后服务收入减少。运营支出同比增长 15.8%，折旧和摊销成本被列为原因之一。各板块收入呈现相同模式：资本市场下降 20.9%，交易后下降 10.8%，数据与科技服务增长 9.8%（https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/newsandreports/issuer-news/issuer-announcements/issuer-announcements-details/?anCat=1&anId=94681&cs=1111&locale=en）。

因此，这项费用值得研究，因为它既非微不足道，也非坚不可摧。Saudi Tadawul Group 的经济状况取决于能否让用户相信即使在交易活动疲弱时，这张信任凭据也值得付费。如果这种信任是真实的，非交易服务应随时间增长，发行人应继续付费，数据客户应继续许可官方信息流，市场参与者应将主机托管和交易后服务视为效率工具而非可选附加项。如果信任减弱，交易量下降将只是第一个问题。

交易后环节是市场信任转化为资产负债表权的地方

交易屏幕给人的印象是当撮合完成时市场就结束了。但对于一家市场基础设施公司来说，更重要的信任问题往往在撮合之后才开始。现金和证券必须结算，对手方风险必须管理，所有权必须记录，失败必须定价，抵押品必须转移。托管人和经纪商需要既能控制风险又不损害最终性的规则。

Saudi Exchange 的资本市场概览指出，交易所上市的证券通过交易所会员（代表客户或自营）以价格优先、时间优先的原则进行订单撮合交易。它称，Saudi Exchange 运行着 Nasdaq 的 X-Stream INET 交易系统，Muqassa 运行着 Nasdaq 的 CCP 系统，存管和结算系统为 Nasdaq CSD，监控系统则使用 Nasdaq 的 SMARTS Surveillance（https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/capital-market-overview）。这些系统并非完美性能的证明，但它们显示了为何这笔费用支付的是整合的资本市场机器，而非孤立的撮合引擎。

同一概览还设定了结算框架。股票、权利、ETF、REITs 和封闭式基金显示为 T+2 结算，而协商交易可根据双方协议在 T+0 至 T+5 之间结算，若未指定结算期则自动适用 T+2。Sukuk 和债券也在交易工具表中，具有不同的佣金结构。这对付费单位很重要，因为外国机构、本地经纪商或发行人需要的不仅仅是交易场所，他们还需要一个对手方可建模、托管人可支持的结算日历（https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/capital-market-overview）。

Muqassa 的费用页面让交易后经济学的轮廓更加清晰。初始清算会员费为 60,000 SAR，年度持续清算会员费为 30,000 SAR。现货市场清算费为执行交易价值的 0.00005，即 0.5 个基点。回购清算费为每日执行交易价值的 0.011 个基点。指数期货、个股期货和个股期权的衍生品清算和结算费用按合约规定。其他服务费包括错误指令处理、投资组合转移、报告请求、额外综合和隔离账户、追加保证金费用、交易更正、放弃/承揽、抵押品提取、抵押品现金转移、迟交抵押品、额外系统用户和失败管理费等（https://www.muqassa.sa/wps/portal/muqassa/rules-guidance/fees?locale=en）。

失败管理费尤为重要。Muqassa 列出的非固定收益失败管理费为 25 个基点，每笔延迟的结算指令每日最低收费 2,000 SAR，分为现金补偿和 Muqassa 收取的费用。固定收益失败管理费为每笔延迟的结算指令每日 5 个基点，无最低收费。这种定价并非旁注，而是一种执行机制，使得结算失败代价高昂，从而使正常结算的交易更加可信（https://www.muqassa.sa/wps/portal/muqassa/rules-guidance/fees?locale=en）。

Edaa 的公开费用表增加了托管和登记层面。它列出了 60,000 SAR 的初始会员费、30,000 SAR 的年度会员费，以及证券质押、转让、综合账户转移、抵押品转移等服务的交易费，独立托管费为平均每月持有量的 1 个基点并设有年度上限，还有证券借贷费、要约收购费以及上市债务工具场外结算费为结算价值的 0.5 个基点（https://www.edaa.sa/wps/portal/edaa/ 实体/members/fees?locale=en）。这些价格使所有权记录、托管、结算和公司行动基础设施成为费用凭据的一部分。

这就是 2025 年收入组合重要的原因。交易后收入是最大的板块，达 6.387 亿 SAR，即使在下降 16.6% 之后仍是如此。它高于资本市场收入，是数据与科技服务收入的两倍多。浅层的交易所分析会聚焦于交易屏幕和 IPO 头条。公开账目显示，交易后体系是其经济的核心。如果结算可信度、注册服务和清算纪律受到信任，交易场所将变得更有价值。如果不受信任，则可见的市场价格就不那么有用了。

市场数据将官方价格转化为独立的产品

市场数据是信任溢价转化为独立收入线的最清晰例子。价格屏幕可以被复制、抓取、延迟、引用、重新打包或嵌入模型。但官方交易所数据具有不同的法律和商业功能。它告诉经纪商、指数计算者、媒体、基金经理、交易平台或发行人关系团队，市场认可哪个价格和深度视图。

Saudi Exchange 的市场数据页面指出，该交易所是其上市资产类别全面市场数据的来源。它描述了实时或延迟等多种时间选项，从最佳价格到全深度等深度选项，以及上市资产类别的历史数据。所列产品包括最后成交价、最佳买卖报价、五档买卖报价、全深度订单簿信息、过去五年上市工具的日终数据、电视和网站行情、共同基金每日报告、发行人信息以及直接从交易所获取的市场数据 feed（https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/trading/market-services/market-information-services/market-data?locale=en）。

费用表为这种信任设定了价格阶梯。网站可以购买延迟行情权利，媒体渠道可以购买电视行情，市场专业人士可以购买深度数据，量化用户可以为自动交易应用或衍生数据购买非展示使用许可，大型机构可以购买企业许可，希望获得更低延迟基础设施的客户可以购买市场数据 feed 连接，产品发行人可以购买指数相关权利。这些价格与沙特市场的总市值相比微不足道，但它们足够大，足以表明官方信息不是免费的副产品。

Wamid 将相同的理念扩展到基础设施领域。其首页将 Wamid 定位为集团的数据和科技部门，产品包括主机托管、DataHub、Wamid Analytics、Wamid Newswire 和 Liqaa（https://www.wamid.sa/）。其主机托管页面称，该服务允许市场参与者在 Saudi Tadawul Group 的数据中心租用机架，接入交易引擎的局域网连接，并通过使用高密度机柜降低延迟和架构复杂性。该服务面向交易和非交易客户，支持数据、交易和执行策略（https://www.wamid.sa/wps/portal/wamid/solutions/co-location）。

这并不能证明每个用户都需要主机托管，也不能证明主机托管收入会持续增长。但它证明了 Saudi Tadawul Group 有办法出售市场的本地性。对于经纪商、流动性提供者或数据密集型机构来说，与交易引擎的物理距离可能很重要。对于一个试图深化机构参与的本国市场来说，对市场数据和接入基础设施的本地控制也很重要。数据主权不仅仅是文件存放的位置，而是指本国市场的官方信息、延迟敏感的接入以及交易后记录是否在一国体制框架内得到治理。

2025 年的板块数据表明，这并非只是幻灯片上的一页。2025 年，数据与科技服务收入增长 13.3% 至 2.489 亿 SAR，而交易敏感型板块则出现下降。该披露将增长主要归因于主机托管服务收入和 Direct Financial Network Company 收入（https://ksatools.eurolandir.com/tools/Pressreleases/GetPressRelease/?ID=7908755&companycode=sa-stag&lang=en-GB&v=）。2026 年第一季度也显示了同样的模式：数据与科技服务收入同比增长 9.8% 至 6390 万 SAR，而资本市场和交易后板块下降（https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/newsandreports/issuer-news/issuer-announcements/issuer-announcements-details/?anCat=1&anId=94681&cs=1111&locale=en）。

这对信任论点来说是一个积极信号。它表明一些客户支付的不仅仅是市场活动，他们为官方数据、接入、分析、科技服务或本地基础设施付费。如果该公司公布客户数量、续约率、主机托管机架利用率、数据许可客户流失率以及服务水平表现，这一论点将更有说服力。没有这些数据，公开记录只能显示该板块的增长，但无法证明每种产品的黏性。

受信任的垄断者仍在争夺资本关注

Saudi Exchange 是沙特王国唯一授权的证券交易所，但 Saudi Tadawul Group 并非没有竞争。它的垄断是法律上和国家层面的；而其客户的替代方案是经济上且地区性的。一家寻求资本的沙特公司可以保持私有、举债、在 Nomu 上市、在主板上市、利用银行融资，或在某些情况下考虑不同的国际市场架构。本地经纪商必须为沙特上市证券使用沙特市场基础设施，但客户注意力和全球配置可能转移到其他场所。数据购买者可以将预算花在沙特深度数据、区域深度数据、全球数据源、经纪商数据、指数分析或私人市场信息上。

这种区分很重要，因为它既避免了夸大，也避免了低估。Saudi Tadawul Group 的受监管角色异常强大。投资者无法简单地选择另一家沙特交易所来交易本国上市股票。Saudi Exchange 的概览称其为唯一授权的交易所和市场信息的官方来源（https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/capital-market-overview）。这为沙特市场内部的经纪商、发行人和数据分销商创造了持久的转换成本。

但一个市场可以强制参与，却仍可能失去边际活动。如果外国投资者减少沙特敞口，油价预期减弱，IPO 候选者观望，估值下降，或地区交易所向国际投资者提供不同的叙事，Saudi Tadawul Group 的交易收入仍会受损。2025 年交易价值的下降表明，没有交易所可以强制流动性。它可以创建受信任的场所，但无法强迫资本以去年的速度流经它。

外国投资者准入改革是扩大买家基础的一种方式。Saudi Exchange 的外国投资者页面称，沙特资本市场的所有板块均对来自世界各地的各类投资者开放直接参与，且所有类别的外国投资者均可无需资格要求进入市场，但须遵守所有权限制。它还指出，除外国战略投资者外，外国投资者不得持有一家发行人 10% 或以上的股份或可转换债务工具，且不包括外国战略投资者在内的外国持股总额上限为 49%（https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/trading/investing-trading/qualified_foreign_investors?locale=en）。

同一页面还将改革与全球基准纳入联系起来，称沙特市场在改革和升级后已被纳入 MSCI、FTSE Russell 和 S&P 道琼斯指数，并指出在短暂的观察名单期后即被纳入 MSCI 新兴市场指数（https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/trading/investing-trading/qualified_foreign_investors?locale=en）。这在商业上很重要，因为外资准入可以提升流动性、数据需求和发行人估值。同时也提高了标准。国际投资者会比较各市场的结算、披露、数据和运营韧性。

因此，公司收费的任务是让沙特市场的信任对外部人士具有可读性。国内发行人可能了解本地市场，但被动全球投资者需要可识别的规则、托管接入、市场数据、指数兼容性、公司行动可靠性和结算纪律。交易所费用不仅购买了一笔交易，而且降低了跨境不确定性。这就是即使经纪商能指出其他地方有更便宜的屏幕流量，该费用仍值得支付的原因之一。

供应商依赖显而易见，但并非不可接受

一家全国性交易所从不可能完全自给自足。其公开页面显示了对专业市场技术系统、互联网基础设施和安全相关服务的依赖。问题不在于 Saudi Tadawul Group 是否有供应商，而在于这些依赖是否得到足够好的管理，使得用户仍将市场凭据视为可靠。

官方的资本市场概览列出了用于交易、清算、结算和监控的 Nasdaq 系统：用于交易的 X-Stream INET、用于 Muqassa 的 Nasdaq CCP 系统、用于存管和结算的 Nasdaq CSD，以及 Nasdaq 的 SMARTS Surveillance（https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/capital-market-overview）。这在交易所基础设施中是常见模式。专业交易所运营商通常使用全球技术供应商，因为构建和维护完整的交易、清算、存管和监控体系既昂贵又有风险。供应商依赖并不自动构成弱点，但这确实意味着系统维护、许可、集成和升级风险是成本基础的一部分。

公开的互联网记录也显示了一个有限的技术面。tadawulgroup.sa 和 saudiexchange.sa 的 WHOIS 输出显示，其阿拉伯语注册人名为沙特证券交易所 Tadawul，并指定 NS1.TADAWUL.COM.SA 和 NS2.TADAWUL.COM.SA 为其名称服务器。DNS 查询显示了 Tadawul 和 Saudi Exchange 域下的 MX 记录，以及 tadawulgroup.sa 包含 spf.messagelabs.com 的 SPF 文本。www.saudiexchange.sa 主机通过 Akamai 边缘 CNAME 进行解析，IPinfo 将 AS61268 识别为 SAUDI TADAWUL GROUP HOLDING COMPANY JSC，具有 RIPE 注册条目、512 个 IPv4 地址、沙特阿拉伯国家归属、两个 IPv4 范围以及包括 Akamai Technologies 和 ITC 在内的上游或对等网络可见性（https://ipinfo.io/AS61268）。

这些记录只能证明有限的事情。它们显示了公开的域名注册、公开命名、邮件路由线索、可见的 ASN 归属、公开的网络投递路径以及一些面向互联网的基础设施。它们并不能证明内部的交易架构、网络安全态势、数据驻留、灾难恢复准备、服务质量或监管有效性。正确使用这些证据的方式是限定公开表面。Saudi Tadawul Group 拥有可见的互联网和路由足迹；其官方的信任产品则依赖于比这些记录所揭示的多得多的东西。

可用性是公开证据薄弱的另一个方面。交易所用户关心正常运行时间，因为市场中断可能损害价格发现和投资者信心。据地区媒体报道，2021 年 Saudi Exchange 发生的一次中断在当天即得到解决，该交易所为此道歉，同时称技术问题解决后交易服务已恢复正常运行（https://www.thenationalnews.com/business/markets/trading-in-saudi-arabia-s-tadawul-resumes-after-technical-glitch-causes-outage-1.1233982）。这是一个有用的历史信号，但并非当前服务质量的证据。如果 Saudi Tadawul Group 公布年度正常运行时间、事件数量、平均恢复时间、数据 feed 可用性和交易后处理服务水平，公开记录将更有说服力。

缺少这些指标并不会推翻论点。许多交易所只公布有限的运营数据。但这确实设立了证据边界。用户之所以支付费用，是因为市场用户相信系统在运行。公开记录在证明其角色、收费和财务成果方面，比证明可用性表现更清晰。

监管是产品的一部分

沙特资本市场并非一个碰巧有监管机构的私人市场。监管已内置于 Saudi Tadawul Group 所销售的产品中。Capital Market Authority 负责监管和发展市场、保护投资者、加强透明度和披露，并根据《资本市场法》监督规则。Saudi Exchange 的概览将 CMA 与 SAMA、商务部、投资部、沙特注册会计师协会（SOCPA）以及天课税和海关总局并列于更广泛的监管版图中（https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/capital-market-overview）。

对投资者而言，这种监管嵌入是一项信任资产。一只上市的沙特证券之所以有价值，部分是因为该市场拥有国内法律认可的上市规则、披露惯例、交易规则、结算程序和所有权记录。对发行人而言，同一框架成本高昂，因为它施加了治理、披露和市场审查要求。对 Saudi Tadawul Group 来说，监管既提供保护也施加约束。它支撑了授权交易所的地位，但也限制了单方面的费用变更、市场实践和产品发布。

2022 年的费用重组说明了这一点。该公告并未以私人涨价的形式呈现，而是基于 CMA 董事会的一项决议，批准了 Saudi Exchange、Edaa 和 Muqassa 提供服务的新费用结构。该披露强调，重组不会影响总计 15.5 个基点的买卖佣金，并预计实施后从 2022 年第二季度起将对集团财务业绩产生积极影响（https://muqassa.sa/wps/portal/muqassa/rules-guidance/news-reports/news-announcements/ct-muqassa-news-33/）。这是受监管市场的定价行为，而非普通的软件订阅变更。

监管也是公共部门连续性在商业上重要的原因。沙特阿拉伯希望拥有更深入的本地资本市场、更广泛的外资准入、更多样的债务工具、更多的上市以及国际认可的市场结构。Saudi Tadawul Group 从这一雄心中受益，但也承担着政策风险。如果监管机构改变费用分配、外资持股规则、上市要求、产品资格、结算模式或市场数据政策，集团的经济状况就可能发生变化。一家承担全国市场使命的上市公司必须同时服务于股东和市场政策。

PIF 持有 60% 的股份在此相关。它为集团提供了一个稳定的战略股东，与沙特资本市场的发展保持一致。它也可能影响投资者对治理和独立性的看法。公开记录支持 PIF 仍是控股股东的说法，但并未证明这种控制如何影响日常商业决策。证据支持将 PIF 的所有权视为连续性的来源和治理观察点，而非简单的正面或负面因素。

地缘政治的作用方式相同。Saudi Exchange 的规模和改革叙事吸引全球关注，但资本市场对主权风险、地区政治、油市预期、人权辩论、制裁风险、指数提供商判断和外国投资者规则十分敏感。Saudi Tadawul Group 无法控制这些变量。它销售的是让资本尽管存在这些风险仍能参与的基础设施。如果沙特风险溢价上升，即使交易所本身运行良好，交易价值和数据需求也可能减弱。

当凭据可重复使用时，经济性得以改善

Saudi Tadawul Group 模式中最吸引人的部分是，一次受信任的行为可以被众多客户重复使用。一次撮合交易产生一个价格。该价格支撑图表、投资组合估值、指数、风险模型、媒体行情、合规报告和发行人关系页面。结算产生记录。该记录支持托管、公司行动、所有权报告、证券借贷、质押和投资者服务。上市创造官方地位。该地位支持研究、指数纳入、流动性和未来融资。

正是这种重复使用使得集团能围绕同一基础市场活动向多方收费。经纪商支付会员费、连接费和交易相关费用。发行人支付上市和资本管理相关费用。数据供应商支付分发和 feed 费用。高速参与者为主机托管付费。清算会员支付清算会员费和服务费。存管参与者支付托管、转让和结算费。每个客户看到的是不同的发票，但共同的资产是市场信任。

成本方面同样可重复使用，但属固定成本。一旦交易所必须运营交易系统、存管系统、清算系统、监控系统、数据中心和支持组织，在容量可用且风险可控的前提下，增加一笔交易或一个数据客户的边际成本可能低于平均成本。这就是日均交易价值如此重要的原因。更高的流动性将固定的信任成本分摊到更多交易上，还能吸引更多发行人和数据购买者。而较低的流动性则让同样的机构期望面对缩小的交易收入池。

Saudi Tadawul Group 的 2025 年业绩显示了这种经营杠杆的两面性。收入下降 12.8%，但运营利润下降 43.0%，EBITDA 下降 32.2%，部分原因是运营支出增长了 6.6%。公司提到了系统维护、折旧摊销以及人力成本。这种成本结构对于市场基础设施而言并不意外。信任要求在订单到来之前就具备容量，而不能等到流动性恢复后才开始配置人员（https://ksatools.eurolandir.com/tools/Pressreleases/GetPressRelease/?ID=7908755&companycode=sa-stag&lang=en-GB&v=）。

因此，经济判断不在于交易所在交易清淡年份能否盈利。它能。2025 年扣除天课税后的净利润仍有 3.956 亿 SAR。问题在于非交易服务能否足够快地增长，以降低信任凭据的周期性。数据与科技服务的增长令人鼓舞。上市服务和注册服务的增长也有助于抵消交易价值的下降。但公开记录仍显示交易后和资本市场业务庞大且对交易敏感。

下一个层面将是客户留存。信息提供商是否在续订全订单簿和非展示许可？主机托管机架是否已充分利用？国际投资者是否在为更深的市场准入付费？发行人对上市服务是否满意？清算会员采纳可选服务是因为它们能降低风险，还是因为别无选择？公开的财务报表无法回答这些问题。它们是缺失的衡量指标，有了它们，信任论点才能从极有可能变为完全证实。

最强有力的证据及其未能展示之处

多个公开来源直接支持了该分析。

Saudi Exchange 的资本市场概览支持其法律和运营身份。它指出，Saudi Exchange 是沙特王国唯一授权的证券交易所和市场信息的官方来源；将 Muqassa 和 Edaa 列为集团旗下的清算和存管基础设施；列出了交易、清算、结算和监控系统；并给出了工具层面的佣金和结算周期框架。网址为https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/capital-market-overview。

CMA 的佣金公告支撑了面向零售端的费用锚点。它规定股票买卖佣金为 0.155%，即每 10,000 SAR 交易收取 15.50 SAR，并解释了有关证券存放、转让、结算、清算和登记费用的政策背景。网址为https://cma.gov.sa/en/MediaCenter/NEWS/pages/cma_n_2087.aspx。

2022 年 Tadawul Group 的费用结构公告支撑了集团相关交易费的内部划分。它称，新结构向每方收取 2.0 个基点，分为交易 0.9 个基点、结算 0.5 个基点、保管 0.1 个基点和清算 0.5 个基点，且不改变总计 15.5 个基点的买卖佣金。网址为https://muqassa.sa/wps/portal/muqassa/rules-guidance/news-reports/news-announcements/ct-muqassa-news-33/。

Saudi Exchange 的费用页面支撑了会员、发行人和信息提供商的定价。它包括初始和年度会员费、FIX 连接和容量定价、初始和年度上市费、市场数据许可、非展示许可、市场数据 feed 连接费以及指数相关费用。网址为https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/rules-guidance/fees?locale=en。

市场数据产品页面支撑了官方数据主张。它描述了实时和延迟数据、最佳价格、市场深度、高级全深度信息、日终数据、行情产品、共同基金报告、发行人信息以及直接市场数据 feed。网址为https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/trading/market-services/market-information-services/market-data?locale=en。

2025 年统计报告支撑了市场活动检验。它记录了 2025 年主板市场交易价值、交易笔数、市值、交易日和日均交易值，以及同比降幅。网址为https://www.saudiexchange.sa/wps/wcm/connect/a966b306-da8f-4934-89d9-a159ac4d5165/Saudi%2BExchange%2BStatistical%2BAnnual%2BReport%2B2025.pdf?MOD=AJPERES。

2025 年年度财务业绩披露支撑了收入与利润的压力测试。它给出了运营收入、净利润、毛利润、运营利润、EBITDA、运营支出、板块收入，以及伴随日均交易值下降 30.6% 的解释。网址为https://ksatools.eurolandir.com/tools/Pressreleases/GetPressRelease/?ID=7908755&companycode=sa-stag&lang=en-GB&v=。

2026 年第一季度财务业绩公告支撑了 2025 年后趋势的延续。它报告了更低的收入、更低的利润、更高的运营支出，以及伴随日均交易值的板块业绩，其中数据与科技服务仍在增长。网址为https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/newsandreports/issuer-news/issuer-announcements/issuer-announcements-details/?anCat=1&anId=94681&cs=1111&locale=en。

外国投资者页面支撑了准入和基准纳入的背景。它称，所有类别的外国投资者均可无需资格要求进入沙特资本市场，但须遵守所有权限制，并将改革与全球基准纳入联系起来。网址为https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/trading/investing-trading/qualified_foreign_investors?locale=en。

Wamid 的主机托管页面支撑了数据本地性和延迟服务的角度。它称，Wamid 在 Saudi Tadawul Group 数据中心提供机架，可接入交易引擎的局域网连接。网址为https://www.wamid.sa/wps/portal/wamid/solutions/co-location。

公开的 DNS、WHOIS 和 IPinfo 记录仅支撑有限的网络资源部分。IPinfo 将 AS61268 识别为 SAUDI TADAWUL GROUP HOLDING COMPANY JSC，并给出了公开的 IPv4 范围、上游或对等网络可见性以及沙特阿拉伯归属。WHOIS 和 DNS 查询显示了 Tadawul 的名称服务器、域名所有权线索、邮件记录以及通过 Akamai 为 www.saudiexchange.sa 提供的网络传送。用于 ASN 交叉核实的网址为https://ipinfo.io/AS61268。

这些来源留下了重要空白。它们没有按系统显示正常运行时间、详细的事件历史、机架利用率、市场数据许可数量、数据产品流失率、客户集中度、按服务划分的确切利润率、经纪商集中度、终端用户投诉、清算压力测试结果、灾难恢复测试结果或每项外国投资者改革的经济影响。没有这些指标，结论必须采用证据力度措辞，而非确定性。

如果信任保持可观察，则该费用是合理的

证据支持核心论点：Saudi Tadawul Group 的经济状况取决于让每笔交易、每项上市和每个数据 feed 都让人感觉是值得信赖的市场公用事业，而不仅仅是对流动性收取的过路费。该集团拥有法律角色、官方数据地位、交易后基础设施、费用表、市场规模和国家联系的连续性，可以出售这种信任。2025 年和 2026 年第一季度的业绩也表明，仅靠信任是不够的。如果日均交易价值下降，最大的收入线仍然会下降。

公开记录表明，该集团正试图使凭据更广泛、更可重复使用。在交易相关服务下降时，数据与科技服务实现了增长。主机托管、数据 feed、市场数据许可、注册服务、上市服务、外国投资者准入、债务市场工具和交易后增强功能，都指向一种通过多张发票销售市场信任的模式。这是更好的商业路径。纯粹的交易过路费模式将过于暴露于流动性周期。

现有证据与一个强大的机构特许经营权而非简单的交易处理器的形象一致。官方的交易所角色、经 CMA 批准的费用结构、存管和清算子公司、PIF 所有权背景、基准纳入、外国准入改革和可见的市场规模，都支持这一观点。Saudi Tadawul Group 并非销售一个普通的屏幕，而是销售沙特资本市场活动可被定价、记录、结算和重复使用的证明。

在没有以下指明缺失指标的情况下，该论点仍未经证实：按交易、数据、清算和存管系统划分的年度正常运行时间；公开的事件和恢复历史；数据和主机托管产品的客户续约率；数据中心服务的充分利用情况；按会员、发行人和数据购买者划分的客户集中度；按资本市场、交易后以及数据与科技服务划分的详细利润率；以及市场数据 feed 的服务水平承诺。这些事实将表明，信任溢价仅仅是因为市场强制而被接受，还是因为用户能观察到卓越的可靠性而赢得。

就目前而言，这项费用是可以辩护的。支付佣金的经纪商不仅仅是购买电子撮合。支付上市费的发行人不仅仅是购买一个代码。为深度或非展示使用付费的数据客户不仅仅是购买数字。他们购买的是来自一个市场机构的公开凭据，该凭据表明一只沙特证券足够值得信任，可以用来交易、估值、结算、持有和报告。Saudi Tadawul Group 面临的挑战是，在流动性减弱、成本上升以及国际投资者要求更多证明的情况下，保持这份凭据的可信度。