摘要

  • 付费 Connected Fitness 订阅同比下降 8.8% 至 255.3 万，付费 App 订阅下降约 8.9% 至 50.3 万。前者可能代表个人、家庭或商业场所，不能直接当作独立用户人数。
  • 订阅收入增加 190 万美元至 16.756 亿美元，订阅收入成本减少 3730 万美元至 4.793 亿美元；两者相加，正好构成订阅毛利润增加的 3920 万美元。
  • Peloton 将收入变化归因于提价与内容授权，将成本下降主要归因于音乐版权费、平台流媒体费用及折旧摊销减少，但没有公布各项金额。利润改善是真实结果，持续性仍需验证。

先把利润桥搭对

2025 至 2026 财年间，Peloton 的订阅收入从 16.737 亿美元微升至 16.756 亿美元，增加 190 万美元；订阅收入成本则从 5.166 亿美元降至 4.793 亿美元，减少 3730 万美元。收入增量与成本降幅之和为 3920 万美元，恰好等于订阅毛利润从 11.571 亿美元增至 11.963 亿美元的差额。订阅毛利率也从 69.1% 升至 71.4%。

这座桥的算术没有争议，但桥下不是一个单一变量。订阅数是 6 月 30 日的期末存量，收入与成本覆盖整个十二个月。用全年收入除以期末订阅数，会制造一项公司并未披露的平均每户收入。把 Connected Fitness 与 App 两组数字相加并称为“客户数”同样不成立：一个 Connected Fitness 订阅可以对应个人、家庭或商业场所，约 12% 的此类订阅还拥有不止一种 Peloton 设备。公司的 Members 指标采用另一套口径，也不能再叠加进来。

不过，期末收缩本身很清楚。Connected Fitness 从 280 万降至 255.3 万，减少 24.7 万；App 从 55.2 万降至 50.3 万，减少 4.9 万。Connected Fitness 平均月度净流失率由 1.6% 升至 1.7%。暂停状态不计入期末订阅基数，却与取消一起计入流失率，并扣除解除暂停和重新激活。缺少期初到期末的完整流量表，就无法判断减少分别来自获客放缓、取消、暂停还是旧客群自然衰减。

价格守住收入，却没有补回基数

Peloton 表示，2025 年 12 月季度内生效的会员提价和更高的内容授权收入，抵消了 Connected Fitness 与 App 付费订阅减少的影响。此前 10 月的公告把美国 All-Access 标价从 44 美元提高至 49.99 美元，App+ 从 24 美元提高至 28.99 美元，App One 从 12.99 美元提高至 15.99 美元。

标价说明公司动用了哪根杠杆，却不等于实际实现价格。文件没有拆分国家、折扣、套餐迁移、内容授权以及提价各自带来的收入，新的价格在本财年也只生效了部分月份。因而可以说提价与授权共同帮助收入在更小的期末基数上保持稳定，却不能把全部 190 万美元增量都归给提价。

一个重要反证是，提价后的 2026 财年第二季度，Peloton 称流失率好于预期，只是新增订阅较少抵消了一部分好处。第四季度订阅收入同比增长 7%，订阅毛利润增长 9%，而两类期末付费订阅均下降 9%。这说明收入—成本机制在年末仍然可见，不只是全年平均数造成的错觉。但“好于预期”不是因果证明：它既没有告诉市场如果不提价会怎样，也没有记录多少潜在客户因价格而没有加入。

客户的选择权很强。年末 99% 的 Connected Fitness 订阅与 77% 的 App 订阅按月续费。Peloton 可以调整标价，会员却很快就能在续费、暂停、取消和重新激活之间选择。价格只有在设备、教练、课程、音乐与社群体验仍值得下一次付款时，才能真正转化为收入。

毛利润增量主要来自成本

3920 万美元毛利润增量中，收入只贡献 190 万美元，成本减少贡献 3730 万美元。Peloton 称，音乐版权费、平台流媒体费用以及折旧摊销下降是主要原因，人员费用上升则部分抵消了节省；人员费用包括股权薪酬，以及把管理层薪酬重新分摊到各项费用中的影响。

已知的可量化部分是，订阅成本中的折旧摊销从 2850 万美元降至 1680 万美元，减少 1170 万美元；股权薪酬反而从 3630 万美元增至 4080 万美元，增加 450 万美元。其余变动没有在版权、流媒体、人员、支付处理、演播室、更小订阅基数或其他项目之间拆开。把 3730 万美元全称为“音乐成本节省”，会把方向性说明伪装成精确分解。

版权相关准备金还带来跨期问题。公司说，毛利率改善来自音乐版权费用和相关准备金下降，也来自提价。2025 财年第四季度股东信曾披露，应计音乐版权费的资产负债表调整带来一次性 1100 万美元收益。对过往义务估计的修正可以改善当期报表，却不一定降低下一堂课程的服务成本。要确认可持续节省，必须连续观察数季版权费用、现金结算与准备金变化。

硬件不能被订阅毛利率遮住。Connected Fitness 产品收入下降 5.7%，产品毛利润下降 18.7%，产品毛利率从 13.6% 降至 11.7%。硬件把屏幕送进家庭，是未来订阅的重要入口。如果新设备、二手设备激活和 App 试用不能补足流失，再高的订阅毛利率也会落在越来越小的收入池上。反过来，如果 Peloton 能以较低获客成本把二手设备用户转成付费会员，硬件收入下降也未必等同于订阅入口同幅收缩；目前披露还不足以判断。

下一轮验证看“补充”，不只看“提取”

Peloton 首次实现完整财年的 GAAP 营业利润与净利润，产生 3.776 亿美元公司自由现金流，并降低净债务。这些成果足以否定“眼前发生流动性危机”的叙事，却不能证明付费基数减少无关紧要。

2027 财年指引把张力保留下来。第一季度指引中点假设 Connected Fitness 期末订阅同比下降 9.8%，同时公司总收入增长 0.8%、总毛利率提高 5.5 个百分点、调整后 EBITDA 增长 18.4%。全年中点则是收入下降 3.9%，总毛利率提高 1.4 个百分点、调整后 EBITDA 增长 6.8%；自由现金流目标至少 3.5 亿美元，低于 2026 财年的 3.776 亿美元。这些都是前瞻性的公司整体指标，不能替代已经实现的订阅毛利润。

下一份有决定意义的证据，应把期初订阅、毛新增、取消、暂停、解除暂停、重新激活和期末订阅连起来，同时将实际价格、内容授权、版权费、准备金、流媒体、演播室与折旧分别列示。如果新价格进入完整同比期、准备金影响消退后，毛利润金额仍能增长，而且新增趋稳，修复才开始变成长期模式。若利润只是来自向越来越少的按月关系收取更多、投入更少，这座桥终究有尽头。

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