摘要

  • 摩根大通自行披露，它在Project Stargate阿比林（Abilene，得克萨斯州）园区的两笔建设贷款中发起9.6亿美元，并在两笔交易中担任牵头行、独家承销商和独家结构设计方（J.P. Morgan 资本市场页面）。
  • 该行在2025年第三季度为贷款相关承诺净增8.63亿美元准备金，计入合并资产负债表“其他负债”，主要因2025年第二季度新增的贷款相关承诺（3Q25叙述文件、10-Q）。
  • 两类数字口径不同：9.6亿美元是已行使、指向具体园区的自报发起额；8.63亿美元是尚未提款的表外承诺所对应的准备金。银行披露未单列AI或数据中心敞口，市场流传的敞口总量要么是第三方汇总，要么是单笔交易数字。

两份数字，两种口径

摩根大通在其资本市场业务页面上表示，该行在Project Stargate阿比林园区的两笔建设贷款中发起9.6亿美元，并在两笔交易中担任牵头行（lead left）、独家承销商（sole underwriter）和独家结构设计方（J.P. Morgan 资本市场页面）。同一页面说明，Project Stargate由美国政府于2025年1月宣布，计划在四年内对美国的AI数据中心与能源基础设施投入至多5000亿美元（同上）。这9.6亿美元是“已发起”的贷款，指向具体园区与具体借款人，属于银行自报的已行使金额。

与之相对，该行在2025年第三季度的叙述文件中记录了一笔8.63亿美元的“贷款相关承诺准备金”净增额，计入合并资产负债表“其他负债”，并说明该净增“主要由2025年第二季度新增的贷款相关承诺推动”（3Q25叙述文件）。这一表述在同期提交的10-Q中得到呼应（10-Q）。关键区别在于：这是针对尚未提款的承诺所提前确认的风险，而不是已经放出的贷款余额。

把两类数字混为一谈，会同时高估“已放款规模”并低估“表外承诺风险”。本文坚持把二者分开。

8.63亿美元准备金说明了什么

2025年第三季度财务补充材料给出的表格显示：截至2025年9月30日，贷款相关承诺准备金为27.98亿美元，而一年前为20.13亿美元，同比上升39%；2025年6月30日为27.57亿美元。在同一份文件的其他表格中，滚存表显示该项准备金期末余额为29.64亿美元、九个月拨备为8.62亿美元；同期贷款相关承诺总额约为1.71万亿美元，环比上升3%、同比上升9%，其中批发承诺约5960亿美元（3Q25财务补充）。

这里需要注意口径差异：同一份补充材料中，27.98亿美元与29.64亿美元分别出现在不同表格范围内（全行/消费者表与准备金滚存表），两者不应互换引用。同样，单季31亿美元的“承诺拨备”、九个月8.62亿美元的累计拨备，与8.63亿美元的“准备金净增额”是三个不同度量（3Q25叙述文件、3Q25财务补充）。

这组数字的意义不在于其绝对规模——相对于该行数万亿美元的资产，27.98亿美元并不大——而在于它证明：银行在贷款尚未提款之前，就已经为这类承诺计提了损失准备。承诺本身就是风险。

380亿美元辛迪加：银行叙事与市场叙事

彭博社报道，摩根大通与三菱UFJ金融集团（MUFG）于2025年8月承接了一笔380亿美元的贷款包，为Oracle在得克萨斯州和威斯康星州的数据中心项目提供支持；数月之后，在二十多家银行与其他投资者加入之后，辛迪加“接近完成”，部分贷款人仍在寻求出售不到10亿美元的头寸（彭博社）。

Business Insider的报道称，摩根大通在出售这笔约380亿美元Stargate贷款包的过程中“遇到兴趣减弱”，该说法来自一位知情人士；但同一信源表示两个项目已获全额融资、辛迪加整体成功，并称银行与机构投资者对Oracle的集中敞口日益警惕（Business Insider）。

MarketScreener援引《金融时报》2026年5月4日的报道称，摩根大通与MUFG正寻求分销这380亿美元与Oracle相关的债务，有时以折价出售；与此同时，银行正在开发“重大风险转移”（significant risk transfer）结构，以剥离高度集中贷款中风险最高的部分，同时保留一部分敞口（MarketScreener（引《金融时报》））。

另一组报道给出了更细的规模：Crusoe在阿比林原初地块约100亿美元贷款；Vantage Data Centers在得州和威斯康星州园区的380亿美元借款；以及Stack Infrastructure为OpenAI第四个设施约180亿美元的项目。报道还称，贷款人不愿在Oracle作承租人的情况下为阿比林扩建提供融资，开发商随后转而将地块租给Microsoft；Vantage则表示其得州和威斯康星州贷款在2025年第四季度已大部分完成辛迪加，参与者超过50家（Hindustan Times）。

两组叙事并不完全一致：一边强调分销困难与折价，一边强调“全额融资、整体成功”。本文不替任何一方下结论，只记录这是同一批交易上并存的两种说法。

集中度限制与风险转移

上述报道把“集中度限制”点名为辛迪加过程中的障碍：银行与机构投资者通常设有对单一交易对手或承租人的敞口上限，这一上限在2025年底至2026年初的辛迪加过程中成为阻力（Hindustan Times）。摩根大通自己的资本市场页面也提到，随着AI在融资市场中的占比快速上升，AI集中度限制“已经成为对话的一部分”；同一页面给出AI基础设施债务的两种基本结构：公司（资产负债表内）债务与项目级债务（J.P. Morgan 资本市场页面）。

值得指出的是，结构选择本身决定了风险落点：公司级债务把风险挂在承租人资产负债表上，项目级债务则把风险集中到单一资产与单一租约上。当承租人评级低于超大规模厂商时，两种结构的差异会直接体现为分销难度。

第三方的敞口估算，不是银行披露

一家第三方汇总机构估计，摩根大通在数据中心贷款人中排名第五，数据中心敞口约为133亿美元，其中约110亿美元为银团债务、约23亿美元为物业抵押贷款；该机构还把阿比林1.2GW园区（Crusoe与Blue Owl）约71亿美元融资，以及Hut 8约33亿美元担保票据的牵头簿记行角色归于摩根大通（Bisnow）。

必须强调：这是第三方估算，方法论未完全披露，不对应任何由银行报告的数字。把它当作“摩根大通的数据中心敞口”来引用，并不准确。

管理层的框架语言

在2026年第二季度财报电话会上，首席财务官Jeremy Barnum把数据中心承销空间称为一个“风向标”（bellwether），说关键问题是“电力供应会怎样、承租人（tenant）会怎样”，并称公司有“一套相当精确的框架来界定我们在这类风险上愿意做什么、不愿意做什么”，还表示摩根大通“放过了一些交易”（2Q26财报电话会记录）。

同一电话会上，Barnum提到数据中心领域存在对“建设数据中心的初创实体”的关系型贷款，同时表示他并不是在警告承销即将崩盘，只是在描述“正常的压力”（同上）。Jamie Dimon则把竞争对手的信贷承销标准恶化形容为“非常轻微”，并列举了收入增长假设、费用加回、更多PIK、更弱契约与更高的滚续风险，同时表示“我们的风险标准没有改变”（同上）。

这些都是管理层表述，属于机构立场，不是审计数字。它们说明了承销纪律被如何公开讲述，但不构成敞口明细。

把这些表述放回财务背景

2026年第二季度，摩根大通报告净利润212亿美元（每股7.70美元）、报告口径营收573亿美元、信贷成本25亿美元（含24亿美元净核销与1.49亿美元净准备金计提），平均贷款同比增长10%；年初至今信贷与资本融资约1.9万亿美元，其中1.7万亿美元面向公司与外国政府实体（2Q26新闻稿）。这些是全行数字，其中并不含数据中心敞口的单列项。

哪些说法不应采信

在本次检索到的材料中，某些聚合站点提出了“450亿美元组合审查”“自2026年4月24日起35%的发起人股本要求”以及“美联储会议”等说法，但这些内容无法与任何一手文件或发行人声明对应，且与380亿美元这一主要数字相冲突。本文不采用这些说法。

需要明确的证据边界：

  • 本处审阅的摩根大通披露均未单列其AI或数据中心敞口，因此任何敞口总量要么来自第三方汇总，要么是单笔交易数字。
  • 摩根大通资本市场页面是机构对自身角色与规模的陈述，并非经审计的明细表，也不含数据中心敞口总量。
  • 电话会措辞来自服务商提取的文本，不同第三方的转写存在差异，引用时应归于财报电话会而非视为经审计文字。
  • 贷款相关承诺准备金是全行口径，主要由2025年第二季度新增承诺推动；所审阅的披露并未说明其中数据中心部分占多少。
  • 380亿美元贷款包最终是按面值完全分销、部分折价，还是被部分留存，在各家报道之间仍有争议，公开文件中没有定论。

如何判断“是否是新资产类别”

若AI基础设施贷款确实构成一个具有独立承销逻辑的资产类别，可观察、可证伪的条件至少包括：

  1. 发行人在监管披露中开始单列数据中心或AI相关承诺与敞口，而不再需要第三方估算来推断。
  2. 辛迪加从“耗时数月、折价、部分留存”转为在可比周期内按面值完成分销，且不再依赖风险转移结构剥离最险部分。
  3. 已计提的贷款相关承诺准备金最终兑现为低核销率，即在提款与到期之后，实际损失显著低于对应承诺的准备水平。
  4. 集中度限制不再是辛迪加过程中的主要阻力，或在结构上被明确解决，例如多承租人、投资级承租人成为主流。

反之，若敞口只能由第三方估算、辛迪加持续依赖折价与风险转移、且承诺准备金随着提款转为贷款后暴露核销，那么“新资产类别”的说法就更接近叙事，而非承销事实。

来源

  • 2Q26 财报电话会记录：链接
  • 2Q26 财报新闻稿：链接
  • 3Q25 叙述文件：链接
  • 3Q25 财务补充材料：链接
  • 截至2025年9月30日季度的10-Q：链接
  • J.P. Morgan 资本市场页面：链接
  • Bisnow（第三方汇总）：链接
  • 彭博社：链接
  • Business Insider：链接
  • Hindustan Times：链接
  • MarketScreener（引《金融时报》）：链接
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