Résumé

  • VNET déclarait au 30 juin 2026 1 007 MW de capacité wholesale en service, dont 970 MW engagés sous accords effectifs et 744 MW utilisés par les clients. La différence publiée est de 226 MW.
  • Cet écart était de 182 MW en mars. Au deuxième trimestre, la capacité en service et la capacité engagée ont augmenté d’environ 100 MW chacune, tandis que l’utilisation n’a progressé que de 57 MW.
  • Le groupe vise 10 à 12 milliards de RMB d’investissements en 2026, alors que l’amortissement pèse déjà sur la marge brute comptable. La prochaine preuve utile sera le passage des MW engagés aux MW utilisés, puis au chiffre d’affaires et à l’encaissement.

Le même dénominateur offre deux images très différentes du parc de VNET. Dans son communiqué du deuxième trimestre, l’opérateur chinois de centres de données indique disposer de 1 007 MW de capacité wholesale en service. Sur ce total, 970 MW sont engagés auprès de clients par des accords effectifs. Le taux d’engagement atteint donc 96,3 % : à première vue, le parc paraît presque complet.

Pourtant, 744 MW seulement étaient utilisés par les clients. Rapporté aux mêmes 1 007 MW, cela donne 73,9 %. Aucun de ces taux n’est trompeur. Ils mesurent simplement deux moments différents.

La soustraction fait apparaître 226 MW, soit 22,4 points de pourcentage entre engagement et utilisation. VNET ne qualifie pas cette différence de carnet de commandes, de vacance, de puissance échouée ou de revenu perdu. Il s’agit d’un calcul BTW à partir de totaux publiés. Sa valeur analytique tient précisément à cette modestie : il isole la partie du parc vendu qui n’a pas encore franchi l’étape de l’usage client.

Le contrat précède l’emménagement

Chez VNET, une capacité engagée est couverte par un accord client effectif. Une capacité utilisée est effectivement occupée. Entre les deux, il faut livrer les systèmes, raccorder la puissance, terminer les projets du client, procéder aux essais et atteindre la phase où le service peut être facturé selon les termes contractuels.

La transcription de la conférence de résultats donne une explication plus concrète que le taux lui-même. La direction cite l’approvisionnement en puces, le rythme d’itération des modèles chez les clients et l’avancement de leurs projets parmi les facteurs qui déterminent l’emménagement. Elle s’attend à une légère accélération au second semestre grâce à la montée en puissance des puces produites en Chine. C’est une prévision d’exploitation, pas la preuve d’une activation déjà acquise.

La séquence trimestrielle montre l’enjeu. La capacité wholesale en service est passée de 907 MW fin mars à 1 007 MW fin juin, soit 100 MW supplémentaires. Les engagements ont progressé de 869 à 970 MW, soit 101 MW. L’utilisation a augmenté de 687 à 744 MW, soit 57 MW. L’écart entre capacité engagée et utilisée s’est donc élargi de 182 à 226 MW.

Ce mouvement n’annonce pas nécessairement une détérioration : VNET a livré et contractualisé plus vite que les clients ne se sont installés. Mais il ne garantit pas davantage le revenu futur. Chaque cohorte suit un calendrier propre que l’entreprise ne détaille ni en prix par MW, ni en marge, ni en date de facturation.

VNET attribue l’essentiel des 57 MW d’utilisation supplémentaires aux sites N-HB Campus 03 et N-OR Campus 01. Le groupe ne publie pas le prix, la densité électrique, la marge ou les encaissements associés. Un mégawatt décrit une capacité technique; ce n’est pas une unité homogène de chiffre d’affaires.

Un parc à deux vitesses

La présentation aux investisseurs partage le parc wholesale en capacité mature et en montée en charge. La première représente 66,7 % du total et affiche 92,5 % d’utilisation. La seconde compte pour 33,3 % et n’est utilisée qu’à 36,6 %.

Ces catégories sont elles-mêmes définies par l’occupation : VNET considère comme mature un centre dont l’utilisation atteint au moins 80 %, et comme étant en montée en charge un centre sous ce seuil. Elles décrivent donc un état, pas une promesse indépendante de demande future. Un site change de groupe lorsque son occupation change.

Elles indiquent néanmoins où se situe le problème économique. Les installations matures sont déjà bien remplies. L’essentiel de la distance entre 96,3 % d’engagement et 73,9 % d’utilisation se trouve dans la cohorte plus récente. La réussite dépend maintenant moins d’un nouveau grand contrat que de la capacité à faire entrer les équipements clients dans les salles au rythme prévu.

La durée contractuelle ne supprime pas cette transition. Plus de 90 % des revenus wholesale sont récurrents et la durée résiduelle moyenne pondérée des capacités sous contrat est de sept ans. Ces données confortent la visibilité une fois le service lancé. Elles ne révèlent ni la date d’activation des 226 MW, ni la rampe de facturation, ni les coûts supportés avant l’emménagement.

Commandes, réservations et construction ont leurs propres calendriers

Le plus gros chiffre du trimestre appartient à un autre périmètre. VNET a remporté au deuxième trimestre une commande wholesale de 345 MW auprès d’un grand fournisseur cloud non nommé pour N-OR Campus 03. Ajoutée aux 517 MW annoncés au premier trimestre, elle porte à 862 MW les quatre commandes obtenues depuis janvier.

La présentation répartit ces 862 MW selon un calendrier prévisionnel de livraison : environ 287 MW en 2026, 345 MW en 2027 et 230 MW en 2028 ou après. Il serait erroné d’ajouter ce total aux 970 MW engagés déjà en service. Le premier chiffre suit les livraisons futures; le second ne porte que sur la capacité déjà intégrée au dénominateur en service.

À cela s’ajoutent 355 MW de réservations, pour un total de 1 217 MW de commandes et réservations. Une réservation montre qu’un client veut sécuriser une ressource en amont, mais VNET ne l’intègre pas explicitement à sa définition de la capacité en service engagée. Fusionner ces registres fabriquerait un faux carnet unique.

La construction forme encore un autre état. VNET avait 585 MW en chantier, pré-engagés à 94,2 %. Le groupe prévoyait d’en livrer environ 333 MW au second semestre 2026 et 252 MW au premier semestre 2027. Une capacité en chantier, même largement pré-engagée, ne peut pas encore être utilisée.

Le portefeuille total dépasse 4 GW si l’on inclut le parc opérationnel, les chantiers, les ressources conservées pour de futurs développements et une nouvelle réserve foncière. VNET définit cette dernière comme des sites dotés de quotas électriques sécurisés ou affectés par les autorités locales. Le foncier et l’électricité donnent le droit et la possibilité de construire; ils ne prouvent ni l’achèvement technique ni l’acceptation par un client.

L’amortissement commence avant la pleine occupation

Le compte de résultat traduit cette séquence. Les revenus wholesale ont progressé de 29,3 % à 1,105 milliard de RMB, portant les revenus totaux à 2,779 milliards. L’EBITDA ajusté a augmenté de 25,4 % à 918,3 millions de RMB et sa marge est montée de 30,1 % à 33,0 %, en partie grâce à une baisse des charges opérationnelles.

La marge brute comptable a pris la direction inverse. Le bénéfice brut a reculé de 7,8 % à 505,2 millions de RMB, et la marge est passée de 22,5 % à 18,2 %. VNET l’explique principalement par l’augmentation des amortissements liée à l’expansion rapide. Dès qu’un actif entre en service, sa charge comptable peut démarrer avant que la nouvelle cohorte n’atteigne l’utilisation d’un site mature. Les 226 MW sont donc aussi une question de synchronisation des marges.

Le bénéfice brut ajusté en numéraire exclut amortissements et rémunérations en actions. Il a progressé de 9,4 % à 1,162 milliard de RMB, mais sa marge a tout de même reculé de 43,6 % à 41,8 %. Cette mesure éclaire certains coûts courants; elle ne transforme pas l’EBITDA ajusté en trésorerie et ne rend pas l’amortissement sans importance économique.

Au deuxième trimestre, l’exploitation a généré 218,1 millions de RMB de trésorerie, tandis que les achats d’immobilisations corporelles en ont absorbé 1,513 milliard. VNET a parallèlement emprunté 2,176 milliards et remboursé 1,689 milliard. Ces lignes montrent comment la construction est financée; elles ne suffisent pas à calculer un flux de trésorerie disponible complet.

Le programme à venir est plus lourd. Les investissements du premier semestre atteignent 3,55 milliards de RMB, face à une prévision annuelle maintenue entre 10 et 12 milliards pour livrer 450 à 500 MW. Si cette fourchette est exécutée exactement, 6,45 à 8,45 milliards restent à dépenser au second semestre. À fin juin, VNET disposait de 7,214 milliards de liquidités et placements courts, de 8,497 milliards de lignes de crédit inutilisées et de 23,42 milliards de dette et obligations convertibles.

Trois preuves pour le prochain trimestre

La première sera opérationnelle : combien des 970 MW engagés deviennent utilisés, et à quelle vitesse les 585 MW en construction rejoignent le dénominateur en service. Une réduction de l’écart malgré de nouvelles livraisons montrerait que les activations rattrapent les chantiers.

La deuxième sera financière : les revenus wholesale et le bénéfice brut remontent-ils à mesure que les clients emménagent? La seule hausse de l’EBITDA ne répond pas, puisqu’il exclut l’amortissement et peut bénéficier d’une baisse des frais généraux.

La troisième concerne la concentration. Les vingt premiers clients ont généré 59,4 % du revenu trimestriel et l’acheteur des 345 MW n’est pas identifié. Des contrats longs stabilisent les flux, mais rendent aussi VNET dépendant du calendrier d’un nombre limité de grands déploiements.

Sources