Tecnicas Reunidas doit empêcher le carnet de commandes de devenir un risque de fonds de roulement

Synthèse

• Tecnicas Reunidas a retrouvé son élan opérationnel: les ventes 2025 ont atteint 6,466 milliards d'euros, l'EBIT a atteint 291 millions d'euros, le bénéfice net a augmenté à 156 millions d'euros et la trésorerie nette a terminé l'année à 332 millions d'euros après le remboursement anticipé des prêts SEPI. Cela prouve la survie et les progrès d'exécution; cela ne prouve pas que chaque euro du carnet de commandes se transformera en valeur économique.
• Le test le plus difficile est la conversion en liquidités dans le cadre du transfert des risques. En mars 2026, la société a déclaré un carnet de commandes de 9,211 milliards d'euros, une trésorerie nette de 360 millions d'euros, des emprunts de 942,8 millions d'euros, un fonds de roulement commercial négatif de 110,4 millions d'euros, des garanties de 5,009 milliards d'euros, 56,6 % du chiffre d'affaires 2025 provenant de ses cinq principaux clients et une provision de 45 millions d'euros pour les perturbations au Moyen-Orient. La meilleure preuve de création de valeur n'est pas un carnet de commandes plus important, mais une meilleure composition: plus de contrats FEED, EPCm, de services et de construction dirigée par des partenaires, et moins de contrats où Tecnicas Reunidas porte le bilan derrière une exécution à prix fixe.

Le propriétaire paie pour la certitude; le contractant supporte les imprévus

Un propriétaire de raffinerie, une compagnie pétrolière nationale, un acheteur d'électricité ou un producteur d'acier n'engage pas Tecnicas Reunidas simplement pour acheter des heures d'ingénierie. Il engage l'entreprise pour réduire l'incertitude. Le propriétaire veut une installation qui fonctionne, qui accepte le combustible ou la matière première, qui respecte les exigences en matière d'émissions et de sécurité, qui se raccorde au réseau électrique et aux services publics, et qui ouvre suffisamment près de la date promise pour que l'économie propre du propriétaire ait un sens.

Le propriétaire bénéficie si le contractant transforme la complexité en un actif mis en service. Le contractant n'en bénéficie que si le prix, le calendrier de paiement, le processus de réclamation et le plan de sous-traitance laissent une marge après les imprévus.

C'est pourquoi le carnet de commandes est une mesure de confort dangereuse pour un groupe d'ingénierie, d'approvisionnement et de construction. Un carnet de commandes important peut signifier une visibilité future des revenus. Il peut aussi signifier des années de trésorerie bloquée dans les travaux en cours, les dépôts d'équipement, les approbations retardées, les soldes de rétention et les ordres de modification contestés. Dans un contrat EPC à prix fixe ou forfaitaire, le propriétaire a transféré une grande partie des risques de conception, d'approvisionnement, de construction et de calendrier au contractant.

Si l'acier, les turbines, la logistique, la main-d'œuvre, les permis ou les conditions du site évoluent défavorablement pour le projet, la première question n'est pas de savoir si la commande figure toujours dans le carnet. La première question est de savoir qui paie avant que la réclamation ne soit réglée.

Tecnicas Reunidas est aujourd'hui dans une meilleure position qu'elle ne l'était pendant la période de stress 2019-2022. Elle a remboursé les aides publiques, rétabli sa rentabilité, renforcé sa trésorerie nette et remporté d'importants contrats au Moyen-Orient, en Amérique du Nord et dans la décarbonisation industrielle. Mais ces progrès rendent la question économique plus aiguë, et non moins. Un compte de résultat assaini peut masquer le risque contractuel jusqu'à ce que les jalons du projet arrivent à maturité.

Une trésorerie nette positive peut coexister avec une dette brute élevée, des garanties importantes et un fonds de roulement commercial négatif. Un contrat phare peut améliorer le sentiment avant que son profil de risque ne soit clair.

La question n'est donc pas de savoir si Tecnicas Reunidas peut remporter des contrats. Elle le peut. La question est de savoir si la direction sélectionne désormais des travaux qui paient pour le risque de bilan qu'elle accepte. Les propres preuves de l'entreprise pointent dans deux directions. Elle est toujours exposée à de grands projets EPC pluriannuels pour de puissants clients énergétiques. En même temps, elle développe délibérément les services, le FEED, l'EPCm et les structures de partenariat qui devraient réduire le risque de construction ou confier la construction locale à une autre partie.

Le cas d'investissement dépend de laquelle de ces deux directions domine à mesure que le carnet de commandes 2025-2026 se convertit en liquidités.

Ce que Tecnicas Reunidas vend réellement

Tecnicas Reunidas est un groupe d'ingénierie basé à Madrid, spécialisé dans les grandes installations industrielles, en particulier les carburants propres, le gaz naturel, la pétrochimie, la production d'électricité, l'hydrogène, le captage du carbone et les projets d'économie circulaire. L'entreprise se définit comme ayant plus de six décennies d'expérience et des milliers de projets dans de nombreux pays. Cette histoire est importante car le produit n'est pas un service de construction générique.

Il s'agit de connaissances des procédés, de gestion de projet, de capacité d'approvisionnement, de coordination d'ingénierie et de la capacité à se positionner entre un maître d'ouvrage exigeant et une base d'approvisionnement fragmentée.

La frontière opérationnelle est tout aussi importante. Tecnicas Reunidas n'est pas un opérateur de télécommunications, un fournisseur de cloud, un vendeur de transit Internet ou un propriétaire de centre de données. Sa pertinence pour l'économie des télécommunications provient de la couche d'infrastructure sous-jacente à la demande numérique. Les centres de données, les services cloud et la capacité de calcul sensible à la souveraineté ont besoin d'électricité, de gaz, de refroidissement, d'interconnexion et de permis locaux.

Lorsque Tecnicas Reunidas remporte des travaux sur des centrales électriques à cycle combiné pour la demande des centres de données, ou réalise l'ingénierie d'installations gazières qui soutiennent la sécurité énergétique, elle devient partie intégrante de la pile physique qui permet à la dépendance au cloud de croître. C'est différent de la vente de connectivité.

L'entreprise présente désormais trois activités qui se chevauchent. La première est sa base EPC traditionnelle dans les hydrocarbures et la chimie, où les projets sont importants, les clients souvent liés à l'État et les périodes d'exécution s'étendent sur des années. La deuxième est une activité de services et d'ingénierie qui intervient plus tôt dans le cycle de vie du projet: faisabilité, FEED, gestion de projet, support d'approvisionnement et gestion de la construction.

La troisième est une poussée vers la transition énergétique et la production d'électricité, comprenant TR Power, des projets à cycle combiné, des conceptions prêtes pour le captage du carbone, le soutien à l'acier bas carbone, l'ammoniac vert, l'hydrogène et le traitement des terres rares.

Ces catégories ont des économies différentes. L'EPC offre de l'échelle, un carnet de commandes et un effet de levier opérationnel, mais il comporte le danger classique de l'exécution à prix fixe. Le FEED et l'EPCm devraient offrir un chiffre d'affaires absolu plus faible par contrat, mais de meilleures caractéristiques risque-trésorerie si les honoraires sont gagnés avant l'arrivée des risques lourds de construction.

Les services approfondissent également les relations avec les clients et peuvent positionner Tecnicas Reunidas pour les phases ultérieures, bien que cela crée un nouveau problème de discipline: l'entreprise ne doit pas laisser une relation de conseil précoce l'entraîner dans un risque de livraison peu attrayant simplement pour protéger l'accès au client.

La stratégie de la direction depuis le plan SALTA a consisté à faire évoluer la composition vers les services, la numérisation, la décarbonisation et une exécution plus sélective. Les preuves sont visibles. En 2025, l'unité de services a contribué à hauteur de 254 millions d'euros aux ventes et l'entreprise a déclaré plus de 300 millions d'euros de nouveaux contrats de services. Au premier trimestre 2026, les nouveaux contrats de services comprenaient la deuxième phase des travaux de Coastal GasLink pour LNG Canada et des services de décarbonisation pour ArcelorMittal à Dunkerque.

Ceux-ci ne sont pas aussi accrocheurs qu'un contrat EPC de plusieurs milliards de dollars, mais ils sont essentiels pour déterminer si la reprise est de meilleure qualité que le cycle qui a produit les pertes antérieures.

Le dossier RIPE est une preuve de gouvernance, pas une activité télécom

BTW suit Tecnicas Reunidas en partie parce que le RIPE NCC répertorie Tecnicas Reunidas S.A. comme membre en Espagne, avec une adresse au Avenida de Burgos 89 à Madrid et une zone de service en Espagne. Ce dossier public est une preuve utile de ressource réseau. Il montre que l'entreprise a une relation formelle avec le système régional de ressources de numérotation Internet dans la région de service RIPE. Pour un groupe d'ingénierie multinational qui coordonne des bureaux, des sites de projet, des fournisseurs, des outils cloud et des clients, c'est une empreinte opérationnelle plausible.

Cela ne montre pas que Tecnicas Reunidas vend des services ISP, de transit IP, de connectivité gérée, d'hébergement cloud, d'enregistrement de domaine ou d'infrastructure télécom. Une inscription en tant que membre RIPE n'est pas un segment de revenus. Ce n'est pas, en soi, la preuve d'un système autonome en utilisation active, d'une annonce de route publique, d'un service réseau commercial ou d'un produit de connectivité destiné aux clients. Le traiter de cette façon surestimerait le rôle de l'entreprise dans la pile Internet.

La bonne lecture est plus étroite et plus utile. Tecnicas Reunidas est une entreprise industrielle dont le travail dépend de la coordination numérique et dont les clients dépendent de plus en plus d'une énergie résiliente pour une infrastructure à l'échelle du cloud. Son contrat au Canada pour une centrale à cycle combiné au gaz de 932 MW destinée à alimenter un grand centre de données de Meta relie l'entreprise à la dépendance aux services cloud par le biais de la fourniture d'électricité, et non par les services de télécommunications.

Cette distinction est importante pour l'évaluation et la surveillance. Le modèle de revenus d'un opérateur cloud dépend de l'utilisation, de la tarification de la capacité, de l'interconnexion et de la demande de logiciels. Le modèle de revenus d'un contractant dépend du prix du contrat, de la discipline de périmètre, des jalons, des ordres de modification, des achats et de la mise en service. Le même essor des centres de données peut accroître la demande pour les deux, mais les risques se situent à des endroits différents. Meta peut bénéficier d'une énergie fiable pendant de nombreuses années.

Greenlight et ses investisseurs possèdent l'actif de production. Tecnicas Reunidas gagne en exécutant son périmètre contractuel sans laisser la complexité de la conception, de l'équipement ou du calendrier consommer la marge.

Pour la souveraineté et la localisation des données, l'entreprise est mieux comprise comme faisant partie de la pile de capital habilitante. Les pays et les hyperscalers veulent une capacité de calcul locale ou régionale, et cette demande accroît le besoin d'énergie fiable, de gaz, de conformité environnementale et de construction industrielle. Tecnicas Reunidas peut tirer parti de cette tendance si elle fournit de l'ingénierie et de l'exécution de centrales électriques avec un risque discipliné.

Elle ne devient pas une plateforme de souveraineté parce qu'elle détient une adhésion RIPE ou travaille à proximité d'une charge de centre de données.

Le carnet de commandes n'est pas de l'argent liquide

À la fin de 2025, Tecnicas Reunidas a déclaré plus de 10,5 milliards d'euros de carnet de commandes, en baisse de 15 % par rapport à la fin de 2024 malgré des prises de commandes supérieures à 5 milliards d'euros. Cette baisse n'était pas automatiquement négative. Elle reflétait à la fois de nouveaux contrats et l'achèvement de travaux au cours d'une forte année de chiffre d'affaires. Si une entreprise convertit son carnet de commandes en liquidités et en marge, un carnet de commandes plus faible peut être sain.

Si elle remplace les travaux achevés par des contrats plus risqués simplement pour défendre le chiffre nominal, le carnet de commandes devient un passif.

Le premier trimestre 2026 a fait le même point de manière plus aiguë. Le carnet de commandes s'élevait à 9,211 milliards d'euros, contre 14,928 milliards d'euros un an plus tôt et moins de 10,553 milliards d'euros à la fin de 2025. Le chiffre d'affaires a tout de même augmenté de 21 % en glissement annuel pour atteindre 1,583 milliard d'euros, ce qui signifie que l'entreprise convertissait le travail rapidement. Mais un carnet de commandes en baisse pendant une période de forte demande du marché soulève deux questions: l'entreprise est-elle sélective, ou dépend-elle de quelques gros contrats pour reconstituer sa visibilité?

Le contrat de centrale électrique pour centre de données au Canada annoncé en juillet 2026 a aidé à répondre à la deuxième question à court terme, la direction déclarant avoir dépassé 6 milliards d'euros de nouveaux contrats pour l'année. La question de la qualité demeure.

Le carnet de commandes a trois composantes cachées. La première est la qualité du prix: si le prix du contrat initial reflète l'inflation, l'incertitude technique, la main-d'œuvre locale, la logistique, la devise et le risque d'approbation du client. La deuxième est le calendrier de trésorerie: si les avances et la facturation par jalons financent l'exécution ou si le contractant finance les travaux avant d'être payé. La troisième est l'exposition juridique et aux garanties: si les retards, les problèmes de performance ou les litiges peuvent déclencher des cautions, des dommages-intérêts ou des paiements retenus.

Le carnet de commandes de l'entreprise doit être jugé sur ces trois aspects.

La composition des commandes de 2025 montre à la fois des risques et des améliorations. Lower Zakum pour ADNOC Offshore a ajouté environ 3,1 milliards d'euros. La redéfinition du cycle combiné saoudien a ajouté environ 700 millions d'euros. Le contrat du terminal de Vaca Muerta pour VMOS a ajouté environ 440 millions de dollars, mais il s'agit d'un mandat d'ingénierie et de gestion de type EPCm conçu pour minimiser le risque de construction. Les nouveaux contrats de services d'ingénierie s'élevaient à environ 333 millions d'euros.

Il s'agit d'une meilleure composition qu'une simple recherche de volume de construction à prix fixe, mais les grands projets au Moyen-Orient et dans le gaz dominent toujours la base de revenus absolue.

La qualité des commandes dépend également de la capacité du contractant à facturer l'urgence du client. La sécurité énergétique, l'électrification, la demande des centres de données et la décarbonisation industrielle créent une demande réelle pour des installations complexes. Cela devrait favoriser les capacités d'ingénierie rares, mais cela n'élimine pas l'incitation du propriétaire à transférer les risques de baisse. Lorsque le contrat est toujours un EPC forfaitaire, la rareté devrait être visible dans les provisions pour imprévus, les mécanismes d'indexation et la discipline en matière de réclamations.

2025 a réparé les bénéfices, mais pas tout le modèle de risque

Les résultats de 2025 ont été une véritable reprise. Les ventes ont atteint 6,466 milliards d'euros, en hausse de 45 % par rapport à l'année précédente. L'EBIT a atteint 291 millions d'euros, en hausse de 61 %, avec une marge de 4,5 %. Le bénéfice net a augmenté de 75 % pour atteindre 156 millions d'euros. La trésorerie nette était de 332 millions d'euros à la fin de l'année après le remboursement anticipé des prêts SEPI; sans ce remboursement, la direction a déclaré que la trésorerie nette aurait été de 507 millions d'euros. L'entreprise a également réaffirmé son projet de verser un dividende représentant 30 % du résultat de 2026.

Ces chiffres sont importants parce que Tecnicas Reunidas avait eu besoin d'un soutien public pendant sa période de stress. En octobre 2025, l'entreprise a annoncé qu'elle rembourserait l'intégralité du prêt participatif de 175 millions d'euros et les 82,5 millions d'euros restants de son prêt ordinaire auprès du fonds de solvabilité géré par la SEPI le 1er décembre 2025, avant l'échéance initiale d'août 2026. Le remboursement anticipé a supprimé un signe visible de contrainte financière de l'ère de la crise et a restauré la crédibilité stratégique.

Néanmoins, une marge d'EBIT de 4,5 % n'est pas une marge large pour la complexité des travaux. Un contractant qui supporte une exposition pluriannuelle à la conception, aux achats et à la construction peut perdre plusieurs années de marge sur un seul projet problématique. Cela ne rend pas 2025 faible; cela signifie que 2025 doit être lu comme la preuve d'une reprise de l'exécution, et non comme la preuve que l'entreprise a définitivement échappé à la volatilité du cycle de projet.

Les détails du propre bilan de l'entreprise montrent pourquoi. En mars 2026, la trésorerie et les équivalents de trésorerie s'élevaient à 1,303 milliard d'euros et la dette financière à 942,8 millions d'euros, laissant une trésorerie nette de 360 millions d'euros. C'est un chiffre plus solide que ce que la plupart des contractants en difficulté peuvent afficher. Mais les emprunts restent importants parce que les lignes de crédit, les cautions de bonne exécution et les garanties bancaires font partie de la même structure de confiance qui permet à un contractant EPC de remporter des travaux.

L'entreprise a déclaré des garanties de 5,009 milliards d'euros en 2025, en hausse de 10,23 %. Un volume important de garanties n'est pas une dette au sens habituel, mais il constitue une exposition économique si les clients font jouer une caution ou exigent davantage de garanties pour poursuivre les travaux.

Le fonds de roulement ajoute une autre couche. La publication du T1 2026 fait état d'un fonds de roulement commercial négatif de 110,4 millions d'euros et d'une trésorerie nette plus fonds de roulement commercial de 249,6 millions d'euros. Un fonds de roulement commercial négatif peut être le signe que les avances des clients et les dettes fournisseurs aident à financer l'exécution. Il peut aussi se retourner rapidement si les jalons glissent, si les clients retiennent les paiements ou si les fournisseurs exigent d'être payés avant que le propriétaire ne paie.

Dans ce métier, la preuve la plus claire est une conversion soutenue en flux de trésorerie disponible tout au long des jalons du projet, et non un trimestre de croissance du chiffre d'affaires.

La provision pour le Golfe en 2026 est le risque de baisse en miniature

Le premier trimestre 2026 a fourni le test de résistance le plus utile. L'EBIT sous-jacent était de 76 millions d'euros, en hausse de 35 % par rapport au T1 2025, avec une marge sous-jacente de 4,8 %. Cependant, l'EBIT publié n'était que de 31 millions d'euros après une provision de 45 millions d'euros pour les coûts potentiels découlant du conflit au Moyen-Orient. La direction a déclaré que l'exécution restait solide et qu'aucune annulation de projet n'avait eu lieu. Elle a également supposé l'absence de reprise des hostilités et la réouverture du détroit d'Ormuz au cours du deuxième trimestre pour dimensionner la provision.

C'est exactement ainsi que le risque de projet apparaît avant de devenir une réclamation complète. L'entreprise n'a pas dit que le carnet de commandes avait disparu. Elle n'a pas dit que les clients étaient partis. Elle a dit que les perturbations affectaient certains projets, la logistique et les hypothèses de coûts, de sorte que la prudence exigeait une provision. La provision a réduit l'EBIT trimestriel de plus de moitié par rapport au chiffre sous-jacent. C'est la différence entre la croissance des ventes et la création de valeur.

L'exposition au Moyen-Orient apporte à la fois des avantages et de la fragilité. La région compte des clients de haute qualité de crédit avec d'importants programmes d'investissement: Saudi Aramco, ADNOC, QatarEnergy, ACWA Power et les entités nationales d'électricité ou d'énergie peuvent soutenir des projets industriels de plusieurs milliards de dollars à travers les cycles. Ces clients ont également un pouvoir de négociation, des exigences de performance strictes et une urgence stratégique. Un contractant qui performe bien peut remporter des travaux récurrents.

Un contractant qui prend du retard peut faire face à des pressions intenses, à des réclamations retenues, à des dommages-intérêts ou à une exposition aux garanties.

La superposition géopolitique n'est pas théorique. Les reportages de presse de juillet 2026 ont décrit une réévaluation du marché après que les tensions dans le Golfe ont d'abord nui au sentiment puis se sont apaisées, les analystes étant plus à l'aise avec l'idée que des provisions supplémentaires pourraient être évitées. C'est utile comme signal de marché non officiel, mais cela ne doit pas être confondu avec des preuves auditées.

Les véritables preuves auditées seront de savoir si la provision de 45 millions d'euros s'avère suffisante, si les marges des T2 et T3 se normalisent et si la trésorerie reste solide à mesure que les expéditions perturbées, les heures de sous-traitance et les approbations des propriétaires sont réglées.

L'épisode du Golfe teste également l'affirmation de la direction selon laquelle l'entreprise est désormais plus résiliente. Si l'entreprise peut absorber la provision, maintenir les projets en mouvement, préserver sa trésorerie nette et continuer à remporter de nouveaux contrats sans sous-évaluer le risque, la reprise a de la substance. Si d'autres provisions suivent, le rebond de 2025 ressemblera moins à une nouvelle base de marge qu'à la phase initiale d'un autre cycle à volume élevé et à haut risque.

La forme du contrat compte désormais plus que sa taille

Les contrats les plus encourageants récemment ne sont pas nécessairement les plus importants. Vaca Muerta en est un bon exemple. VMOS a attribué à Tecnicas Reunidas un contrat d'ingénierie, de gestion de projet, d'approvisionnement et de gestion de la construction d'environ 440 millions de dollars pour un terminal de stockage et d'expédition en Argentine. Plus de 70 millions de dollars correspondent à des services d'ingénierie et de gestion de projet, et l'entreprise a explicitement présenté le contrat comme aligné sur la réduction du risque de construction.

C'est le type de contrat qui peut renforcer la proximité avec le client et les revenus d'honoraires sans exiger que le contractant espagnol assume tous les risques du site.

Le projet de décarbonisation d'ArcelorMittal à Dunkerque suit une logique similaire. Un consortium 50/50 entre Tecnicas Reunidas et Idom a remporté un contrat de services EPCm pour une nouvelle aciérie avec un four à arc électrique et un four poche d'une capacité de 2 millions de tonnes. La nouvelle voie devrait produire de l'acier avec environ un tiers des émissions de dioxyde de carbone de la voie par haut fourneau. Le périmètre comprend la gestion de projet, l'ingénierie détaillée, les achats, la construction, la mise en service et le support aux essais.

Cela reste complexe, mais la forme EPCm devrait être économiquement différente d'une construction pure à prix fixe.

LNG Canada et Coastal GasLink Phase 2 sont également axés sur les services. TR Canada E&C a été sélectionnée pour des services FEED pour des installations de compression et des modifications supplémentaires, soutenant l'analyse technique en amont d'une éventuelle décision finale d'investissement. Le travail FEED peut être précieux car il place Tecnicas Reunidas au cœur de la planification du client avant que des capitaux importants ne soient engagés.

Il crée également une optionnalité: l'entreprise peut ultérieurement remporter plus de travaux, mais les honoraires sont gagnés en définissant le périmètre et le coût plutôt qu'en absorbant l'intégralité de la charge d'exécution.

La centrale électrique pour centre de données au Canada se situe entre ces modèles. Greenlight Electricity Centre a attribué à un consortium de Tecnicas Reunidas et Aecon le développement d'une centrale à cycle combiné au gaz de 932 MW en Alberta, destinée à alimenter un grand centre de données de Meta. Le périmètre de Tecnicas Reunidas, via TR Power, est évalué à 570 millions d'euros et comprend l'ingénierie, les achats, la mise en service et le démarrage. Aecon réalisera la construction. Cette répartition est économiquement importante.

Elle donne à Tecnicas Reunidas une exposition à la demande d'énergie à grande échelle tout en confiant l'exécution de la construction locale à un partenaire canadien.

Le côté le plus risqué reste les grands contrats EPC. L'extension de la centrale IPP de Qurayyah en Arabie saoudite est une centrale à cycle combiné au gaz de 3 GW dans le cadre d'une coentreprise 50/50 avec Orascom Construction. Le contrat EPC total dépasse 2,6 milliards de dollars et la période d'exécution est estimée à 44 mois. Le projet de fractionnement de LGN de Riyas pour Saudi Aramco avec Sinopec est également un important contrat EPC forfaitaire, avec un investissement total supérieur à 3,3 milliards de dollars et Tecnicas Reunidas ayant droit à plus de 2,15 milliards de dollars via une participation de 65 % dans la coentreprise.

Ces contrats peuvent générer de l'échelle et de la réputation, mais ils comportent les risques qui nuisent aux contractants lorsque le périmètre et le calendrier évoluent.

La conclusion d'investissement est donc dépendante de la composition des contrats. Un carnet de services et d'EPCm à moindre risque mérite un multiple de confiance plus élevé car la conversion des honoraires est plus propre. Un carnet EPC important mérite de la prudence à moins que les conditions de prix, de provision pour imprévus et de fonds de roulement ne soient manifestement solides. L'entreprise essaie de faire les deux. Le marché devrait payer pour le premier et appliquer une décote au second jusqu'à ce que la conversion en liquidités prouve le contraire.

Le fonds de roulement est le véritable tableau de bord

Pour un détaillant, le chiffre d'affaires peut être proche des liquidités. Pour Tecnicas Reunidas, le chiffre d'affaires est une reconnaissance comptable de l'avancement de longs contrats. Les liquidités peuvent arriver plus tôt par le biais d'avances, plus tard par le biais de jalons, ou pas entièrement tant que les réclamations, les retenues et l'acceptation finale ne sont pas réglées. C'est pourquoi le fonds de roulement mérite plus d'attention que la taille des nouveaux contrats.

Au T1 2026, la trésorerie nette de 360 millions d'euros semblait saine. Mais la trésorerie nette plus le fonds de roulement commercial s'élevait à 249,6 millions d'euros, un coussin plus faible. L'entreprise disposait de 1,303 milliard d'euros de trésorerie et d'équivalents de trésorerie, de 942,8 millions d'euros de dette financière, de provisions à long terme de 127,3 millions d'euros et d'une base importante de passifs courants. Aucun de ces chiffres, pris isolément, n'indique une détresse. Ensemble, ils montrent que l'entreprise dépend d'une confiance continue entre les clients, les banques, les fournisseurs et les sous-traitants.

Les données du rapport annuel 2025 ajoutent une autre contrainte. Les cinq plus gros clients ont généré 56,6 % du chiffre d'affaires en 2025, contre 53,64 % en 2024. À la fin de l'année, 71 % du solde total des comptes clients était concentré sur 10 clients, à peu près en ligne avec les 70 % de l'année précédente. La concentration peut être acceptable lorsque les contreparties sont soutenues par l'État et de haute qualité de crédit. Cela reste un risque de conversion en liquidités car un seul retard de certification, un ordre de modification contesté ou une perturbation politique peut déplacer une créance importante.

Les garanties sont l'autre tableau de bord. À 5,009 milliards d'euros, les garanties sont importantes par rapport à l'EBIT et au bénéfice net. Elles sont normales dans les contrats EPC, où les propriétaires ont besoin de l'assurance que le contractant exécutera. Mais normal ne signifie pas inoffensif. Un cadre de garantie permet à l'entreprise de remporter de grands projets; il lie également sa crédibilité aux banques et aux clients. Si l'exécution du projet se détériore, la capacité de garantie peut devenir une contrainte contraignante avant que la dette déclarée ne semble alarmante.

Les prévisions de la direction pour 2026 doivent également être jugées à travers la trésorerie. La société a guidé pour un chiffre d'affaires supérieur à 6,5 milliards d'euros, un EBIT sous-jacent supérieur à 325 millions d'euros et une marge sous-jacente supérieure à 5 %, tandis que la rentabilité publiée est affectée par la provision de 45 millions d'euros. C'est crédible si les projets progressent et que les paiements des clients suivent. Cela a moins de valeur si une augmentation des ventes nécessite un financement supplémentaire du fonds de roulement ou si la marge dépend de réclamations non résolues.

La bonne question pour chaque publication de résultats est simple: la trésorerie a-t-elle suivi la marge?

Les fournisseurs et les sous-traitants décident si la marge survit

Tecnicas Reunidas est une société d'ingénierie, mais elle ne peut pas livrer de grandes installations avec seulement des ingénieurs. Elle dépend de fournisseurs d'équipement, de prestataires logistiques, de sous-traitants locaux, de sociétés d'inspection, de travailleurs de la construction et de partenaires spécialisés. En 2025, elle a déclaré 4,986 milliards d'euros d'achats de matériaux et de sous-traitance de construction, en hausse de 55,32 %, et des achats et sous-traitance locaux de 3,242 milliards d'euros.

Elle a également déclaré une base mondiale de fournisseurs et de sous-traitants de 33 478, dont 3 667 étaient des fournisseurs ou sous-traitants agréés.

Cette échelle crée à la fois un effet de levier et de la fragilité. La capacité d'approvisionnement peut réduire les coûts, sécuriser les créneaux d'équipement et aider les clients à résoudre les pénuries. Elle peut également exposer le contractant aux prix des matières premières, aux retards des fournisseurs, aux pénuries de main-d'œuvre locale, aux règles de contenu local, aux fluctuations des devises et aux réclamations des sous-traitants.

Le langage des risques du rapport annuel fait référence aux litiges avec les fournisseurs et les sous-traitants, aux négociations critiques avec les clients et les fournisseurs, à l'augmentation des volumes de garanties, aux réclamations et à la nécessité d'une détection précoce des risques chez les partenaires.

La main-d'œuvre de construction est un risque particulier car Tecnicas Reunidas opère souvent avec un grand nombre de travailleurs sous-traités lors des pics d'activité sur site. L'entreprise a déclaré une moyenne de 33 705 travailleurs de construction sous-traités en 2025 et un pic de 45 494 travailleurs, y compris le personnel propre et sous-traité. C'est la réalité opérationnelle derrière un pourcentage de marge.

Un retard logistique de deux semaines, un permis manquant, un incident de sécurité, une turbine retardée ou un litige avec un sous-traitant peuvent se multiplier en main-d'œuvre inactive, en coûts d'accélération et en réclamations.

C'est aussi là que la stratégie de partenariat importe. Le rôle de construction d'Aecon dans le projet de centrale électrique pour centre de données en Alberta est un dispositif de répartition des risques. Le rôle 50/50 d'Orascom dans les travaux de cycle combiné en Arabie saoudite est également significatif car la capacité de construction régionale peut réduire les frictions d'exécution. Le rôle de Sinopec peut soutenir l'équipement, l'ingénierie et l'accès aux clients. Les partenaires n'éliminent pas le risque; ils le répartissent et introduisent un risque d'interface entre les périmètres.

La poussée de l'entreprise vers la numérisation et la robotique doit être jugée selon qu'elle réduit ces coûts réels. Une amélioration de 1,5 % des ventes grâce à des cas d'utilisation numériques serait significative dans une activité à marge d'EBIT de 4,5 % à 5 %. La charge de la preuve est visible dans les marges ultérieures, la diminution des provisions, la diminution des réclamations et une meilleure trésorerie, et non dans le discours technologique seul.

Les clients sont puissants et concentrés

L'identité du client est importante car Tecnicas Reunidas sert certains des plus grands acheteurs d'énergie au monde. Saudi Aramco, ADNOC, ACWA Power, Saudi Electricity Company, QatarEnergy, LNG Canada et de grands groupes industriels peuvent financer des projets stratégiques et attribuer des travaux récurrents. Cela réduit le risque de défaut de contrepartie par rapport aux promoteurs privés spéculatifs. Cela ne réduit pas le risque de pouvoir de négociation.

Les grands clients liés à l'État ou stratégiques savent souvent que le contractant accorde de l'importance à la continuité de la relation. Cela donne au propriétaire un levier de négociation dans les ordres de modification, les demandes d'accélération, la clarification du périmètre et le positionnement pour les futurs contrats. Un contractant peut accepter une reprise à court terme plus faible pour protéger une relation à long terme. Cela peut être rationnel si les travaux futurs sont rentables. Cela détruit de la valeur si l'entreprise convertit à plusieurs reprises l'accès au client en risques sous-évalués.

La concentration des revenus rend ce point mesurable. Lorsque cinq clients représentent plus de la moitié du chiffre d'affaires annuel, l'entreprise ne vend pas sur un marché d'acheteurs fragmenté. Elle négocie avec un petit nombre de propriétaires puissants. Lorsque 71 % des créances clients sont concentrées sur 10 clients, le calendrier de recouvrement et les processus de certification deviennent essentiels à l'économie de trésorerie. Le problème n'est pas que ces clients soient faibles. Le problème est qu'ils peuvent influencer le cycle de trésorerie du contractant.

La géographie ajoute une autre couche. Le Moyen-Orient a été au cœur de la reprise, et l'Arabie saoudite à elle seule a été un contributeur majeur au chiffre d'affaires 2025 dans la divulgation des risques du rapport annuel. Cette concentration reflète l'endroit où les investissements énergétiques se produisent, mais elle signifie aussi que la politique locale, la sécurité régionale, les corridors logistiques, les exigences de contenu national et les calendriers du secteur public peuvent affecter l'économie du contractant.

La provision du T1 2026 a montré que même sans annulations, une perturbation régionale peut réduire fortement l'EBIT publié.

La meilleure atténuation n'est pas le retrait du Moyen-Orient. Tecnicas Reunidas y a des décennies de crédibilité et la région dispose de programmes d'investissement qui correspondent à sa base d'ingénierie. L'atténuation réside dans la sélectivité: des contrats qui intègrent l'urgence du propriétaire, des protections plus fortes en matière d'avances et de jalons, une gestion disciplinée des réclamations, des structures de partenariat où le risque de construction est partagé et une base de services croissante en dehors des formats d'exécution les plus risqués.

La demande de transition énergétique n'aide que si la discipline tient

L'électrification, la sécurité gazière, les centres de données et la décarbonisation industrielle sont de véritables moteurs de demande. Tecnicas Reunidas est positionnée sur tous ces fronts. TR Power a été créée pour se concentrer sur la production d'électricité. L'entreprise considère les turbines à gaz à cycle combiné comme un domaine de croissance, en particulier à mesure que la demande d'électricité des centres de données augmente. Elle a souligné un potentiel de chiffre d'affaires annuel supérieur à 1 milliard d'euros dans cette unité au cours des prochaines années.

Elle a également mis en évidence un ensemble d'opportunités en Amérique du Nord, où la demande d'électricité, la croissance du GNL et la relocalisation industrielle génèrent des travaux.

Le contrat de centrale électrique pour Meta au Canada montre l'opportunité. Une centrale de 932 MW dédiée à un grand centre de données relie la croissance du cloud à la production au gaz et à la capacité d'ingénierie. La centrale est conçue avec une expansion potentielle et une préparation au captage du carbone. Pour la dépendance aux services cloud, c'est la réalité physique: la croissance de la capacité de calcul nécessite de l'énergie bien avant que les revenus logiciels n'apparaissent. Un contractant capable de fournir une capacité de production fiable devient une partie de la base de coûts de l'économie numérique.

ArcelorMittal Dunkerque montre une voie de transition différente. La décarbonisation de l'acier nécessite de nouveaux fours, des systèmes auxiliaires, une intégration de site et une construction complexe sur site existant. Le projet n'est pas un projet de télécommunications, mais il affecte la chaîne d'approvisionnement industrielle dont dépendent également le cloud, l'électricité et l'infrastructure réseau. L'acier bas carbone pourrait devenir plus important à mesure que les acheteurs d'infrastructures sont confrontés aux règles sur les émissions et aux coûts d'ajustement aux frontières.

L'ammoniac vert, l'hydrogène, le captage du carbone et le traitement des terres rares apportent d'autres options. Tecnicas Reunidas et Sinopec Guangzhou Engineering ont remporté un contrat FEED convertible d'ACWA Power pour une installation d'ammoniac vert à l'échelle du giga à Yanbu. L'entreprise a également évoqué le traitement des terres rares et le travail en centre technologique. Ces domaines peuvent offrir une valeur d'ingénierie plus élevée, mais ils ne sont pas automatiquement plus sûrs. Les nouvelles technologies peuvent créer des risques de procédé, de financement et de décisions changeantes des clients.

Le meilleur rôle pour Tecnicas Reunidas pourrait souvent être le soutien en ingénierie précoce et en développement de projet avant d'accepter une exposition complète à la livraison.

Le danger stratégique est que le langage de la transition énergétique peut donner l'impression que des projets économiquement faibles sont inévitables. La demande de décarbonisation n'est pas une garantie de marge. La demande d'électricité des centres de données n'est pas une garantie que le contractant capture la valeur créée par l'opérateur cloud. Un contractant peut avoir stratégiquement raison et être économiquement sous-payé si les conditions contractuelles sont mauvaises.

La discipline de la direction doit être mesurée par les rendements du capital, la conversion en liquidités et la diminution des surprises génératrices de pertes, et non par l'attrait thématique du marché final.

Les concurrents et les substituts maintiennent la contestation du potentiel de hausse

Tecnicas Reunidas n'opère pas dans une niche protégée. Les grands propriétaires d'énergie et industriels peuvent choisir parmi des groupes mondiaux d'ingénierie et de construction, des contractants locaux, des consortiums dirigés par des équipementiers et des spécialistes de la gestion de projet. Technip Energies, Saipem, Fluor, Worley, Samsung E&A, Hyundai Engineering, les groupes EPC basés en Chine, les contractants régionaux de type Orascom et les sociétés d'ingénierie spécialisées peuvent tous être des substituts réalistes en fonction de la géographie et du périmètre.

Cette concurrence joue dans les deux sens. La rareté des capacités d'ingénierie éprouvées peut faire monter les prix lorsque les propriétaires ont besoin d'installations complexes rapidement. Elle peut également pousser Tecnicas Reunidas à former des coentreprises parce qu'aucun contractant seul ne veut ou ne peut absorber l'ensemble du périmètre. Les relations avec Sinopec, Orascom, Idom et Aecon doivent être considérées comme des outils stratégiques pour remporter des travaux et gérer les risques.

Elles montrent également que les clients ont des options et préfèrent souvent des consortiums qui combinent ingénierie, capacité d'approvisionnement, exécution locale et soutien de bilan.

Le marché plus large des contractants rappelle également aux investisseurs que la qualité du carnet de commandes varie. La couverture récente du marché par Fluor a montré que l'exposition aux centres de données, au nucléaire et aux minéraux critiques ne protège pas un contractant lorsque les coûts de projet et les retards géopolitiques frappent les bénéfices. Les marchés finaux à la mode n'empêchent pas les pertes d'exécution.

Saipem et Technip Energies illustrent une autre pression concurrentielle. Ils apportent des références mondiales, une expertise offshore ou GNL, des alliances technologiques et un historique de grands projets. Worley apporte un modèle d'ingénierie axé sur les services. Ces pairs aident les propriétaires de projets à évaluer les prix, le périmètre et la répartition des risques. Si Tecnicas Reunidas essaie d'augmenter ses marges sans offrir une certitude supérieure, les propriétaires peuvent tester des alternatives. Si elle accepte des risques que ses pairs refusent, le carnet de commandes peut croître tandis que la qualité économique diminue.

Le substitut réaliste n'est pas toujours un autre contractant EPC complet. Un client peut répartir le périmètre entre un concepteur d'ingénierie, un fournisseur d'équipement, un contractant local de construction et un chef de projet. Ce désassemblage peut réduire le chiffre d'affaires par projet de Tecnicas Reunidas mais améliorer les rendements ajustés au risque. La valeur future de l'entreprise pourrait donc provenir de l'acceptation d'un volume nominal inférieur en échange d'une meilleure qualité des honoraires. C'est un changement inconfortable pour une entreprise et un marché habitués à mesurer le succès par les contrats remportés.

Les signaux non officiels sont positifs, mais ils ne sont pas une preuve

Le marché est devenu plus favorable à Tecnicas Reunidas. La presse espagnole de juillet 2026 a noté que l'action avait augmenté de 34 % en 2024, de 146 % en 2025 et d'environ 9 % en 2026 au moment de la publication, après avoir été proche des niveaux de crise quelques années plus tôt. La même couverture a décrit des lectures positives des analystes sur le contrôle des coûts et l'exécution, et un changement de sentiment après l'apaisement des tensions autour du détroit d'Ormuz.

Ce signal est important car les contractants d'ingénierie dépendent de la confiance. Les banques, les clients, les fournisseurs et les employés lisent tous la crédibilité du marché. Un cours de bourse plus élevé peut réduire le risque financier perçu et faciliter le recrutement, la négociation et la victoire. Le remboursement des prêts SEPI par l'entreprise et le dividende prévu améliorent également cette boucle de confiance.

Mais le signal du marché reste une preuve secondaire. Les investisseurs en actions peuvent évaluer une reprise avant que les réclamations, les garanties et les cycles de trésorerie n'aient pleinement mûri. Les analystes peuvent récompenser la dynamique des commandes avant que les projets les plus risqués n'entrent dans la phase de pointe de construction. Les articles de presse peuvent refléter l'accès à la direction et les mouvements à court terme du cours de l'action plus que l'économie finale des projets.

La reprise récente doit donc être traitée comme un signal limité: les investisseurs n'intègrent plus une détresse imminente, mais ils n'ont pas encore reçu suffisamment de preuves pour démontrer que le modèle reconstruit mérite une revalorisation structurelle complète.

Il y a aussi la tentation d'extrapoler à partir d'un seul contrat visible lié à un centre de données. Le projet de centrale électrique pour Meta est important, mais ce n'est pas un multiple cloud appliqué à Tecnicas Reunidas. Il s'agit d'un contrat d'énergie industrielle avec un périmètre d'ingénierie, d'approvisionnement, de mise en service et de démarrage, une construction en partenariat et une longue exécution. La croissance de l'acheteur cloud peut soutenir la demande, mais le rendement du contractant provient toujours du contrôle du périmètre.

Le signal non officiel le plus fort serait moins spectaculaire: moins de provisions surprises, une conversion trimestrielle propre en liquidités, une stabilité de la marge supérieure à 5 %, une croissance continue des contrats de services et une charge de garantie plus faible par euro d'EBIT. Ce sont les preuves qui montreraient que la stratégie de la direction est devenue de l'économie plutôt qu'un récit.

Qu'est-ce qui changerait le jugement

Ma position est que Tecnicas Reunidas a gagné le bénéfice du doute, pas un blanc-seing pour chaque euro du carnet de commandes. La reprise est réelle: le chiffre d'affaires 2025, l'EBIT, le bénéfice net, la trésorerie nette, la croissance des services, le remboursement SEPI et les nouveaux contrats le confirment. L'amélioration de la composition est également réelle: Vaca Muerta, ArcelorMittal Dunkerque, LNG Canada et le contrat de centrale électrique pour centre de données en Alberta montrent que la direction utilise de manière plus délibérée l'EPCm, le FEED, les services et la construction dirigée par des partenaires.

Ce sont les bonnes décisions.

Le risque restant est que l'entreprise est toujours un contractant dans un secteur où les propriétaires transfèrent les risques de baisse. Les garanties supérieures à 5 milliards d'euros, la concentration de la clientèle, l'exposition au Moyen-Orient, l'échelle de la sous-traitance et la provision de 45 millions d'euros du T1 2026 rendent ce risque concret. Le carnet de commandes ne peut devenir de la valeur que s'il se transforme en liquidités avec une marge qui paie pour ces expositions.

Trois faits rendraient le jugement plus positif. Premièrement, l'EBIT publié, et pas seulement l'EBIT sous-jacent, devrait dépasser 5 % du chiffre d'affaires sans nouvelles provisions exceptionnelles. Deuxièmement, la trésorerie nette plus le fonds de roulement commercial devrait s'améliorer à mesure que les projets à fort volume franchissent des jalons, montrant que le chiffre d'affaires n'est pas financé par le contractant.

Troisièmement, les travaux de services et d'EPCm devraient continuer de croître en proportion des contrats, avec un risque de construction visiblement attribué à des partenaires ou tarifé avec des protections plus solides.

Trois faits rendraient le jugement plus négatif. Des provisions supplémentaires au Moyen-Orient suggéreraient que la charge du T1 2026 n'était pas assez prudente. Une augmentation de la concentration des créances ou un affaiblissement de la trésorerie nette plus fonds de roulement commercial montreraient que les clients contrôlent le cycle de trésorerie. De nouveaux grands contrats EPC forfaitaires sans protection claire des partenaires, d'indexation ou de paiement anticipé impliqueraient que la direction utilise encore le carnet de commandes pour acheter de la croissance.

La conclusion n'est pas que Tecnicas Reunidas devrait éviter les grands projets. Sa réputation d'ingénierie a été bâtie sur eux, et nombre de ses meilleurs clients les exigent. La conclusion est que l'entreprise doit continuer à réduire l'écart entre ce que les propriétaires veulent transférer et ce qu'elle est payée pour absorber. Si elle le fait, la reprise peut se transformer en création de valeur durable. Si elle ne le fait pas, le carnet de commandes redeviendra un risque de fonds de roulement et de garantie habillé en croissance.