Résumé

  • Le seul acte transfrontalier achevé de Saudi Telecom Company (stc) reste la conversion de sa participation dans Telefónica S.A. en 9,97 % des droits de vote, le 6 février 2025, dans la fenêtre de six mois ouverte par l'autorisation du Conseil des ministres espagnol du 28 novembre 2024.
  • L'offre envisagée sur United Group, rapportée en juin 2024, n'a produit aucun accord ; les actifs d'Europe du Sud-Est concernés ont été cédés à d'autres acquéreurs.
  • Le sukuk de 2 milliards de dollars de janvier 2026 finance une capacité d'agir sans constituer une acquisition, et trois conditions observables — le contenu des conditions espagnoles, la question de l'action de concert posée à la CNMV et le siège au conseil d'administration — restent non tranchées.

Ce qui a changé d'état, et ce qui n'a pas changé

La différence d'état la plus nette, dans le dossier transfrontalier de stc, tient en une date. Le 5 septembre 2023, l'opérateur saoudien annonçait avoir constitué une exposition économique d'environ 9,9 % au capital de Telefónica, valorisée 2,1 milliards d'euros, mais structurée en deux jambes distinctes : 4,9 % d'actions détenues en direct et des instruments financiers procurant 5 % supplémentaires d'exposition économique, la conversion de ces instruments en droits de vote étant explicitement subordonnée à l'obtention des autorisations réglementaires (https://www.reuters.com/markets/deals/saudi-arabias-stc-group-acquires-99-stake-telefonica-2023-09-05/).

Le 6 février 2025, cette condition n'était plus une hypothèse. Après avoir obtenu l'autorisation espagnole d'investissement étranger, stc a achevé les procédures nécessaires et porté ses droits de vote dans Telefónica de 4,97 % à 9,97 %, les instruments représentant 5 % du capital ayant été convertis en actions (https://www.rtve.es/noticias/20250206/operadora-saudi-stc-hace-efectiva-participacion-telefonica/16439053.shtml). La même opération est documentée par une agence de données de marché citant le communiqué publié sur Tadawul (https://www.argaam.com/en/article/articledetail/id/1788017) (https://www.argaam.com/en/article/articledetail/id/1789189).

Entre ces deux dates, un jalon réglementaire décisif. Le 28 novembre 2024, le Conseil des ministres espagnol a autorisé stc à porter sa participation à 9,97 %, en subordonnant l'opération au respect de conditions que la société saoudienne a acceptées, selon le gouvernement, « de forma voluntaria para garantizar que se asegure el elemento estratégico y la autonomía operativa de Telefónica, de forma que se salvaguarden los intereses nacionales y se proteja esa infraestructura crítica » (https://elpais.com/economia/2024-11-28/el-gobierno-autoriza-la-toma-del-99-de-telefonica-por-el-grupo-saudi-stc.html). Le contenu exact de ces conditions n'a pas été rendu public. L'autorisation ouvre également à stc le droit de solliciter un siège au conseil d'administration de Telefónica.

Ce qui n'a pas changé mérite autant d'attention que ce qui a changé. À l'issue de la conversion, le registre de Telefónica place la SEPI, holding de l'État espagnol, à 10 %, CriteriaCaixa à 9,99 % et stc à 9,97 % (https://www.reuters.com/business/media-telecom/saudi-arabias-stc-seeks-seat-telefonica-board-2025-01-24/). L'opérateur saoudien est donc deuxième actionnaire en droits de vote, et non premier. Cette nuance contredit la formulation de son propre rapport annuel 2024, qui décrit l'investissement de 2,1 milliards d'euros — 8,5 milliards de riyals — comme faisant de stc « le premier actionnaire de Telefónica », tout en enregistrant 335 millions de riyals de dividendes reçus de Telefónica au titre de 2024 (https://www.stc.com/content/dam/stc/stc-annual-report-2024/subsidiaries-investment.html).

La contradiction n'est pas anecdotique : elle porte sur la nature du pouvoir acquis. Détenir la première position économique et disposer du premier rang en droits de vote sont deux situations différentes, en particulier lorsque le premier rang appartient à l'État espagnol par l'intermédiaire de sa holding. Les publications de l'émetteur, rapport annuel et informations périodiques, restent la référence pour suivre la valorisation comptable et les flux de dividendes (https://www.stc.com/content/dam/groupsites/en/pdf/stc2025-annual-report-en.pdf), de même que la communication trimestrielle destinée aux investisseurs (https://www.stc.com/content/dam/groupsites/en/pdf/InvestorRelationsQ1-2025En.pdf). Le rythme de publication de ces documents, et les rubriques qui y détaillent les participations, constituent en soi des points d'observation réguliers pour quiconque suit ce dossier.

Le mécanisme Telefónica : des verrous réglementaires, des canaux d'influence

Une participation minoritaire de 9,97 % ne modifie pas la puissance de marché par la consolidation comptable. Elle la modifie, si elle la modifie, par des canaux indirects : accès au conseil, coordination avec les autres actionnaires de référence, position conditionnée par le régulateur. Chacun de ces canaux a un verrou propre.

Le premier verrou est contractuel et administratif. Les conditions acceptées par stc pour obtenir l'autorisation encadrent sa conduite au capital de Telefónica : préservation de l'élément stratégique, autonomie opérationnelle, protection de ce qui est qualifié d'infrastructure critique. Comme ces conditions n'ont pas été publiées, leur portée exacte ne peut être évaluée de l'extérieur. Les éléments relayés par la presse — maintien de la cotation et du siège social en Espagne — sont attribués à des sources gouvernementales et non au texte formel de l'autorisation (https://elpais.com/economia/2024-11-28/el-gobierno-autoriza-la-toma-del-99-de-telefonica-por-el-grupo-saudi-stc.html). Il s'ensuit qu'un investisseur qui modélise la marge de manœuvre de stc travaille sur une hypothèse, non sur un document.

Le deuxième verrou est l'exercice effectif du droit à un siège. En janvier 2025, stc déclarait à la Securities and Exchange Commission américaine détenir 9,97 % de Telefónica et entendre engager des discussions avec l'émetteur pour obtenir un siège au conseil. Aucune source examinée ne confirme que ce siège a été attribué. Un droit non exercé laisse la société dans la position d'un actionnaire financier informé uniquement par les canaux publics : un siège apporte l'information, le calendrier et la capacité de peser sur la gouvernance, qui ne s'achètent pas avec des actions ordinaires.

Le troisième verrou est prudentiel. En février 2025, l'Instituto de Consejeros Administradores a demandé à la CNMV d'examiner si la SEPI, CriteriaCaixa et stc, agissant de concert, devraient déclencher une offre publique d'acquisition obligatoire sur Telefónica (https://www.rtve.es/noticias/20250206/operadora-saudi-stc-hace-efectiva-participacion-telefonica/16439053.shtml). Il s'agit d'une demande émanant d'un institut privé, et non d'une décision du régulateur. Aucune suite n'est documentée dans les sources examinées ; la question reste ouverte. Elle est structurante : si l'action de concert était retenue, l'ensemble formé par les trois actionnaires — environ 29,96 % du capital — relèverait d'un régime différent de celui de trois participations séparées, et le coût d'une consolidation deviendrait une obligation réglementaire plutôt qu'un choix.

Ces trois verrous dessinent un mécanisme précis. Le pourcentage est acquis ; l'influence ne l'est pas. La conversion de février 2025 a transféré des droits de vote et une exposition au dividende. Elle n'a transféré ni le contrôle, ni la gouvernance, ni la capacité de fixer la stratégie de Telefónica. C'est pourquoi la lecture correcte du dossier n'est pas « stc a pris 9,97 % », mais « stc a converti une exposition en droits exerçables, sous conditions non publiées, avec un droit de gouvernance non encore consommé et une question prudentielle pendante ».

L'option non exercée : United Group

Le second volet du dossier transfrontalier est une option qui n'a jamais été levée. Le 3 juin 2024, Reuters rapportait, sur la base de sources, que stc étudiait à un stade précoce une offre possible sur United Group, pour un montant évoqué d'environ 8 milliards d'euros (https://www.reuters.com/markets/deals/saudi-telecom-considers-possible-offer-united-group-sources-say-2024-06-03/). Aucun accord n'a suivi cette réflexion.

La suite s'est écrite sans stc. En 2025, United Group a cédé SBB Serbia à e& et PPF, ainsi que les droits de diffusion sportive pour les Balkans occidentaux à Telekom Srbija (https://www.bcpartners.com/news/bc-partners-and-united-group-agree-to-sell-sbb-serbia-to-e-ppf-telecom-as-well-as-net-tv-plus-business-and-its-sports-broadcasting-rights-for-western-balkans-to-telekom-srbija/). L'actif qui aurait pu constituer une seconde jambe européenne consolidée a été réparti entre d'autres acquéreurs.

Cette absence d'accord n'est pas un détail de chronologie. Elle distingue deux histoires que l'on confond souvent : celle d'un groupe qui explore des acquisitions et celle d'un groupe qui en réalise. Sur le registre transfrontalier, stc a, sur la période examinée, une opération achevée et une option expirée.

Le contraste avec le volet domestique est instructif, à condition de ne pas le surinterpréter. Le groupe a mené à terme des mouvements significatifs sur ses actifs d'infrastructure, notamment la cession de 51 % de TAWAL au PIF et la combinaison de TAWAL avec GLIC, annoncées en avril 2024 (https://www.pif.gov.sa/en/news-and-insights/press-releases/2024/pif-and-stc-group-sign-definitive-agreements-to-form-regions-largest-telecom-tower-company/) (https://www.reuters.com/business/media-telecom/saudis-pif-stc-agree-deal-create-regions-largest-telecom-tower-company-2024-04-22/), finalisées en février 2025 (https://enterpriseam.com/ksa/2025/02/12/pif-finalizes-acquisition-of-tawal-stc-transfers-ownership-to-new-entity/). TAWAL avait lui-même absorbé, en 2023, des infrastructures mobiles en Bulgarie, Croatie et Slovénie auprès d'United Group (https://united.group/united-group-bv-completes-the-sale-of-mobile-tower-infrastructure-to-tawal/). Autrement dit, le savoir-faire transfrontalier existe dans le groupe, mais il s'est exercé sur des tours, non sur des participations de contrôle dans des opérateurs intégrés.

Financer sans acquérir : le sukuk de janvier 2026

Le troisième élément du dossier appartient à la catégorie des financements. En janvier 2026, stc a émis un sukuk à deux tranches de 2 milliards de dollars, avec la participation de l'Islamic Corporation for the Development of the Private Sector (https://icd-ps.org/en/news/icd-participates-in-saudi-telecom-companys-usd-20-billion-dual-tranche-sukuk-issuance). Une émission de dette n'est pas une acquisition, et il serait erroné de la présenter comme telle.

Elle éclaire cependant une capacité. Un groupe qui lève 2 milliards de dollars dispose des moyens d'agir s'il le décide. Le fait qu'aucune nouvelle prise de participation transfrontalière achevée ou annoncée n'ait été identifiée au cours de la fenêtre de recherche pour 2026 signifie que cette capacité n'a pas été employée dans une opération de ce type ; l'absence de preuve n'est pas une preuve d'absence, et c'est une limite explicite de cette analyse.

Le point analytique utile est ailleurs : confondre levée de fonds et consolidation conduit à surestimer l'appétit pour le risque. Le sukuk de janvier 2026 est un instrument de bilan. Il peut financer un dividende, un investissement, un remboursement ou une acquisition. Tant qu'aucune acquisition n'est annoncée, la lecture littérale — un refinancement — reste la seule que les sources autorisent.

Un rapport de forces qui se joue aussi ailleurs

Un signal plus fragile mérite d'être signalé, précisément parce qu'il est fragile. En août 2025, un média espagnol rapportait, sur la base de sources anonymes, que stc aurait donné un accord de principe, au sein du bloc d'actionnaires de référence de Telefónica aux côtés de la SEPI et de CriteriaCaixa, à un rapprochement potentiel entre Telefónica et Vodafone España, sous réserve du prix et d'une autorisation européenne (https://www.elconfidencial.com/empresas/2025-08-26/telefonica-gobierno-plan-comprar-vodafone-espana_4188232/). Aucune partie n'a confirmé cette information. Elle est utile comme hypothèse de travail, pas comme fait établi : elle décrit un actionnaire financier qui serait consulté sur une consolidation de marché dans un pays où il ne contrôle pas l'opérateur concerné.

C'est peut-être là que réside la vraie question stratégique du dossier. Une participation de 9,97 % dans un opérateur intégré européen, assortie d'un droit à un siège et de conditions de sécurité nationale, produit un type de pouvoir différent de celui d'un actionnaire de contrôle : un droit de regard, un veto potentiel sur certaines décisions, une position de négociation sur la consolidation du marché espagnol. Ce pouvoir est réel mais conditionnel, et son exercice laisse des traces observables.

Conditions observables suivantes

Quatre événements permettront de savoir si la posture transfrontalière de stc change d'état.

Premièrement, la publication ou la divulgation du contenu des conditions volontaires acceptées en novembre 2024. Tant qu'elles restent confidentielles, toute évaluation de la marge de manœuvre réelle de stc dans Telefónica reste une conjecture.

Deuxièmement, la décision de la CNMV sur la demande d'examen relative à une éventuelle action de concert. Une décision établissant une obligation d'offre publique changerait la nature économique du bloc de 29,96 % formé par la SEPI, CriteriaCaixa et stc ; une décision écartant cette lecture refermerait le risque.

Troisièmement, l'attribution effective d'un siège au conseil d'administration de Telefónica. La déclaration de janvier 2025 auprès du régulateur américain documentait une intention ; l'absence de confirmation ultérieure laisse la question ouverte.

Quatrièmement, toute nouvelle opération transfrontalière achevée ou annoncée. Le sukuk de janvier 2026 établit une capacité de financement ; la conversion de février 2025 établit une compétence réglementaire en Espagne. Ces deux acquis, ensemble, rendent une seconde opération possible sans la rendre probable.

Le point de départ de l'analyse

Le dossier transfrontalier de stc ne se résume pas à un chiffre. Il se résume à une asymétrie entre la rapidité des annonces et la lenteur des transferts de pouvoir réels. En septembre 2023, la société annonçait une position économique de premier rang. En novembre 2024, un gouvernement la conditionnait. En février 2025, la conversion était achevée et l'on découvrait que le premier rang en droits de vote appartenait à l'État espagnol. En juin 2024, une option européenne était évoquée ; elle a expiré sans être levée. En janvier 2026, un milliard deux fois — deux tranches — venait renforcer le bilan sans engager une acquisition.

Cette séquence dessine un acteur prudent, doté d'un capital et d'une compétence réglementaire transfrontalière, qui a choisi d'occuper une position d'influence dans un opérateur européen plutôt que d'en prendre le contrôle. Le suivi de cette position, plus que la recherche d'une nouvelle opération à sensation, est ce qui permettra de mesurer la portée réelle de sa stratégie. Le dossier complet de la société, y compris ses participations et ses filiales, est accessible via son portail relations investisseurs (https://www.stc.com.sa/wps/portal/aboutus/aboutstc/investor-relations), et la fiche de référence de BTW sur l'entité consigne les mêmes éléments d'identité (https://btw.media/fr/directory/saudi-telecom-company-jsc-sa).