Résumé

  • Oracle a bouclé au premier trimestre de son exercice 2027 (clos le 31 août 2026) la vente de 20 milliards de dollars d'actions ordinaires via un programme at-the-market, et avait levé 25 milliards de dollars d'obligations senior non garanties en février 2026 en huit tranches échéant entre 2029 et 2066.
  • Au 31 août 2026, l'entreprise porte 288 milliards de dollars d'engagements locatifs non encore commencés, hors bilan, dont la fenêtre de début s'est décalée vers la droite par rapport à la divulgation de février 2026.
  • Le capex du trimestre s'est élevé à 28,499 milliards de dollars contre 8,502 milliards un an plus tôt, ramené à 17,966 milliards en termes de flux net après 11,4 milliards de dollars de prépaiements clients ; le flux de trésorerie disponible est resté négatif.
  • S&P a abaissé Oracle à BBB- le 9 juillet 2026, la dernière crête investment grade, tandis que Moody's maintient Baa2 sous perspective négative et Fitch BBB stable — trois lectures différentes du même bilan.
  • Le 24 septembre 2026, Bloomberg a rapporté qu'Oracle avait envoyé un avis de force majeure au promoteur Blue Owl sur le campus du Nouveau-Mexique (Projet Jupiter), dont 18 milliards de dollars de dette de projet s'échangent sous 90 cents du dollar.

Le plan de financement annoncé le 1er février 2026 : 45 à 50 milliards de dollars de produits bruts sur l'année civile 2026, répartis à parts à peu près égales entre dette et actions, pour financer l'expansion d'Oracle Cloud Infrastructure. La partie actions prévoyait une émission initiale de préférentielles mandatoires convertibles et un nouveau programme at-the-market pouvant atteindre 20 milliards de dollars.

La partie dette était décrite comme « une émission unique et ponctuelle d'obligations senior non garanties de qualité investment grade au début de 2026 », Oracle indiquant ne pas s'attendre à émettre d'obligations supplémentaires au cours de l'année civile 2026. La société a cité AMD, Meta, NVIDIA, OpenAI, TikTok et xAI parmi les plus grands clients d'OCI dont la demande contractualisée devait être financée par ce plan ; Goldman Sachs a dirigé l'obligation, Citigroup la partie actions [4].

L'exécution a suivi rapidement. Du 2 au 4 février 2026, Oracle a émis 25,0 milliards de dollars de principal agrégé en huit tranches : 500 millions de dollars à taux flottant indexé sur le Compounded SOFR majoré de 1,11 % (échéance 2029) ; 3,0 milliards à 4,550 % (2029) ; 3,5 milliards à 4,950 % (2031) ; 3,0 milliards à 5,350 % (2033) ; 5,0 milliards à 5,700 % (2036) ; 2,25 milliards à 6,550 % (2046) ; 5,0 milliards à 6,700 % (2056) ; et 2,75 milliards à 6,850 % (2066).

Les produits nets estimés à environ 24,9 milliards de dollars sont destinés à des fins générales d'entreprise, pouvant inclure des dépenses d'investissement et le remboursement de dettes. Les notes rangent pari passu avec la dette senior non garantied existante et sont structurellement subordonnées aux passifs des filiales [5][23][22].

Ce que la structure de capital révèle, ce sont les prix auxquels le marché a valorisé chaque point de la courbe. La tranche 2029 se traite autour de 4,55-4,60 %, celle de 2036 autour de 5,70 %, et la tranche 2066 — un engagement de quarante ans — à 6,85 %. Oracle paie désormais, sur les échéances longues, un niveau que seules des entreprises nettement plus fragiles supportaient il y a quelques années. C'est le prix d'une stratégie qui convertit un logiciel à forte marge en bailleur de capital-infrastructures.

Le trimestre où le capex a triplé

Les résultats du premier trimestre de l'exercice 2027, publiés le 10 septembre 2026, montrent l'ampleur de la conversion. Le chiffre d'affaires total a atteint 19,3 milliards de dollars, en hausse de 30 %, dont 11,6 milliards de revenus cloud (+62 %), l'infrastructure cloud (IaaS) progressant de 121 % vers environ 7,4 milliards de dollars [1]. Le bénéfice par action GAAP s'établit à 1,56 dollar, le non-GAAP à 1,92 dollar, pour un résultat net GAAP disponible aux actionnaires ordinaires de 4,7 milliards de dollars [1].

Mais la ligne décisive pour la thèse de financement est ailleurs : le capex du trimestre a atteint 28 499 millions de dollars contre 8 502 millions un an plus tôt, soit un flux net d'investissement de 17 966 millions après prise en compte des prépaiements et autres financements à court terme [1]. Le flux opérationnel s'établit à 23 milliards de dollars (+184 %), mais le flux de trésorerie disponible reste négatif — environ -5 milliards selon la présentation de l'émetteur, -5,4 milliards selon CNBC contre -362 millions un an plus tôt [1][2][3].

En d'autres termes : même avec un季度 opérationnel en forte accélération, l'entreprise brûle du cash parce que la construction devance la facturation.

La mécanique qui rend cela soutenable — temporairement — tient dans les prépaiements clients. Oracle a reçu 11,4 milliards de dollars de prépaiements portant une composante de financement significative au cours du trimestre [2][9]. La direction a indiqué que la grande majorité des nouveaux contrats du trimestre avait été conclue via des mécanismes de prépaiement, de bring-your-own-hardware ou similaires « qui ne nécessitent pas de capital incrémental d'Oracle ».

Mais le directeur général Clay Magouyrk a précisé le point crucial : ces structures évitent à Oracle de devoir trouver du cash supplémentaire, pas de réaliser les dépenses d'investissement [2]. La nuance est essentielle : le capex a bien lieu, c'est le financement qui est déplacé vers le client ou le fournisseur.

Le carnet de commandes (RPO) atteint 664 milliards de dollars après plus de 30 milliards de dollars de nouveaux contrats IA au trimestre, dépassant le consensus StreetAccount de 630,6 milliards [1][3]. Oracle a livré 850 MW de capacité additionnelle de centres de données et plus de 300 000 GPU au cours du trimestre [1][3].

La direction réitère une fourchette de capex de 90 à 95 milliards de dollars pour l'exercice 2027, avec « pas plus de 70 milliards de dollars de capex net en cash », et précise que le RPO contracté au premier trimestre n'affectera ni le capex ni les revenus avant l'exercice 2028 ou au-delà ; environ la moitié du RPO devrait se convertir en ventes sur les 36 prochains mois. Aucune date n'a été donnée pour un retour à un flux de trésorerie disponible positif [2].

Le hors-bilan qui gonfle et glisse

Le passif le plus lourd d'Oracle n'apparaît pas au bilan. Le formulaire 10-Q du trimestre clos le 28 février 2026 révélait déjà 261 milliards de dollars d'engagements locatifs additionnels non commencés, pour l'essentiel des arrangements de centres de données, devant généralement démarrer entre le quatrième trimestre de l'exercice 2026 et l'exercice 2028, avec des durées de 15 à 19 ans [6].

Le même document détaillait 130,9 milliards de dollars de notes senior et autres emprunts à long terme (valeur de juste valeur estimée 118,4 milliards), 43,0 milliards de dollars de principal d'obligations émises sur les neuf premiers mois de l'exercice 2026, 11 milliards de dollars d'engagements d'achat inconditionnels principalement pour l'électricité des centres de données, une garantie de 2,2 milliards de dollars sur l'emprunt d'un bailleur échéant en septembre 2026, et le remplacement, le 6 mars 2026, du revolving de 6 milliards de dollars par une nouvelle facilité non garantie de 10 milliards sur cinq ans,

tarifée sur la notation senior non garantie long terme d'Oracle [6].

Six mois plus tard, le 10-Q du trimestre clos le 31 août 2026 (déposé le 11 septembre 2026) fait passer ces engagements locatifs non commencés à 288 milliards de dollars, désormais attendus pour démarrer entre le deuxième trimestre de l'exercice 2027 et l'exercice 2029 [8][7]. Deux évolutions simultanées : le montant croît, et la fenêtre de démarrage glisse vers la droite.

Une file d'attente de baux qui s'allonge tout en démarrant plus tard signifie que les paiements futurs s'accumulent plus vite que les centres de données correspondants n'entrent en service — exactement le séquençage qui alourdit le coût de报告 sans générer de revenus. Oracle clôt le trimestre avec environ 125 milliards de dollars de titres payables et autres emprunts, hors passifs locatifs [8][3].

Au bilan proprement dit, Oracle porte environ 34,6 milliards de dollars de passifs locatifs opérationnels et 9,2 milliards de dollars de passifs locatifs financiers au 31 août 2026 ; une reconstitution secondaire avance 9,85 milliards de dollars pour les locations financières et des paiements locatifs futurs non actualisés de 48,050 milliards (opérationnels) et 15,195 milliards (financiers). Les deux sources divergent sur le chiffre des locations financières, et aucune n'a été vérifiée directement contre le texte du dépôt [10][9].

Le même compte rendu souligne que le dépôt n'attribue pas l'intégralité des 288 milliards de dollars à des charges de travail IA [9].

Trois agences, trois verdicts

La question de la soutenabilité n'est pas académique : elle détermine le coût et l'accès au financement futur. Les trois grandes agences lisent le même bilan de manière divergente. Moody's note Oracle Baa2 avec perspective négative depuis décembre 2025 — à l'époque, le RPO atteignait déjà 523 milliards de dollars, en hausse de 68 milliards sur le trimestre, le risque de contrepartie et les dépenses requises étant nommés comme moteurs principaux — et a réaffirmé cette note avec perspective négative le 2 février 2026 à l'annonce du programme d'équité [20][21].

Fitch a attribué BBB aux obligations de février et réaffirmé l'IDR BBB/Stable le même jour, prévoyant un levier EBITDA supérieur à 3,5x en exercice 2026, un EBITDAR culminant au-dessus de 4x, un flux de trésorerie disponible pré-dividendes négatif de plus de 26 milliards de dollars en exercice 2026 et de 18 milliards en 2027, et des émissions incrémentales de dette et d'actions jusqu'à au moins l'exercice 2028 [14].

S&P a été la première à franchir le seuil : le 9 juillet 2026, l'agence a abaissé Oracle de BBB à BBB-, la dernière crête investment grade.

Selon les comptes rendus contemporains, S&P prévoyait un déficit de flux de trésorerie opérationnel libre d'environ 42 milliards de dollars pour l'exercice 2027, financé par dette et actions ; notait qu'Oracle avait relevé sa guidance de dépenses 2027 à 90-95 milliards de dollars contre une hypothèse antérieure de 60 milliards, en attribuant l'écart à la hausse des coûts des composants GPU et réseau ; qualifiait OpenAI de « risque de crédit central », environ la moitié des 638 milliards de dollars de volume de services contractualisé mais non livré étant attribuable à OpenAI ; et considérait Oracle comme moins flexible

financièrement que Microsoft, Google ou Amazon [17].

Les comptes rendus de Cbonds et heise décrivent la perspective post-abaissement comme stable, mais la page de S&P elle-même n'a pas restitué de texte exploitable, de sorte que cette caractérisation doit être attribuée aux comptes rendus et non à l'agence directement [16][17].

Reuters a cadré la situation en termes de marché le 4 août 2026 : Oracle apparaît comme une exception parmi les grands éditeurs de logiciels, contrainte par des réserves de trésorerie limitées d'emprunter massivement et de signer environ 260 milliards de dollars de baux de centres de données (divulgation de fin d'exercice 2026, depuis dépassée par les 288 milliards au 31 août) [18].

Du côté des investisseurs de crédit, CreditSights estime à environ 70 milliards de dollars les besoins d'émission de dette entre le troisième trimestre de l'exercice fiscal 2026 et le quatrième de 2028 ; projette un capex passant de 21,2 milliards en exercice 2025 à 80 milliards en 2028, soit environ 60 % du chiffre d'affaires ; modélise une consommation de flux de trésorerie disponible de -25 milliards en 2026 à -16 milliards en 2028 ; cite 248 milliards de dollars d'engagements locatifs et un levier net ajusté des baux atteignant 3,7x d'ici 2028 ; et juge que la dette s'échange en territoire high-BB, environ deux

crêtes sous les notations mid-BBB, les spreads reflétant principalement le risque binaire OpenAI [19].

Un point mérite d'être souligné : la déclaration de l'émetteur du 1er février — pas d'obligations supplémentaires en 2026 — coexiste mal avec les attentes de Fitch et de CreditSights d'émissions continues sur plusieurs années. La réconciliation (émissions postérieures à 2026, ou financement non obligataire) reste non résolue et constitue l'une des questions ouvertes de ce dossier.

Force majeure : le premier maillon testé

Le 24 septembre 2026, Bloomberg News — repris par Reuters — a rapporté qu'Oracle avait envoyé un avis de force majeure au promoteur Blue Owl concernant le campus de centres de données du Nouveau-Mexique (Projet Jupiter), visant à retarder les paiements si le site n'entrait pas en service en 2028, plutôt que de quitter sa position de locataire principal. Ni Oracle ni Blue Owl n'ont immédiatement commenté auprès de Reuters ; Oracle a par ailleurs affirmé que le projet respecte son calendrier prévu et qu'elle est pleinement engagée au Nouveau-Mexique. L'action a chuté d'environ 4 % en séance pré-ouverture [11].

Selon une source citée par CNA, sécuriser l'alimentation électrique du site du Nouveau-Mexique relève de la responsabilité d'Oracle aux termes du contrat ; Oracle ne pourrait, selon cette source, résilier le bail en aucune circonstance ; Blue Owl détient environ 3 milliards de dollars de fonds propres dans le projet, Oracle étant responsable du paiement des coûts de la dette ; le campus de 1 400 acres du Projet Jupiter a obtenu 18 milliards de dollars de prêts auprès d'un consortium d'environ vingt banques et s'inscrit dans l'accord d'Oracle avec OpenAI ; Blue Owl perçoit un rendement de 9 % en phase de

développement, montant à environ 11 % avec levier à l'achèvement.

Blue Owl a déclaré que l'avis ne change pas ses engagements financiers [12]. Bloomberg Law ajoute que la dette du projet s'échangeait sous 90 cents du dollar et qu'il n'est pas certain que la force majeure libère Oracle de ses obligations financières convenues antérieurement [13].

Il faut lire cet épisode avec précision : un avis de force majeure est une manœuvre contractuelle préventive, pas un jugement sur le fond. Reuters n'a pas pu vérifier l'avis directement, Blue Owl conteste son effet sur les engagements financiers, et la question de savoir si la force majeure libérerait Oracle de paiements déjà convenus reste ouverte. Mais sa fonction dans la chaîne de financement est claire : c'est le premier signal observable d'un maillon — le démarrage des baux à temps — sous tension.

Un centre de données qui démarre en retard ne génère pas de revenus, alors que le capital mobilisé pour sa construction coûte déjà, en intérêts, les 4,55 à 6,85 % révélés par les tranches de février.

Ce qui est acquis, ce qui reste conditionnel

Récapitulons l'état du système au 26 septembre 2026. Acquis et exécuté : la vente de 20 milliards de dollars d'actions ordinaires via l'ATM au premier trimestre [1] ; l'émission obligataire de 25 milliards en huit tranches [5][23][22] ; le capex trimestriel de 28,499 milliards [1] ; la livraison de 850 MW et de plus de 300 000 GPU [1][3].

Conditionnel et non encore effectif : les 288 milliards de dollars d'engagements locatifs non commencés [8] ; le capex résiduel de l'exercice 2027 (fourchette 90-95 milliards, plafond de 70 milliards en cash net) [2] ; le retour à un flux de trésorerie disponible positif, sans date annoncée [2] ; le solde de 45 à 50 milliards de levée brute promis pour l'année civile [4].

La chaîne qui convertit le capex annoncé en flux de trésorerie OCI passe par cinq maillons, chacun portant un signal de tension observable : l'accès au marché de la dette investment grade (S&P à BBB- depuis le 9 juillet 2026, avec une reconstitution CreditSights suggérant un échange en high-BB) [17][19] ; la concentration client (OpenAI, « risque de crédit central » selon S&P, environ la moitié des 638 milliards de volume contractualisé non livré) [17] ; le calendrier de démarrage des baux (avis de force majeure du 24 septembre sur le Projet Jupiter, dette de projet sous 90 cents) [11][13] ; la génération de prépaiements clients

(11,4 milliards au trimestre, mécanisme que la direction décrit mais dont la réplicabilité à chaque nouvelle vague de contrats n'est pas garantie) [2][9] ; et enfin la conversion opérationnelle — la revendication de la direction selon laquelle chaque projet atteint environ 100 % de conversion du flux de trésorerie disponible en EBITDA post-impôts peu après la montée en charge, une affirmation qui reste, à ce stade, une projection de gestion et non un fait observé [2].

La prochaine étape observable est l'investor day d'octobre 2026, puis les résultats du deuxième trimestre le 14 décembre 2026 ; la guidance porte sur une croissance de 30 à 34 % du revenu et un EPS non-GAAP de 1,85 à 1,93 dollar pour ce trimestre, et d'au moins 90 milliards de revenus et 8,10 dollars d'EPS non-GAAP pour l'exercice [1][2][3]. Le contexte de marché pèse : l'action avait perdu 22 % depuis le début de l'année à la clôture du 10 septembre 2026, contre un S&P 500 en hausse d'environ 11 % [3].

Le critère de falsification est simple. Si la thèse de la chaîne est juste, on devrait observer au moins un des événements suivants dans les trimestres à venir : un nouveau geste de notation (Moody's ou Fitch rejoignant S&P sous la ligne) ; une nouvelle notice contractuelle ou un retard confirmé sur un grand campus ; une émission obligataire supplémentaire contredisant la déclaration de février 2026 ; ou un événement de financement chez OpenAI affectant la qualité du RPO. Si aucun ne se matérialise et que le flux de trésorerie disponible se redresse comme la direction le décrit, c'est la thèse restrictive qui devra être révisée.

En attendant, le bilan dit ce qu'il dit : 125 milliards de dollars de titres payables, 288 milliards de dollars de baux à venir, et un coût du capital long qui en dit long sur ce que le marché croit de la probabilité que tout cela se convertisse en cash.

Sources et documentation : les références numérotées renvoient aux documents publics conservés pour cet article ; le profil de l'entité figure dans le répertoire BTW (https://btw.media/fr/directory/oracle-cloud).

[1] https://investor.oracle.com/investor-news/news-details/2026/Oracle-Announces-Q1-Results-Driven-by-Triple-Digit-Growth-in-Cloud-Infrastructure-Revenues/default.aspx — communiqué Oracle, résultats T1 FY2027. [2] https://www.fool.com/earnings/call-transcripts/2026/09/11/oracle-orcl-q1-2027-earnings-call-transcript/ — transcription de la conférence du 10 septembre 2026 (The Motley Fool). [3] https://www.cnbc.com/2026/09/10/oracle-orcl-q1-earnings-report-2027.html — CNBC, couverture des résultats du T1 FY2027. [4] https://investor.oracle.com/investor-news/news-details/2026/Oracle-announces-Equity-and-Debt-Financing-Plan-for-Calendar-Year-2026/default.aspx — communiqué Oracle, plan de financement 2026. [5] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1341439/000119312526035603/d33906d424b2.htm — prospectus 424B2, SEC. [6] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1341439/000119312526101045/orcl-20260228.htm — formulaire 10-Q, trimestre clos le 28 février 2026, SEC. [7] https://last10k.com/sec-filings/orcl/0001193125-26-389274.htm — Last10K, dépôt 0001193125-26-389274. [8] https://www.ibtimes.sg/oracle-stock-falls-4-ai-data-center-faces-18b-debt-cost-crisis-94226 — IBTimes, analyse du 10-Q du 31 août 2026. [9] https://digidai.github.io/2026/09/13/oracle-stock-sale-ai-restructuring-plan/ — reconstitution des lignes du 10-Q (Digidai). [10] https://rundownsai.com/oracle-force-majeure-288b-data-center-leases/ — Rundowns, engagements locatifs et force majeure. [11] https://www.reuters.com/business/oracle-cites-force-majeure-shield-itself-controversial-data-center-bloomberg-2026-09-24/ — Reuters, avis de force majeure (24 septembre 2026). [12] https://www.channelnewsasia.com/business/oracle-triggers-force-majeure-data-center-project-over-power-delays-source-says-6408541 — CNA, conditions contractuelles du Projet Jupiter. [13] https://news.bloomberglaw.com/artificial-intelligence/oracle-cites-force-majeure-to-shield-itself-on-big-data-center — Bloomberg Law, dette du projet et force majeure. [14] https://www.fitchratings.com/research/corporate-finance/fitch-rates-oracle-senior-notes-offering-bbb-affirms-idr-outlook-stable-02-02-2026 — Fitch Ratings, notation des senior notes de février 2026. [15] https://www.spglobal.com/ratings/en/regulatory/article/-/view/sourceId/101694744 — S&P Global Ratings, action du 9 juillet 2026. [16] https://cbonds.com/news/4003647/ — Cbonds, compte rendu de l'abaissement S&P. [17] https://www.heise.de/en/news/S-P-downgrades-Oracle-to-BBB-only-one-notch-above-junk-level-11363472.html — heise, analyse de l'abaissement S&P. [18] https://www.reuters.com/business/oracle-corp-goes-high-stakes-ratings-gamble-ai-strategy-2026-08-04/ — Reuters, « high-stakes ratings gamble » (4 août 2026). [19] https://know.creditsights.com/insights/oracle-top-20-client-faqs/ — CreditSights, FAQ client Oracle. [20] https://www.moodys.com/web/en/us/insights/credit-risk/outlooks/mco-15-december-2025.html — Moody's, Credit Outlook de décembre 2025. [21] https://www.newsquawk.com/headlines/moody-s-affirms-oracle-s-orcl-baa2-rating-on-equity-announcement-outlook-remains-negative-02-02-2026 — Newsquawk, réaffirmation Baa2 par Moody's. [22] https://www.ifre.com/bonds/2379081/oracle-raises-us25bn-in-bond-offering-as-ai-funding-spree-continues — IFR, émission obligataire de 25 milliards. [23] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1341439/000119312526037840/d23732dex41.htm — Exhibit 4.1, conditions des notes, SEC.