Résumé

  • MARA prend en charge les dépenses de prospection approuvées, tandis que Starwood pilote l’étude, la conception et la recherche de locataires : le gigawatt annoncé reste un portefeuille de possibilités.
  • À chaque site, un dossier de développement ouvre une fenêtre de dix jours ouvrables. MARA peut conserver entre 10 % et 50 % d’une coentreprise, mais Starwood peut acheter le bien sous certaines conditions si MARA renonce.

Un centre de minage branché au réseau n’est pas un centre de données pour l’IA. Il possède le composant devenu le plus rare — l’accès à l’électricité — mais il lui manque encore la redondance, le refroidissement, les autorisations, les réseaux de fibre, le financement et surtout un client disposé à signer un bail assez solide pour supporter la construction. L’accord conclu par MARA avec Starwood existe précisément pour franchir cette distance.

Le communiqué du 26 février 2026 présente environ 1 GW de capacité informatique à court terme et une trajectoire dépassant 2,5 GW. Ces chiffres donnent l’échelle de l’ambition. Ils ne décrivent ni une capacité livrée, ni un carnet de commandes, ni un montant de loyers. Au 6 août, MARA disait encore négocier sur plusieurs sites et espérait signer au moins un bail avant la fin de l’année. Le contraste n’invalide pas le projet ; il indique simplement son stade réel.

Pour comprendre l’économie de l’opération, il faut remplacer l’image d’un « pivot » par celle d’un classeur. Chaque propriété possède sa propre fiche : droits fonciers, puissance disponible, contraintes d’interconnexion, budget de prospection, projet de bail, plan de développement, financement envisagé et traitement des machines de minage. Aucune fiche ne devient automatiquement un projet parce que l’entreprise additionne les mégawatts.

L’information est le premier actif acheté

Starwood Digital Ventures et les autres entités désignées par Starwood conduisent les travaux préparatoires. Elles examinent le foncier, poursuivent les autorisations, travaillent sur l’alimentation électrique, prospectent les locataires et négocient des documents commerciaux. Elles préparent aussi le plan de développement et la conception finale. MARA peut les commenter ; Starwood conserve la décision finale.

MARA finance 100 % des dépenses de prospection approuvées dans la limite du budget prévu pour chaque site. Lorsque cette enveloppe est épuisée, Starwood peut l’augmenter par tranches de 2 millions de dollars et payer lui-même la hausse. Cette répartition est instructive. Avant d’investir dans un bâtiment, MARA achète la connaissance qui permet de savoir si son raccordement électrique peut soutenir un actif louable. Starwood apporte le savoir-faire qui produit cette connaissance et garde une influence importante sur son interprétation.

L’avenant de mai donne un aperçu concret de cette phase. Le budget de Granbury a été relevé de 3,5 millions de dollars uniquement pour des frais de contentieux approuvés. Il serait faux d’étendre ce montant aux autres propriétés. Mais cet épisode montre que l’option coûte de l’argent avant la signature d’un locataire : la résolution d’un obstacle juridique fait partie du prix de conversion.

L’exclusivité constitue un deuxième coût. Pendant sa période d’application, MARA ne peut généralement pas rechercher une solution concurrente pour le site cible ou, sous réserve d’exceptions, pour des biens situés dans un rayon de 30 miles. Starwood accepte une restriction réciproque plus ciblée sur des installations concurrentes. Le propriétaire renonce donc temporairement à une partie de sa liberté commerciale afin que le développeur puisse investir du temps dans un dossier qu’il ne verra pas immédiatement remis aux enchères.

Le contrat impose une décision, pas un chantier

Trois événements peuvent déclencher la phase de décision. Le premier est l’écoulement de 24 mois depuis la date d’effet du 26 février 2026. Si Starwood négocie alors de bonne foi avec au moins un locataire potentiel, une prolongation automatique de douze mois est possible. Le deuxième est l’obtention d’un bail approuvé, sous une forme presque exécutable. Le troisième intervient à la discrétion de Starwood après un défaut de financement de MARA.

Le délai calendaire évite qu’un site reste éternellement qualifié de « pipeline ». Il n’oblige cependant personne à construire. Après notification du déclencheur et remise du dossier de développement, chaque partie dispose de dix jours ouvrables pour accepter ou refuser. L’absence de réponse vaut refus. MARA peut demander des renseignements supplémentaires selon une procédure qui suspend le compteur, mais le choix final reste rapide.

Le dossier devrait concentrer tout ce que le marché ne voit pas encore : conditions du bail, crédit du locataire, budget, autorisations, plan, financement et calcul du prix applicable. C’est ce document qui transforme une histoire de puissance en proposition d’investissement. Le simple fait qu’un site soit alimenté ne permet pas de reconstruire ses conclusions.

Si les deux parties acceptent, elles créent une coentreprise. MARA choisit alors une participation comprise entre 10 % et 50 %. La largeur de cette fourchette n’est pas un détail. À 10 %, l’entreprise conserve une exposition tout en limitant les appels de fonds futurs. À 50 %, elle capte davantage de hausse potentielle, mais assume une part beaucoup plus grande du risque de construction et d’exploitation. Le mot « efficace en capital » n’a donc aucun contenu mesurable tant que le pourcentage et les engagements associés ne sont pas publiés.

Un prix privé derrière une formule publique

Le terrain est apporté à un « prix d’achat applicable ». La formule part d’un prix de base propre au site, caché dans une annexe non publiée, puis retranche différents coûts : acquisition ou bail foncier, améliorations électriques, ajustement lié au minage et frais de clôture. Le contrat précise même que le prix applicable au site de Spearman est nul.

Ce zéro ne signifie pas que Spearman n’a aucune valeur économique. Il révèle que la contrepartie contractuelle dépend d’une architecture spécifique et de charges qui ne sont pas visibles. Les annexes omises interdisent de calculer honnêtement la valeur totale du portefeuille ou un prix par mégawatt.

MARA a proposé au premier trimestre un exemple hypothétique : un site de 200 MW valorisé 200 millions de dollars au moment de l’apport. L’illustration explique comment le foncier et l’électricité peuvent servir de crédit de capital avant un nouvel apport en numéraire. Elle ne constitue ni une évaluation de Granbury, ni une règle d’un million de dollars par mégawatt. Transformer cet exemple pédagogique en multiple de valorisation serait attribuer au contrat une précision qu’il refuse de fournir.

Lorsque MARA conteste le calcul, le mécanisme prévoit l’intervention d’un cabinet comptable de premier plan, dans une fourchette limitée par les positions des parties. Cette clause rappelle que le prix n’est pas le résultat mécanique d’un seul compteur électrique : des hypothèses de coûts et l’ajustement lié au minage peuvent produire un désaccord matériel.

Le droit de partir seul protège Starwood

L’embranchement le plus original apparaît lorsque Starwood souhaite poursuivre et MARA refuse. Si le déclencheur fondé sur un bail approuvé est satisfait — ou dans certains cas liés à un défaut ou à une saisie — Starwood peut notifier son intention de continuer seul. Les parties disposent alors de 90 jours pour rechercher les autorisations nécessaires et signer la vente du site à Starwood ou à une société affiliée, au prix applicable.

Ce droit empêche MARA de profiter du travail de recherche de locataire pour replacer immédiatement un actif désormais dérisqué auprès d’un autre développeur. Il permet à Starwood de conserver l’occasion qu’il a contribué à créer. En contrepartie, un refus de MARA peut devenir une cession du bien, non un simple retour au minage antérieur.

Il ne s’agit pas d’un droit général de prise de contrôle. Les conditions du déclencheur, le calendrier, les autorisations et les documents définitifs demeurent. Mais la présence même de cette branche modifie la négociation. Starwood n’est pas seulement un prestataire payé pour concevoir un projet ; il détient une voie vers la propriété si un locataire qualifié existe et si MARA ne veut pas financer sa part.

Même après la création d’une coentreprise, la propriété n’est pas nécessairement conservée à long terme. Après une période de blocage prévue au contrat, chacune des parties peut imposer la vente, l’autre bénéficiant d’un droit de première offre. La plateforme sert donc autant à fabriquer des actifs cessibles qu’à constituer un patrimoine de loyers.

Le minage paie l’attente, mais réduit parfois le prix

MARA décrit le minage de bitcoins comme une charge flexible. Les machines peuvent consommer l’électricité pendant que l’infrastructure d’IA est conçue, autorisée et construite. Cette fonction de pont est plausible et distingue MARA d’un propriétaire de terrain sans activité.

Le contrat lui retire néanmoins tout caractère gratuit. Un bail de minage n’est possible que si le dossier de développement le rend compatible avec le bail du client et les conditions du financement. Starwood peut déterminer que le bail n’est pas possible ou que ses conditions doivent changer. Si une relocalisation intervient, son emplacement peut être déterminé par Starwood selon les conditions prévues.

Les communications publiques parlent d’un bail sans loyer ou d’une indemnisation du déplacement. Un bail sans loyer n’est pas sans coût économique : la capacité conservée entre dans l’ajustement de minage et peut réduire le prix du site. Le déplacement peut entraîner arrêt de production, dépenses logistiques et changement du coût de l’électricité. La bonne mesure est donc la quantité de puissance conservée, sa durée, son rendement et l’effet exact sur la contrepartie foncière.

Les mégawatts ne sont pas fongibles

À la fin de juin, MARA évoquait 19 centres de données et un portefeuille énergétique d’environ 1,9 GW. Le partenariat Starwood promettait environ 1 GW à court terme et une voie au-delà de 2,5 GW. En juillet, le projet de Matagorda a ajouté des droits potentiels allant jusqu’à 2 GW, sous réserve de l’approbation d’ERCOT et de l’interconnexion, et MARA a annoncé vouloir le développer avec Starwood. Long Ridge possède encore un autre périmètre.

Additionner ces chiffres produirait un total séduisant et faux. Certains représentent une puissance exploitée, d’autres des droits futurs, une capacité informatique possible ou un potentiel lié à une acquisition. Rien ne prouve que Matagorda figurait dans l’annexe de février. Rien ne permet non plus de confondre Long Ridge avec les propriétés initiales.

Une présentation utile suivrait chaque site au fil d’états non interchangeables : contrôle du raccordement, autorisation, bail exécutable, choix de la structure, financement, construction, mise sous tension, démarrage du locataire et flux de trésorerie. Tant que ce pont n’est pas publié, le gigawatt reste un inventaire d’options.

La première signature d’un bail serait un progrès décisif, mais pas un aboutissement. Il faudrait encore connaître la puissance informatique critique, le soutien de crédit, la date de début du loyer, le budget, la part choisie par MARA et le sort du minage. Un grand nom sans garantie de la société mère n’équivaut pas à un risque de crédit de premier rang. Une signature rapide avec des conditions médiocres peut détruire davantage de valeur qu’une négociation disciplinée.

Le contrat reconnaît une vérité que le communiqué simplifie : l’électricité rare n’est pas encore un actif immobilier institutionnel. Il faut payer pour produire les preuves, puis décider qui supporte le coût de leur transformation. Certains sites deviendront peut-être des centres de données détenus avec Starwood. D’autres pourront être vendus. D’autres encore resteront des mines ou sortiront du programme. Cette dispersion n’est pas un échec du modèle ; c’est le modèle.