Résumé

  • Les commandes du T3 2026 ont atteint un record de 2,091 Md$, soit +56 %. Les acquisitions ont apporté cinq points à la croissance et les devises en ont retranché un ; la croissance core reste de 52 %.
  • Le chiffre d’affaires de 1,846 Md$ progresse de 36 %. La réconciliation retire 84 M$ liés aux acquisitions ou cessions et neutralise un effet de change négatif de 6 M$, pour aboutir à 1,768 Md$ et +31 % en core.
  • Le résultat opérationnel GAAP est de 461 M$, soit 24,9 %. Après amortissements d’acquisition, rémunération en actions, coûts d’acquisition/intégration et restructuration, Keysight présente 613 M$ et 33,2 % en non-GAAP. Le périmètre core conduit à 614 M$ et 34,7 %.
  • Keysight précise que les activités nouvellement acquises ne supportent pas les charges de services mutualisés avant leur intégration. Comme la direction juge désormais l’intégration « largement achevée », le prochain reçu utile sera la stabilisation de cette allocation.

Le record résiste au retrait des acquisitions

La présentation des résultats donne le chiffre spectaculaire : 2,091 Md$ de commandes, +56 % sur un an. Les remarques préparées donnent la décomposition. Les acquisitions représentent cinq points de croissance ; le change est un vent contraire d’un point. Après ces deux retraits, Keysight mesure encore +52 %.

La différence de quatre points est donc informative, mais elle n’explique pas l’essentiel de l’accélération. Dire que le record a été « acheté » serait incompatible avec le propre contre-factuel de l’entreprise. Dire que les acquisitions ne comptent pas serait tout aussi faux. Elles modifient le contour commercial, surtout dans certaines régions, et leur coût n’entre pas partout au même moment.

Le chiffre d’affaires offre un pont plus complet. Les 1,846 Md$ publiés dépassent de 36 % les 1,352 Md$ de l’année précédente. Keysight soustrait 84 M$ provenant d’acquisitions ou de cessions et ajoute 6 M$ pour neutraliser un effet de change défavorable. Le chiffre d’affaires core est ainsi de 1,768 Md$, en hausse de 31 %.

Le publié répond à la question « qu’a vendu le groupe dans son périmètre actuel ? ». Le core demande « comment l’ancien périmètre a-t-il évolué hors transactions récentes et devises ? ». Les commandes, elles, précèdent la reconnaissance du revenu. Les trois objets doivent circuler ensemble, sans être additionnés ni substitués.

Un pourcentage mondial cache des géographies différentes

Dans Communications Solutions Group (CSG), le chiffre d’affaires atteint 1,345 Md$, en hausse de 43 %. Le core est de 1,280 Md$, soit +36 %, après le retrait de 66 M$ d’effet acquisitions/cessions et la neutralisation d’un vent contraire de change de 1 M$. Electronic Industrial Solutions Group (EISG) réalise 501 M$, +21 % en publié et +18 % en core ; 18 M$ sont liés aux acquisitions/cessions et le change retranche 5 M$.

La réconciliation régionale est encore plus parlante. Les Amériques réalisent 729 M$, +29 % en publié mais +20 % en core, avec 52 M$ issus du périmètre transactionnel. L’Europe atteint 307 M$, +41 % publié et +32 % core, avec 14 M$ d’acquisitions/cessions et un effet de change positif de 6 M$. L’Asie-Pacifique réalise 810 M$, +42 % publié et +41 % core : ses 18 M$ de périmètre transactionnel sont presque compensés, dans le pont, par un change négatif de 12 M$.

Le record reflète aussi une demande réelle. Les communications commerciales dépassent pour la première fois le milliard de dollars trimestriel, à 1,006 Md$, soit +56 %. Keysight indique que le filaire a dépassé le sans-fil, porté notamment par les centres de données liés à l’IA. L’aérospatial, la défense et les administrations réalisent 339 M$, +14 %. EISG atteint un record de 501 M$.

Mais les marchés finaux ne résolvent pas la réconciliation comptable. Les logiciels et services représentent environ un tiers du chiffre d’affaires ; le revenu annuel récurrent, 24 % du mix. Ce ne sont ni des commandes, ni le carnet, ni un calendrier de conversion. Keysight parle d’un carnet record sans en publier le montant dans ces documents : l’adjectif ne fournit pas un dénominateur.

Le périmètre Spirent a été découpé avant d’être intégré

Le 10-Q du T1 fixe la séquence. Keysight acquiert la totalité de Spirent le 15 octobre 2025 pour une contrepartie totale de 1,564 Md$. Le lendemain, afin de satisfaire les conditions réglementaires, il vend à VIAVI pour 399 M$ les activités Ethernet haut débit, sécurité réseau et émulation de canal. Keysight conserve notamment les essais et l’assurance des réseaux sans fil ainsi que les technologies de positionnement.

Le 17 octobre, Keysight acquiert aussi Optical Solutions Group auprès de Synopsys. La contrepartie initiale de 581 M$ est ramenée à 580 M$ dans le 10-Q du T2.

Spirent apporte 88 M$ de chiffre d’affaires supplémentaire au T1, 55 M$ au T2 et 143 M$ sur le semestre. Le tableau du T3 n’appelle pourtant pas ses 84 M$ « chiffre d’affaires Spirent ». Il regroupe les acquisitions et cessions récentes sans ventilation par actif. Lui attribuer la totalité de la ligne détruirait précisément la frontière que le tableau cherche à préserver.

L’article VIAVI voisin suit l’acheteur des actifs cédés, son financement et la portabilité des clients. Ici, le reçu est différent : quels actifs sont restés chez Keysight, quelle croissance ils ajoutent et à quel moment ils entrent dans les coûts communs ?

La marge comporte deux autres ponts

Le pont de revenu retire les changements de périmètre. Le pont de marge choisit les coûts nécessaires à la comparaison opérationnelle. Au T3, le bénéfice brut GAAP est de 1,216 Md$, soit 65,8 %. Keysight ajoute 50 M$ d’amortissement lié aux acquisitions et 8 M$ de rémunération en actions pour présenter 1,274 Md$ et une marge brute non-GAAP de 69,0 %.

Le résultat opérationnel GAAP est de 461 M$. La réconciliation ajoute 72 M$ d’amortissement d’acquisition, 47 M$ de rémunération en actions, 30 M$ de coûts d’acquisition et d’intégration, et 3 M$ de restructuration et autres éléments. Le résultat opérationnel non-GAAP atteint 613 M$, soit 33,2 %, contre 24,9 % en GAAP.

Ces montants ne sont pas la ligne de 84 M$ retirée du revenu. L’amortissement porte la consommation comptable d’actifs incorporels acquis. L’intégration correspond à du travail réellement entrepris. La rémunération en actions transfère une partie du coût aux actionnaires. Les retirer peut aider à comparer l’exploitation, mais ne supprime pas les ayants droit économiques.

Keysight construit ensuite une marge core. À partir des 613 M$ non-GAAP, il retranche 5 M$ de bénéfice opérationnel lié aux acquisitions/cessions et ajoute 6 M$ de change. Le résultat opérationnel core devient 614 M$. Rapporté aux 1,768 Md$ de revenu core, il donne 34,7 %.

Que cette marge dépasse la marge non-GAAP n’est pas une preuve de destruction de valeur. L’effet net des deux ajustements augmente d’un million le numérateur tout en réduisant fortement le revenu. C’est une conséquence du périmètre choisi, pas un jugement sur la transaction.

L’entrée dans les services communs change la comparaison

Le 10-Q du T2 décrit l’allocation segmentaire. Les services centraux de vente, les fonctions mondiales de service, marketing et technologie ainsi que les charges juridiques, comptables, immobilières, d’assurance, informatiques et de trésorerie sont répartis selon l’utilisation ou le bénéfice estimé.

Puis vient la règle déterminante : les entreprises nouvellement acquises ne reçoivent pas ces charges avant leur intégration dans les services mutualisés et l’infrastructure du groupe.

Ce délai est logique ; une activité non migrée ne consomme pas encore tous les systèmes communs. Il crée néanmoins un changement de base. Un périmètre peut afficher d’abord ses coûts directs, puis recevoir une part de l’informatique, de l’immobilier ou du siège après migration. La demande peut rester identique tandis que la marge segmentaire bouge.

La direction affirme désormais que l’intégration, y compris les migrations de systèmes, est largement achevée avec un trimestre d’avance. Elle prévoit que 80 à 90 % d’un objectif de 100 M$ de synergies de coûts seront atteints en rythme de sortie au T4. Il s’agit d’un objectif futur. Ce n’est ni 80 à 90 M$ d’économies encaissées au T3, ni la preuve que toute allocation est stabilisée.

Le prochain reçu devrait montrer les charges communes entrées dans chaque activité, les économies brutes réalisées, le coût pour les obtenir et l’effet sur le cash GAAP. Sans cela, la croissance est mesurable mais la comparaison des marges reste mobile.

Le cash confirme la capacité, pas encore le rendement des achats

Keysight a généré 437 M$ de flux de trésorerie d’exploitation au T3 et présente 403 M$ de free cash-flow selon sa définition. La trésorerie et les équivalents atteignent 2,605 Md$. L’exploitation finance donc l’intégration sans que le trimestre ressemble à une contrainte de liquidité.

Le cash trimestriel ne mesure cependant pas le rendement de chaque achat. Encaissements clients, fournisseurs, fiscalité et fonds de roulement ne sont pas ventilés entre Spirent, OSG et le périmètre historique. De même, un objectif de synergies ne rembourse pas automatiquement les 1,564 Md$ de contrepartie Spirent ou les 580 M$ d’OSG.

La conclusion bornée est plus solide : le record de Keysight survit au test du périmètre constant. Ce qui reste à prouver n’est pas l’authenticité de la croissance, mais sa persistance après allocation complète des coûts communs, réduction de l’écart GAAP/non-GAAP et confrontation des synergies promises au cash réellement produit.

Sources