Résumé

  • Oracle a financé son expansion d'infrastructure IA par des émissions datées et valorisées par des tiers : 18 milliards de dollars d'obligations senior le 26 septembre 2025 (8-K SEC), 25 milliards le 2 février 2026 (IFR), pour 43 milliards de dollars de notes senior sur l'exercice 2026, plus 5 milliards de preferred convertibles et un programme d'augmentation de capital de 20 milliards (Oracle IR).
  • Le capex sur quatre trimestres glissants est passé de 21,2 milliards de dollars (T4 FY2025) à 55,7 milliards (T4 FY2026) ; la guidance FY2027 est de 90–95 milliards de dollars de capex publié, dont environ 70 milliards de sortie de trésorerie nette (Oracle IR, Nasdaq).
  • Le free cash flow glissant a atteint −23,7 milliards de dollars au T4 FY2026 ; au T1 FY2027, il était de −5 milliards malgré un flux opérationnel trimestriel record de 23 milliards (Nasdaq).
  • Le grand livre du financement est vérifiable parce que chaque transaction a un prix de marché et un souscripteur ; le carnet de RPO de 664 milliards de dollars reste une métrique définie par la direction, sans composition de contrepartie, de durée ni de conditions d'annulation divulguées.
  • Les engagements de location hors bilan — environ 260 milliards de dollars sur 15 à 19 ans, essentiellement des centres de données — forment une troisième colonne, divulguée mais semi-auditable (10-Q SEC).

Le carnet de commandes d'Oracle est devenu le chiffre qui définit l'entreprise. De 455 milliards de dollars de performance restante à exécuter (RPO) au 31 août 2025 (Oracle IR – résultats du T1 FY2026), la société est passée à 523 milliards en novembre 2025, 552,6 milliards en février 2026, 638 milliards en mai 2026, puis 664 milliards au 31 août 2026, après plus de 30 milliards de dollars de nouveaux contrats IA au seul premier trimestre de l'exercice 2027 (Oracle IR, Nasdaq). Aucun investisseur extérieur ne peut compter ce carnet : la composition des clients, la durée des contrats et les conditions de résiliation ne sont pas divulguées. Mais la même période a produit un autre jeu de chiffres, qui lui se compte — parce que chaque transaction a traversé un marché où quelqu'un d'autre a fixé le prix.

Une comptabilité à trois colonnes

Le cas Oracle se lit mieux comme un grand livre à trois colonnes de vérifiabilité décroissante. La première colonne est le financement : émissions d'obligations documentées auprès de la SEC, programmes d'actions, notations d'agences. La deuxième est l'engagement opérationnel : locations hors bilan et engagements fournisseurs, divulgués dans les dépôts mais dépendant de définitions comptables. La troisième est le carnet : le RPO, déclaré mais structurellement invérifiable de l'extérieur.

Cette distinction n'est pas académique. Quand une entreprise finance un actif à long terme avec de la dette à court terme de marché, le marché fixe une opinion chiffrée à chaque échéance. Les spreads, les notations et les cours des obligations disent ce que les prêteurs croient — ou ne croient plus — de la capacité d'Oracle à convertir le carnet en trésorerie.

18 milliards, puis 25 milliards : le prix du financement

Le 26 septembre 2025, Oracle a consommé l'émission de 18 milliards de dollars d'obligations senior en six tranches, allant de 4,450 % à échéance 2030 jusqu'à 6,100 % à échéance 2065, selon son 8-K ; l'usage des produits inclut explicitement les dépenses en capital (8-K SEC). La présence d'une tranche à 40 ans et d'une à 6,100 % dit deux choses : le marché acceptait encore la signature Oracle à long terme, mais à un prix qui reflétait déjà un profil de risque différent de celui d'un éditeur de logiciels mature.

Quatre mois plus tard, le 2 février 2026, Oracle revenait avec 25 milliards de dollars en huit tranches, plus 500 millions de titre flottant — la plus grande émission d'obligations de l'année à ce stade (IFR). Le même jour, Fitch attribuait la note BBB aux notes avec perspective stable (Fitch), tandis que Moody's affirmait Baa2 mais révisait la perspective à négative (Moody's). L'exercice 2026 s'est soldé par 43 milliards de dollars de notes senior émises au total.

La séquence des prix raconte l'histoire : entre septembre 2025 et février 2026, Oracle est passé d'un émetteur qui emprunte pour des raisons générales à un émetteur dont l'objet même de l'emprunt — les centres de données IA — est devenu la question centrale des agences de notation.

Le plan de financement de février 2026

La veille de l'émission, le 1er février 2026, Oracle avait annoncé un plan : lever 45 à 50 milliards de dollars de produits bruts au cours de l'année civile 2026 pour financer l'expansion d'Oracle Cloud Infrastructure, dont environ la moitié en instruments de capital — une preferred convertible obligatoire de 5 milliards de dollars (série D, 6,50 %) et un programme d'augmentation de capital au marché (ATM) de 20 milliards de dollars, mené à terme pendant le premier trimestre de l'exercice 2027 (Oracle IR).

Deux détails méritent l'attention. D'abord, la société déclarait ne pas prévoir d'émission obligataire supplémentaire au cours de l'année civile 2026 — une promesse que la suite de l'année mettrait à l'épreuve. Ensuite, le recours simultané à des instruments de capital et de dette signale une limite : à un certain niveau de levier, même un émetteur investment grade doit diluer. Les preferred convertibles à 6,50 % sont un instrument de compromis — de la dette qui accepte de devenir du capital si le prix de l'action le justifie.

Le capex : de 21,2 à 55,7 milliards, et 90–95 annoncés

La consommation de capital est la raison de tout ce financement. Le capex sur quatre trimestres glissants est passé de 21,2 milliards de dollars au T4 FY2025 à 27,4 milliards au T1 FY2026, 35,5 milliards au T2, 48,3 milliards au T3, puis 55,7 milliards au T4 FY2026 (Oracle IR) ; les soldes glissants correspondants sont reconstruits à partir de la feuille de bilan publiée. Le premier trimestre de l'exercice 2027 a ajouté environ 28 milliards de dollars de capex trimestriel (transcript Q1 FY2027).

La guidance pour l'exercice 2027 est de 90 à 95 milliards de dollars de capex publié, dont environ 70 milliards de sortie de trésorerie nette après prise en compte de 20 à 25 milliards de prépaiements clients et d'effets de calendrier (Nasdaq). Cette distinction entre capex publié et sortie de trésorerie nette est elle-même une information : elle indique que les clients paient une partie de la construction à l'avance — un mécanisme de financement déguisé en opérationnel.

Le free cash flow négatif

Le résultat de cette dynamique est un free cash flow structurellement négatif. Sur quatre trimestres glissants, il a atteint −23,7 milliards de dollars au T4 FY2026. Au T1 FY2027, le déficit trimestriel était de −5 milliards de dollars malgré un flux de trésorerie opérationnel trimestriel record de 23 milliards (Nasdaq).

La combinaison mérite d'être lue précisément : le modèle opérationnel d'Oracle génère de la trésorerie — 23 milliards en un trimestre — et cette trésorerie, multipliée par l'endettement et l'émission d'actions, disparaît dans des centres de données qui ne produiront leur revenu que sur plusieurs années. C'est le mécanisme classique du financement de projet appliqué à une capitalisation boursière de plusieurs milliers de milliards : le passif est immédiat, l'actif est différé.

Le marché a réagi. Le 11 juin 2026, l'action Oracle a chuté d'environ 11 % après la publication des résultats FY2026 et l'annonce d'un besoin de financement accru (CNBC).

Loyers et fournisseurs : la colonne semi-auditable

Entre le financement prix par le marché et le carnet déclaré par la direction se trouve une colonne intermédiaire : les engagements contractuels divulgués. Au 28 février 2026, les engagements de location hors bilan atteignaient 261 milliards de dollars ; à la clôture de l'exercice 2026, environ 260 milliards, essentiellement des centres de données, sur des durées de 15 à 19 ans, avec des débuts de location échelonnés du T4 FY2026 à l'exercice 2028 (10-Q SEC).

Ces chiffres sont publiés, mais leur auditabilité est partielle : les conditions de résiliation, les options d'achat et le profil réel des contreparties propriétaires ne sont pas détaillés. Les engagements fournisseurs inconditionnels — 13,3 milliards de dollars à la clôture FY2026, principalement l'alimentation électrique des centres de données, plus un engagement ultérieur d'environ 19 milliards sur cinq ans — complètent le tableau.

Les agences de notation fixent le prix du doute

La réponse des agences au fil de l'année 2026 trace une courbe descendante. Moody's a affirmé Baa2 le 2 février 2026 mais avec une perspective révisée à négative (Moody's). En juillet 2026, S&P a abaissé Oracle à BBB− (S&P Global). Reuters a décrit la situation comme un pari de notation à enjeux élevés pour la stratégie IA (Reuters). Le CDS à cinq ans a été rapporté au-dessus de 200 points de base.

Chaque action de notation est un point de données daté et attribuable : le marché du crédit ne croit pas que le carnet de 664 milliards est sans risque, mais il continue de prêter — au prix de clauses, de spreads et de perspectives négatives.

La dette de projet : 38 milliards de dollars hors du bilan corporate

Une partie du financement ne porte pas le nom Oracle sur l'obligation. Environ 38 milliards de dollars de facilités de crédit senior garanties ont été organisées pour les campus de Vantage Data Centers — 23,25 milliards au Texas et 14,75 milliards au Wisconsin — liés au programme Stargate d'Oracle et d'OpenAI (Bloomberg, Datacenter Dynamics).

Cette architecture déplace le risque : la dette de projet est adossée aux actifs et aux contrats de location, pas au bilan corporate. Elle permet à Oracle de construire plus vite sans consommer davantage sa capacité d'endettement direct — mais elle signifie aussi qu'une partie de la chaîne de dépendance entre OpenAI, Oracle et les propriétaires de centres de données n'apparaît dans aucun ratio de levier publié par Oracle.

Ce que le RPO ne permet pas de vérifier

Contre ce grand livre de financement, le RPO de 664 milliards de dollars présente trois absences structurelles : aucune composition par client — on ne peut nommer publiquement qu'un nombre limité de contreparties ; aucune durée moyenne pondérée — on ne sait pas sur combien d'années les 664 milliards doivent se convertir en revenus ; aucune condition d'annulation — on ne sait pas quelles portions sont résiliables ou conditionnées à des jalons.

C'est pourquoi la trajectoire du financement est le meilleur indicateur disponible. Si le carnet était aussi solide que le chiffre le suggère, les prêteurs n'exigeraient pas des spreads croissants et les agences ne réviseraient pas leurs perspectives à la baisse. Le crédit est une opinion avec un prix.

Ce qu'il faut surveiller

Trois signaux permettent de suivre la convergence ou la divergence entre les deux grands livres. Premièrement, le capex réel par rapport à la guidance de 90–95 milliards de dollars de l'exercice 2027 — toute révision à la hausse du financement requis, ou à la baisse du déploiement, change l'équation. Deuxièmement, la conversion du RPO en revenus cloud infrastructure, dont la croissance publiée reste le seul pont entre le carnet et la trésorerie.

Troisièmement, les prochaines échéances du marché du crédit : toute nouvelle émission obligataire contraire à la déclaration de février 2026, ou toute action d'agence supplémentaire, re-pricera l'ensemble du système.