En bref
- Csquare, Inc. a vendu 50 millions d'actions à 21 dollars et clôturé son introduction en Bourse le 17 juillet: 1,05 milliard de dollars brut, puis 1,01 milliard après commissions de placement mais avant environ 15,4 millions d'autres frais.
- L'usage annoncé est presque entièrement un désendettement: 921 millions doivent rembourser intégralement trois facilités, et le solde après frais servira à réduire partiellement une autre catégorie d'obligations.
- Brookfield devrait conserver environ 69 % des droits de vote ainsi que des droits étendus sur le conseil et les décisions importantes; les investisseurs publics apportent donc des fonds propres sans obtenir le contrôle.
L'introduction en Bourse de Csquare est désormais un financement clôturé, non une simple tarification conditionnelle. Un Form 8-K accepté par la Securities and Exchange Commission américaine le 17 juillet à 20 h 05 min 07 s UTC confirme la vente de 50 millions d'actions ce même jour. L'option distincte accordée aux banques pour 7,5 millions d'actions supplémentaires ne figure pas dans cette clôture.
La différence entre brut et net est essentielle. Au prix de 21 dollars, l'opération de base représente 1,05 milliard de dollars. Les décotes et commissions atteignent 40 millions, laissant 1,01 milliard avant environ 15,4 millions de frais juridiques, comptables, d'enregistrement et autres. Cette somme n'est donc pas un milliard de trésorerie libre destiné à construire des datacenters.
Les fonds propres remplacent d'abord la dette
Csquare prévoit d'affecter 921 millions de dollars au remboursement intégral de sa facilité renouvelable, d'un billet à ordre et de ses obligations variables Series 2024-1. Au 30 juin, les soldes étaient respectivement de 771 millions, 75 millions et 75 millions. Après les autres frais estimés, il resterait environ 73,6 millions sur l'opération de base pour réduire une partie des 250 millions d'obligations Series 2020-2 Class A-2.
Presque tout l'argent disponible après les coûts de transaction va donc aux créanciers. Le bénéfice pour l'entreprise d'exploitation est indirect mais substantiel. Csquare estime que le remboursement diminuera de 59,4 millions de dollars sa charge d'intérêts annuelle historique et libérera environ 871,7 millions de capacité d'emprunt au titre de la facilité renouvelable et des obligations variables, après lettres de crédit. Moins de charges fixes et davantage de marge de crédit peuvent soutenir de futurs investissements, même si le produit de l'IPO n'est affecté à aucun projet nommé.
Plusieurs acteurs se trouvent des deux côtés. Des sociétés affiliées à certaines banques placeuses sont prêteurs ou détentrices des dettes remboursées. Une entité liée à Brookfield détient le billet de 75 millions, tandis que Brookfield Securities participe au syndicat. Le prospectus traite ces liens comme des conflits d'intérêts au sens des règles de la FINRA et nomme RBC Capital Markets comme banque indépendante qualifiée.
Morgan Stanley et TD Securities représentent un syndicat de 14 établissements. Le calcul des commissions est particulier: aucune décote n'était due sur 11 904 762 actions achetées par des entités gérées ou contrôlées par Brookfield Wealth Solutions et par d'autres investisseurs présentés par Brookfield. La commission de 1,05 dollar sur les autres actions de base produit les 40 millions publiés.
L'option supplémentaire n'est pas encore du capital reçu
Les banques disposent, à compter du 15 juillet, de 30 jours pour acheter jusqu'à 7,5 millions d'actions supplémentaires afin de couvrir les surallocations. Un exercice intégral apporterait 157,5 millions de dollars brut et porterait le produit après commissions à environ 1,1596 milliard. Cette capacité reste conditionnelle: elle ne faisait pas partie des 50 millions d'actions clôturées le 17 juillet.
La même prudence vaut pour l'emploi de l'argent. Le plan de remboursement est décrit dans le prospectus, mais le seul fait que l'IPO soit clôturée ne prouve pas que chaque extinction de dette ait déjà été exécutée. Les confirmations ultérieures devront montrer les soldes effectivement réduits, la charge d'intérêts constatée et la capacité d'emprunt disponible.
Une cotation publique sans transfert de contrôle
Csquare est maintenant négociée au New York Stock Exchange sous le symbole CSQR. Sa gouvernance reste cependant contrôlée. Le prospectus définitif prévoit que Brookfield détienne environ 69 % des droits de vote après l'offre de base. L'accord d'actionnaires conclu le 17 juillet lui permet de proposer des administrateurs au prorata de sa participation tant qu'elle détient au moins 5 %; au-dessus de 50 %, elle peut nommer une majorité du conseil. Tant que sa part ne descend pas sous 20 %, certaines décisions significatives nécessitent son accord préalable.
Le dispositif sépare l'origine du capital et la direction de son emploi. Les nouveaux actionnaires supportent le risque d'exécution, de financement et de valorisation, tandis que Brookfield conserve les voix qui déterminent les décisions soumises aux actionnaires. Des droits d'enregistrement pourront aussi faciliter une vente ultérieure de sa participation, sous réserve de la période de conservation liée à l'IPO et d'autres conditions.
Les 670 MW restent une possibilité non contractée
Csquare se décrit comme une plateforme de colocation et d'interconnexion neutre vis-à-vis des opérateurs, principalement nord-américaine, avec une présence au Royaume-Uni. Au 31 mars, elle exploitait 64 centres de données aux États-Unis, au Canada et au Royaume-Uni. Sa stratégie privilégie l'ajout de capacité dans les installations existantes plutôt que les seuls projets entièrement nouveaux.
Le prospectus évalue le potentiel d'expansion à 670 MW et environ 4 milliards de dollars d'opportunités de capital. La société vise un coût de construction net de 4 à 8 millions de dollars par mégawatt et un retour sur investissement inférieur à cinq ans. Ce sont des hypothèses, pas un carnet de commandes. Csquare précise n'avoir signé aucun contrat définitif pour cette possibilité d'environ 4 milliards et envisage de recourir à de nouvelles dettes lorsque des engagements clients rendront les projets attractifs.
L'IPO modifie donc la carte du risque plutôt que la demande sous-jacente. Le désendettement facilite le financement d'extensions contractées et réduit le prélèvement des intérêts. Il ne supprime ni la disponibilité électrique, ni les permis, les coûts de chantier, la commercialisation ou le risque de demande. Si les clients signent et si la puissance arrive, la nouvelle marge peut accélérer les travaux. Sans ces conditions, une levée de fonds propres ne rend pas les 670 MW économiques.
Les prochains indicateurs seront le remboursement effectif des dettes, l'éventuel exercice de l'option, l'évolution des intérêts et de la capacité de crédit, puis les engagements clients associés à de nouveaux mégawatts. La cotation donne à Csquare plus d'espace pour investir. Elle ne dit pas encore si cet espace, toujours contrôlé par Brookfield, produira un rendement suffisant.