Résumé

  • Deux opérations achevées — Celcom Digi le 30 novembre 2022 et XL Axiata–Smartfren le 16 avril 2025 — ont ramené Axiata à environ un tiers du capital de ses deux plus gros contributeurs de bénéfices.
  • Le levier net s'est amélioré à 2,46x fin 2025, contre 2,74x fin 2024, et 1,7 Md RM de dividendes ont été remontés, dont 965,3 M RM provenant de deux entités à contrôle conjoint.
  • La cession de Ncell, signée sans condition en décembre 2023 et présentée comme une sortie du Népal, n'avait toujours pas de reconnaissance du régulateur népalais en 2026 : c'est le cas le plus net où l'intention annoncée doit être distinguée de l'état réalisé.

Ce que les deux fusions ont réellement changé

Le premier changement est juridique avant d'être comptable. La fusion Celcom–Digi a été menée à son terme le 30 novembre 2022 : 100 % des actions Celcom ont été transférées à Digi, qui a versé 2 468 899 648 RM en numéraire, montant ajusté à la hausse de 776 165 830 RM, tandis qu'Axiata recevait 3 883 129 144 actions nouvelles représentant 33,10 % du capital élargi. Telenor Asia a payé 297 918 107 RM au titre de l'égalisation et reçu 73 378 844 actions, soit 0,63 % (annonce de clôture Axiata).

La Commission malaisienne des communications et du multimédia avait autorisé l'opération par l'autorisation n° 1 de 2022, effective le 28 juin 2022, sur la base d'un engagement pris au titre de l'article 140(3) de la loi de 1998 sur les communications et le multimédia, jugeant les préoccupations concurrentielles largement atténuées et l'opération d'intérêt national (décision de la commission). Le contenu de cet engagement n'est pas secondaire : il prévoit la restitution de 70 MHz de spectre — 10 MHz en 1800 MHz, 20 MHz en 2100 MHz et 40 MHz en 2600 MHz — par tranches dans les deux à trois ans suivant la clôture, la continuité de l'accès de gros des opérateurs mobiles virtuels pendant trois ans, et la suppression des accords de distribution exclusifs à Sabah, Labuan, Sarawak, Terengganu, Pahang et Kelantan dans les trois ans, sans nouvelle exclusivité pendant trois ans (engagement déposé auprès de la MCMC). Autrement dit, la part de marché issue de la fusion a été explicitement échangée contre des obligations opposables.

En Indonésie, le changement d'état est daté avec précision. XL Axiata, Smartfren et Smart Telecom ont signé l'acte de fusion n° 33 le 15 avril 2025 : Smartfren et Smart Telecom ont fusionné dans XL, entité survivante, et ont cessé d'exister de plein droit ; XL devait émettre 5 071 431 786 actions nouvelles aux actionnaires des sociétés absorbées, pour une valeur de transaction de 22 413 202 000 000 IDR. Les notifications du ministère du Droit datées du 16 avril 2025 ont rendu la fusion effective (rapport d'information importante XL Axiata).

Le financement et le partage du contrôle ont suivi le même calendrier. Axiata Investments Indonesia a cédé 2,38 milliards d'actions EXCL, soit 31,45 % du capital, à 3 189 IDR l'action à PT Bali Media Telekomunikasi, véhicule du groupe Sinarmas, pour environ 475 M USD, soit près de 7,6 billions d'IDR ; sa participation est passée d'environ 66,25 % à 34,8 %, face à un ensemble Sinarmas détenant 34,8 %, les deux devenant actionnaires de contrôle conjoint (compte rendu financier). Les actionnaires de XL Axiata, Smartfren et Smart Telecom avaient approuvé l'opération en assemblée générale extraordinaire le 25 mars 2025, après les accords de principe du ministère indonésien de la Communication et du numérique, de la Bourse d'Indonésie et de l'autorité des services financiers OJK, sur la base d'une base d'abonnés combinée de plus de 94,3 millions et de projections de 45,8 billions d'IDR de chiffre d'affaires et 22,5 billions d'IDR d'EBITDA annuels (annonce conjointe Axiata–Sinar Mas).

Le mécanisme : d'un actif consolidé à un revenu d'associé

Depuis avril 2025, les deux plus gros contributeurs d'Axiata sont détenus à hauteur d'environ un tiers : 33,10 % de CelcomDigi et 34,8 % de XLSMART. Le groupe encaisse donc, plutôt qu'il ne consolide, une part de leurs distributions. Sur l'exercice 2025, 1,7 Md RM de dividendes ont été remontés par les filiales opérationnelles et les principaux associés, dont 574,7 M RM de CelcomDigi et 390,6 M RM de XLSMART, et le flux de trésorerie opérationnel a progressé de 12,8 % sur un an, à 1,6 Md RM (communication de résultats FY2025 ; communication aux actionnaires).

L'amélioration du bilan se lit dans les mêmes documents : le ratio dette nette/EBITDA est passé à 2,46x, contre 2,61x au troisième trimestre 2025 et 2,74x sur l'exercice 2024, le dividende par action de l'exercice atteignant 10,0 sen après un second dividende intermédiaire de 5,0 sen (résultats FY2025). La direction a confirmé ces chiffres lors de la conférence de résultats du quatrième trimestre, précisant que les emprunts de la holding avaient été réduits d'environ 2,5 Md RM sur l'année civile, à un peu moins de 7 Md RM (transcription de la conférence). Le rapport annuel intégré 2025 quantifie la baisse à 26,6 %, de 9,5 Md RM à 7,0 Md RM, et l'attribue en partie aux rachats d'obligations, aux remboursements anticipés et à la déconsolidation de la dette du groupe XL après la fusion avec Smartfren ; Dialog et Robi sont décrits comme en position de trésorerie nette positive (rapport annuel intégré 2025).

Le premier semestre 2025 montre l'origine de ces ressources : Axiata a réduit sa dette de 5,1 Md RM, dont un remboursement de 250 M USD lié à MCTL financé en partie par 400 M USD de produit d'égalisation XLSMART, tout en recevant 1,0 Md RM de dividendes des sociétés opérationnelles (résultats du premier semestre 2025). Sur les résultats publiés, la nuance compte : le résultat net part du groupe s'établit à 364,6 M RM, contre 761,8 M RM hors éléments non récurrents non monétaires et cessions, et 536,7 M RM en base sous-jacente, en hausse de 36,3 % (résultats FY2025).

Ncell : l'intention annoncée et l'état réalisé

La cession népalaise est le meilleur test de la frontière entre annonce et changement effectif. Le 1er décembre 2023, Axiata Investments (UK) Limited a conclu un contrat de cession sans condition avec Spectrlite UK Limited portant sur Reynolds Holding Limited, qui détenait environ 80 % de Ncell Axiata Limited ; l'opération a été finalisée le jour même, faute de conditions suspensives, et le groupe a annoncé sortir du Népal, invoquant une fiscalité injuste, l'incertitude réglementaire, un risque de double imposition et l'expiration de la licence mobile en 2029 (annonce de la cession). La contrepartie comprenait un montant fixe de 50 M USD — 5 M USD sous six mois et 45 M USD sous 48 mois — et une contrepartie conditionnelle représentant 80 % des distributions nettes de Ncell pour 2023, 40 % pour 2024-2025, 30 % pour 2026-2027 et 20 % pour 2028-2029, majorée d'une part de plus-value en cas de revente significative à un prix supérieur avant le 31 décembre 2029 (annonce à la Bourse de Malaisie). Reuters a repris à l'époque la sortie du marché népalais (dépêche).

Un rapport népalais de juillet 2026 décrit un état différent : la Cour suprême a rejeté un recours contre l'accord de cession Axiata–Spectrlite UK et a demandé à l'Autorité des télécommunications du Népal de statuer sur le transfert de propriété. Axiata n'avait pas obtenu l'accord préalable de l'autorité pour cette cession de 80 %, exigé au-delà de 5 % du capital libéré, de sorte que le transfert n'était pas formellement reconnu ; la décision de justice rend l'achèvement probable une fois la procédure réglementaire suivie (rapport). Le contrat était donc inconditionnel entre les parties, mais l'effet juridique complet attendait encore un acte administratif hôte.

Ce qui reste une cible, non un résultat

Plusieurs éléments souvent cités comme acquis sont des objectifs. Les synergies de CelcomDigi sont visées à 700-800 M RM en régime stable après 2027, celles de XLSMART à 300-400 M USD par an avant impôt à pleine intégration ; sur sa première année, XLSMART a dégagé environ 250 M USD de synergies brutes, au-delà de l'objectif de 150-200 M USD (rapport annuel intégré 2025 ; annonce conjointe). Le groupe vise un ratio dette nette/EBITDA inférieur à 2,0x en 2028 et une structure de gros 5G en Malaisie, deux chantiers encore ouverts (rapport annuel intégré 2025).

Ce que l'évidence disponible ne permet pas de conclure

Toutes les données financières citées ici proviennent de communications de la société ou de transcriptions d'agrégateurs : aucun jeu d'états financiers audités n'est disponible. Aucun pacte d'actionnaires ni note sur la base de consolidation ne figure dans les pièces rassemblées, de sorte que la lecture du contrôle repose sur les seuls pourcentages publiés. Aucun compte de flux de trésorerie au niveau des associés ne permet de vérifier si les dividendes remontés sont couverts par leur propre trésorerie disponible.

Enfin, le montant et l'échéancier exacts de la contrepartie conditionnelle de Ncell restent indéterminables, et l'issue des objectifs 2027-2028 dépend de décisions de conseils d'associés et d'autorités de marché que le groupe ne prend pas seul.

Le point de départ de ce dossier, et sa limite, se trouvent au même endroit : la fiche d'annuaire Axiata Group Berhad recense une société dont le périmètre a été redessiné, mais dont les revenus dépendent désormais de la qualité de ses relations avec deux coactionnaires et trois régulateurs.