Résumé

  • Avocet Bidco, le véhicule d’Accel-KKR, propose 235 pence en numéraire par action Eleco, soit environ 207,6 millions de livres de valeur des fonds propres diluée et 192,4 millions de valeur d’entreprise.
  • La prime atteint 74,7 % sur le dernier cours non affecté. Pourtant, le contraste décisif se situe entre 20,2 fois l’EBITDA 2025 et 31,9 fois le Cash EBITDA.
  • Eleco affichait 34,3 millions de livres d’ARR fin 2025, 81 % de revenus récurrents, 16,3 millions de trésorerie et aucune dette ; l’ARR a atteint 35,5 millions en juin 2026.
  • Les 45,2 % de soutien initial associaient engagements irrévocables et lettres d’intention non contraignantes. Ils ne constituaient pas un vote, comme le montrent les révisions à 49,2 %, puis 48,37 %.

Un acquéreur peut fixer le prix d’une action en une ligne. Il lui faut plusieurs lignes pour expliquer ce qu’il achète. Dans le cas d’Eleco, 235 pence rémunèrent à la fois la rareté d’une action peu liquide, la visibilité des abonnements et l’espoir de transformer un portefeuille de logiciels du bâtiment en plateforme plus large. Les deux premières données sont observables. La troisième reste à exécuter.

L’offre recommandée d’Avocet Bidco prévoit un paiement intégral en numéraire. Les 235 pence par action représentent une prime de 74,7 % sur le cours de clôture de 134,5 pence du 9 septembre 2026. La prime est de 86,0 % sur la moyenne pondérée des trois mois, de 89,9 % sur six mois et de 77,7 % sur douze mois. Pour un actionnaire d’une petite société cotée sur l’AIM, c’est un prix certain face à plusieurs années d’investissement et à une liquidité quotidienne limitée.

Le prix de l’action n’est pas le prix de l’exploitation

L’annonce évalue le capital entièrement dilué à environ 207,6 millions de livres et la valeur d’entreprise à 192,4 millions. La première somme dit ce qui sera versé pour les actions. La seconde neutralise l’effet de la situation financière pour rapprocher le prix de l’activité opérationnelle. L’écart de 15,2 millions va dans le sens de la trésorerie nette publiée par Eleco, sans constituer à lui seul un rapprochement comptable du prix.

La valeur d’entreprise représente, selon l’annonce, environ 20,2 fois l’EBITDA de l’exercice 2025. La division donne un dénominateur implicite proche de 9,52 millions de livres. Elle représente aussi 31,9 fois le Cash EBITDA, soit environ 6,03 millions. Ces montants sont des calculs à partir des chiffres publiés, pas des prévisions.

La définition explique l’écart : le Cash EBITDA retranche de l’EBITDA les dépenses de développement incorporel capitalisées. Il traite donc une partie de la création logicielle comme une sortie économique immédiate, même si la comptabilité l’inscrit à l’actif. Onze tours de multiple séparent les deux lectures. C’est le coût caché derrière une phrase séduisante sur la récurrence : le logiciel doit continuer à être développé pour rester vendable.

Il faut aussi éviter de mélanger les mesures. Les comptes 2025 d’Eleco font état d’un EBITDA ajusté de 10,229 millions de livres. L’EBITDA statutaire ressort à 6,859 millions après une dépréciation sans décaissement de 2,343 millions liée à Veeuze ; avant cette dépréciation, il se situait autour de 9,2 millions. Ces chiffres servent des lectures distinctes. Aucun ne remplace silencieusement le dénominateur retenu dans l’annonce de l’offre.

Une belle récurrence, mais pas une rente sans dépenses

Eleco vend des logiciels spécialisés dans le cycle de vie du bâtiment : planification de chantier, estimation, gestion des coûts, maintenance, installations et portefeuilles de projets. Cette place dans les processus quotidiens crée de la fidélité et des coûts de changement. Elle explique l’intérêt d’un fonds spécialisé dans les éditeurs de taille intermédiaire.

En 2025, le chiffre d’affaires a progressé de 20 % à 38,816 millions de livres. L’ARR a atteint 34,3 millions, les revenus récurrents 31,313 millions, soit 81 % du total. Le bénéfice ajusté avant impôt était de 7,3 millions. Eleco a clos l’année avec 16,3 millions de trésorerie, sans dette, et 8,2 millions de flux de trésorerie disponible.

Au premier semestre 2026, l’ARR est monté à 35,5 millions, en hausse de 16 % en données publiées et d’environ 23 % en organique. Les revenus récurrents ont représenté 85 % d’un chiffre d’affaires de 19,862 millions. L’EBITDA ajusté a augmenté de 30 % à 5,614 millions, le flux de trésorerie disponible a atteint 3,5 millions et la trésorerie 15,4 millions, toujours sans dette. Un taux de rétention nette supérieur à 113 % indique que les clients conservés ont accru leur dépense globale.

À titre de repères calculés, la valeur d’entreprise équivaut à environ 5,61 fois l’ARR 2025, 5,42 fois le rythme d’ARR de juin 2026 et 4,96 fois le chiffre d’affaires 2025. Ces ratios ne sont pas des comparables automatiques. La qualité des contrats, les marges, le coût d’implantation et la capitalisation du développement peuvent changer fortement d’un éditeur à l’autre.

Accel-KKR présente un programme classique de création de valeur : accélérer les produits, la transition SaaS, l’intelligence artificielle, la croissance internationale et les acquisitions. Le fonds, qui indique plus de 23 milliards de dollars d’engagements cumulés, prévoit après réalisation une revue d’environ six mois portant notamment sur la commercialisation, les ventes croisées, les prix, l’offre et la plateforme. Il s’agit d’intentions, pas d’un bénéfice futur garanti.

Le soutien peut bouger avant que les voix soient comptées

Le 10 septembre, Bidco annonçait un soutien portant sur 38 161 917 actions, soit 45,2 % du capital. Les administrateurs avaient pris des engagements irrévocables sur 408 725 actions, environ 0,5 %. Allen & Co et des membres de la famille Ketteley avaient fait de même sur 19 788 330 actions, soit 23,4 %. Le solde—17 964 862 actions, ou 21,3 %—provenait de lettres d’intention non contraignantes de Charles Stanley, J O Hambro, Janus et Jupiter.

Le 17 septembre, une nouvelle lettre non contraignante de Tikvah Management sur 3 380 614 actions a porté le total annoncé à 49,2 %. Le lendemain, Eleco a indiqué que J O Hambro avait cédé 725 000 actions ; sa lettre ne couvrait plus que 1,4 million de titres et le soutien agrégé redescendait à 48,37 %. Cette variation ne prouve aucune défaillance. Elle rappelle seulement qu’une lettre non contraignante n’est ni un engagement irrévocable ni un bulletin de vote.

Le scheme exige encore, lors de la réunion judiciaire, une majorité en nombre des actionnaires présents et votants représentant au moins 75 % en valeur des actions votées. Une résolution spéciale séparée doit réunir au moins 75 % des voix exprimées à l’assemblée générale. Viennent ensuite l’homologation du tribunal, le dépôt de l’ordonnance et les autres conditions. La réalisation est attendue pendant ou avant le premier trimestre 2027, avec une date butoir au 10 mars.

L’opération doit être financée entièrement par les fonds propres engagés par Accel-KKR, et Rothschild a confirmé la disponibilité de ressources suffisantes. Le conseil d’Eleco la recommande. Ces deux éléments réduisent certains risques d’exécution ; ils ne remplacent pas les votes et le tribunal.

La transaction propose donc un échange très précis. Les actionnaires obtiennent aujourd’hui la liquidité et la prime. Accel-KKR achète le droit de décider demain du rythme d’investissement, des acquisitions et du produit. Son prix d’entrée ne sera justifié que si la récurrence devient durablement de la trésorerie après le coût du développement. C’est exactement ce que le multiple de 31,9 fois oblige à regarder.

Sources