Zusammenfassung

  • ICE bot am 27. Mai zunächst 175 US-Dollar in bar je MarketAxess-Aktie, 33,6 % über dem damaligen Schlusskurs von 130,94 US-Dollar. Der am 29. Juli unterschriebene Vertrag zahlt 167 US-Dollar und wurde ebenfalls als Prämie von rund 33 % beschrieben — allerdings gegenüber einem anderen Schlusskurs.
  • Die Nenner unterscheiden sich. Der Barbetrag fiel um 8 US-Dollar oder rund 4,6 % des ersten Angebots; eine nahezu stabile Prämie bewahrte also nicht denselben absoluten Wert.
  • Die Verhandlung führte von 175 über 165 US-Dollar, eine Gegenforderung von 170 US-Dollar und schließlich zu 167 US-Dollar. MarketAxess bat zusätzlich um eine Sonderdividende, ICE lehnte weiteren monetären Wert ab.
  • 167 US-Dollar liegt in den DCF-Spannen sowohl des Base Case als auch des Sensitivity Case. Die Spannen sind keine Mindestpreise; Synergien, Finanzierung und Kündigungszahlungen gehören in getrennte Rechnungen. Die Übernahme ist noch nicht vollzogen.

Ein stabiler Aufschlag kann einen niedrigeren Preis verdecken

Intercontinental Exchange, Inc. legte MarketAxess Holdings Inc. am 27. Mai eine unverbindliche Barindikation von 175 US-Dollar je Aktie vor. Laut dem neuen vorläufigen Fusions-Proxy entsprach dies 33,6 % über dem Schlusskurs von 130,94 US-Dollar an diesem Tag.

Der am 29. Juli geschlossene Vertrag nennt 167 US-Dollar je Aktie. Auch diesen Wert beschreibt das Dokument als ungefähr 33 % über dem Schlusskurs — nun jenem vom 29. Juli. Wer nur die beiden Prozentsätze vergleicht, sieht Kontinuität. In bar fehlen jedoch 8 US-Dollar, rund 4,57 % des ursprünglichen Vorschlags.

Der Unterschied entsteht durch den Bezugswert. Die Prämie misst den Abstand eines Angebots zu einem ausgewählten Börsenkurs. Die Gegenleistung sagt, wie viel eine Aktie bei erfolgreichem Vollzug erhält. Ändert sich der Marktpreis, kann der erste Wert stabil bleiben, obwohl der zweite sinkt.

Diese Rechnung erklärt nicht allein, ob 167 US-Dollar fair sind. Sie setzt lediglich eine Messgrenze: Die Prämie darf nicht als Chronik der Preisverhandlung gelesen werden.

Die Preisfolge zeigt, wer nachgab

Mit den 175 US-Dollar verlangte ICE eine Exklusivitätsfrist von 60 Tagen. MarketAxess gewährte sie nicht und konnte weiter mit anderen Parteien sprechen. Von ungefähr März bis Juli gab es vorläufige Gespräche mit etwa sechs Interessenten — fünf Finanzinvestoren und einer strategischen Partei. Keiner legte eine schriftliche Interessenbekundung oder einen Preis vor. Es bestand also Freiheit zur Suche, aber kein belastbares Konkurrenzgebot.

Am 17. Juli senkte ICE die Indikation auf 165 US-Dollar. Genannt wurden Due Diligence, Marktbedingungen, höhere Kapitalkosten und die Einschätzung des möglichen Transaktionswerts. Die MarketAxess-Aktie war vom 27. Mai bis zum 17. Juli von 130,94 auf 113,80 US-Dollar gefallen. MarketAxess wollte bei 170 US-Dollar weiterverhandeln; ICE erhöhte daraufhin auf 167 US-Dollar.

In der Vorstandssitzung vom 21. Juli verwies der Berater darauf, dass Analystenkursziele seit Jahresbeginn um mehr als 35 % gefallen waren, die EPS-Schätzungen aber nur um etwa 3 %. Das Proxy Statement bezeichnet dies als Neubewertung des Gewinnmultiplikators. Die Zahlen beweisen keine Zukunft, erklären jedoch, wie ein gesunkener Marktnenner und ein geringeres absolutes Gebot nebeneinander bestehen konnten.

MarketAxess suchte noch einen zweiten Weg zu zusätzlichem Wert: eine einmalige Sonderdividende vor dem Vollzug, ohne die 167 US-Dollar oder die veröffentlichte Prämie zu verändern. ICE lehnte einen höheren Preis, die Dividende und andere monetäre Zugaben ab. Ein gewünschter Dividendenbetrag wurde nicht veröffentlicht und darf deshalb nicht erfunden werden.

Zwei Stand-alone-Fälle sind kein einzelnes Werturteil

Das Management bereitete einen Base Case und einen niedrigeren Sensitivity Case für MarketAxess als selbstständiges Unternehmen vor, jeweils ohne Fusion und Transaktionskosten. Im sensiblen Fall wurden die zusätzlichen Marktanteilsgewinne in mehreren Anleihemärkten für 2027 und 2028 halbiert, ein schnellerer Rückgang der Gebühren je Million und niedrigere EBITDA-Margen nach aktienbasierter Vergütung unterstellt.

Für 2031 erreicht der Base Case 1,222 Milliarden US-Dollar Umsatz, 623 Millionen US-Dollar EBITDA nach aktienbasierter Vergütung und 398 Millionen US-Dollar unverschuldeten freien Cashflow. Im Sensitivity Case sind es 1,095 Milliarden, 539 Millionen und 342 Millionen US-Dollar. Es handelt sich um Managementprognosen für den Transaktionsprozess, nicht um ICE-Ziele, externen Konsens oder Zusagen.

J.P. Morgan ermittelte per Discounted Cashflow 166,51 bis 230,35 US-Dollar je Aktie für den Base Case und 145,14 bis 200,06 US-Dollar für den Sensitivity Case. 167 US-Dollar liegt in beiden Spannen und nur 0,49 US-Dollar über der Untergrenze des Base Case. Doch eine Untergrenze ist kein verbindlicher Mindestpreis. Diskontsatz, ewiges Wachstum und operative Annahmen bestimmen die Spanne; der Berater nannte seine Analysen Bezugspunkte, keine Gutachten oder Vorhersagen.

Weder 230,35 noch 145,14 US-Dollar dürfen isoliert zum „wahren Wert“ erklärt werden. Der belastbare Befund ist kleiner: Der Vertragspreis fällt in beide analytischen Korridore, obwohl die zugrunde liegenden eigenständigen Geschäftsverläufe weit auseinanderliegen.

Die ICE-Synergie wird nicht an die Verkäufer ausgezahlt

In der Transaktionsmitteilung spricht ICE von etwa 6,0 Milliarden US-Dollar Eigenkapitalwert und 5,7 Milliarden US-Dollar Unternehmenswert. Ziel sind 100 Millionen US-Dollar jährliche Kostensynergien; vollständig synergisiert entspreche der Preis ungefähr dem 10,6-Fachen des bereinigten EBITDA. Die Bruttoverschuldung soll beim Vollzug rund 3,4-mal betragen und binnen 18 bis 24 Monaten auf höchstens 3,0-mal sinken.

Das ist die Renditerechnung des Käufers. MarketAxess-Aktionäre erhalten festes Bargeld und behalten keinen Anteil an tatsächlich erzielten Einsparungen. Synergien können wertvoll, verspätet oder teurer sein — keine dieser Möglichkeiten erhöht automatisch die 167 US-Dollar.

Auch die Finanzierung hat eine eigene Grenze. Der ICE-Quartalsbericht nennt eine unbesicherte vorrangige Brückenzusage über bis zu 6,2 Milliarden US-Dollar und 364 Tage. Sie dient als Rückhalt, falls dauerhafte Schuldenfinanzierung fehlt, und kann durch Laufzeitkredit, vorrangige Anleihen und eine geänderte Revolving-Fazilität bis auf null sinken. 6,2 Milliarden US-Dollar sind weder eine gezogene Summe noch die endgültige Finanzierung.

Das operative Bild widerlegt zudem eine einfache Zusammenbruchserzählung. MarketAxess meldete im Form 10-Q für das zweite Quartal 218,4 Millionen US-Dollar Umsatz, nahezu unverändert, sowie 186,9 Millionen US-Dollar Provisionserlöse, 3 % weniger. US Credit fiel um 9 %, Emerging Markets stieg um 6 %; Block- und Portfoliohandel lieferten weitere Gegenbelege.

Nach der Unterschrift bestimmen Bedingungen und Fristen

Der Abschluss setzt die Zustimmung der MarketAxess-Aktionäre, regulatorische Freigaben und weitere Bedingungen voraus. Das erste Enddatum ist der 29. Juli 2027. Sind bestimmte regulatorische Bedingungen noch offen und die übrigen erfüllt oder erfüllbar, sind zwei automatische Verlängerungen um jeweils sechs Monate möglich. Die Erwartung eines Abschlusses im ersten Halbjahr 2027 bleibt eine Erwartung.

MarketAxess kann unter bestimmten Umständen 148,8 Millionen US-Dollar Kündigungsgebühr schulden. ICE kann bei bestimmten kartellrechtlichen Fehlschlägen 327,4 Millionen US-Dollar regulatorische Kündigungsgebühr zahlen müssen. Die Beträge verteilen vertragliche Risiken; sie sind keine Wahrscheinlichkeiten.

Auch der Berater hat offengelegte Anreize. MarketAxess erwartet eine Vergütung von rund 65,5 Millionen US-Dollar an J.P. Morgan; 3 Millionen wurden mit der Stellungnahme fällig, der Rest hängt vom Vollzug ab. Weitere Beziehungen zu beiden Parteien sind beschrieben. Das entwertet die Stellungnahme nicht automatisch, macht aber Annahmen, Begrenzungen und ökonomische Position des Beraters relevant.

Quellen