تبقى WaFd قانونياً، لكن EverBank تمسك بمركز السيطرة

الخلاصة

• تندمج EverBank Financial في WaFd، فتظل WaFd هي الشركة الباقية قانونياً ثم تغير اسمها إلى EverBank Financial؛ وعلى مستوى البنك يندمج WaFd Bank في EverBank, N.A. ويبقى الترخيص الوطني للأخيرة.
• EverBank هي المستحوذ المحاسبي، ويحصل مالكوها السابقون على 59.175% من الأسهم العادية بعد التخفيف الكامل، وسبعة من أصل 13 مقعداً ومنصب الرئيس التنفيذي؛ أما ميزانية WaFd فتخضع لتعديلات القيمة العادلة.
• الصفقة موقعة وليست مقفلة. ما زال مساهمو WaFd والاحتياطي الفيدرالي ومكتب مراقب العملة يملكون بوابات مستقلة، فيما تنظم حماية الحوكمة لأربع سنوات وفترات حظر البيع السيطرة بعد الإقفال.

الشركة الباقية ليست بالضرورة المشتري الاقتصادي

يبدأ اتفاق الاندماج بسهم قانوني واضح. تندمج EverBank Financial Corp المسجلة في ديلاوير في WaFd, Inc. المسجلة في ولاية واشنطن. تستمر شخصية WaFd الاعتبارية وتنتهي شخصية EverBank Financial القديمة، كما تصدر WaFd أسهم المقابل.

لكن السهم المصرفي يتحرك في الاتجاه الآخر. يندمج WaFd Bank في EverBank, N.A.، ويبقى البنك الوطني الخاضع لإشراف مكتب مراقب العملة. وبعد ذلك تتخذ الشركة المدرجة اسم EverBank Financial Corp وتستبدل رمز WAFD بالرمز EVBK في ناسداك. مصدر الغلاف المدرج هو WaFd، أما الترخيص التشغيلي والهوية العامة فمن EverBank.

ثم تقدم المحاسبة جواباً ثالثاً. تحدد الوثائق EverBank Financial بوصفها المستحوذ المحاسبي، لذلك تكون أصول WaFd والتزاماتها هي التي تعاد قيمتها بالقيمة العادلة في تاريخ الاستحواذ. الشركة التي تنتهي قانونياً تحمل الاستمرارية المحاسبية، والشركة التي تبقى قانونياً تعامل محاسبياً بوصفها الجهة المستحوذ عليها.

هذه النتائج لا تلغي بعضها. قانون الشركات يحدد الشخصية، وقانون المصارف يحدد الترخيص الذي يحمل الودائع والقروض، والمحاسبة تحدد من حصل على السيطرة الاقتصادية، والعلامة تحدد ما يراه الجمهور. السؤال المختصر «من اشترى من؟» يفقد أهم ما تكشفه البنية.

النسبة ثابتة والقيمة السوقية متحركة

يصف الإعلان العملية بأنها اندماج عكسي بقيمة 3.9 مليارات دولار، لكن المقابل للأسهم العادية ليس نقداً. يحصل مساهمو EverBank وأصحاب مكافآتها السهمية على 59.175% من الأسهم العادية بعد التخفيف الكامل، بينما يحتفظ مالكو WaFd وأصحاب المكافآت المستحقة بنسبة 40.825%. لا تتغير النسبتان بسبب حركة سعر سهم WaFd.

أما نسبة المبادلة النهائية فتحسب عند الإقفال. يدخل فيها عدد الأسهم المخففة آنذاك ومتوسط سعر WaFd المرجح بالحجم لعشرة أيام عند معالجة الخيارات. التقدير الحالي هو إصدار 103.1 ملايين سهم، أو نحو 107.7 ملايين مع الخيارات. وتعرض المواد 177.1 مليون سهم أساسي على أساس افتراضي و182 مليوناً بعد التخفيف. عدد الأسهم يتحرك كي تبقى الملكية ثابتة.

هناك مسار مستقل لرأس المال الممتاز. تتحول 675 ألفاً من أسهم EverBank الممتازة الدائمة غير التراكمية، بفائدة 6.50% وأولوية تصفية قدرها ألف دولار للسهم، إلى فئة جديدة من أسهم WaFd بشروط مكافئة إلى حد كبير. استمرار هذا الحق لا يساوي أغلبية الأسهم العادية.

وعليه، فإن 3.9 مليارات دولار ليست شيك شراء. قد يتغير السعر السوقي للأسهم المصدرة، لكن أغلبية EverBank المقررة تبقى. الاتجاه الاقتصادي الثابت هو انتقال أغلبية الشركة المدرجة إلى أصحاب EverBank السابقين.

المجلس يحول الملكية إلى قرار

يضم مجلس كل من الشركة القابضة والبنك 13 عضواً: سبعة من إرث EverBank وستة من WaFd. يصبح Robert Radway رئيساً للمجلس، وGreg Seibly الرئيس التنفيذي، وكلاهما من EverBank، بينما ينتقل Brent Beardall من قيادة WaFd إلى منصب الرئيس.

تحمي الاتفاقات هذا الترتيب خلال السنوات الأربع الأولى. يحتاج تغيير أو إنهاء دور الرئيس التنفيذي أو الرئيس المحدد في الاتفاق إلى موافقة ثلثي المجلس بكامل أعضائه. ويحصل مستثمرون كبار في EverBank مرتبطون بـStone Point وWarburg Pincus وReverence Capital وSixth Street وTIAA على حقوق ترشيح مشروطة باستمرارهم فوق حدود ملكية معينة. ويمكن أن تحصل Bayview على أول حق شاغر وفق الشروط المحددة.

لا تعني الحقوق سيطرة أبدية، ولا تلغي واجبات أعضاء المجلس تجاه الشركة كلها. غير أن مدتها تغطي مرحلة اختيار النظام المصرفي الأساسي وسياسات الائتمان والفروع والوظائف والمصروفات. أي إنها تحمي الأغلبية في الفترة التي تصدر فيها القرارات الأصعب في الرجوع عنها.

وتتحرر قابلية بيع أسهم مستثمري EverBank على أربع دفعات: 10% بعد 30 يوماً، و10% أخرى بعد 90 يوماً، و40% بعد 180 يوماً، والباقي بعد سنة. تنشأ الملكية والتصويت قبل اكتمال السيولة. يمكن للكتلة أن تسيطر قبل أن تستطيع بيع مركزها كله.

صفة المستحوذ تحدد أي ميزانية يعاد قياسها

يضع نموذج الصفقة علامة ائتمانية قدرها 313 مليون دولار على قروض WaFd المتوقعة عند الإقفال، بما يعادل 1.55% من المحفظة و1.45 مرة من الاحتياطي المتوقع. كما يفترض تعديلاً سالباً قبل الضريبة بقيمة 601 مليون دولار على قروض WaFd، و145 مليوناً على الأوراق المالية، وأصلاً غير ملموس للودائع الأساسية بقيمة 357 مليوناً.

لا تنتهي آثار تلك البنود في اليوم الأول. يفترض أن تتراكم علامة القروض في الدخل خلال عشر سنوات، وعلامة الأوراق المالية خلال أربع سنوات ونصف، فيما يستهلك أصل الودائع وفق جدول آخر. لذلك تختلط في الأرباح اللاحقة نتائج التشغيل وتراكم الخصم والاستهلاك. اعتبار WaFd المشتري المحاسبي لمجرد بقائها القانوني يضع البحث في الجانب الخطأ من الميزانية.

تعتزم الشركتان التحوط من مخاطر الفائدة بين الإعلان والإقفال، وهو إقرار بأن نقطة القياس ما زالت قابلة للحركة. أسعار الفائدة وجودة الائتمان وتركيبة القروض وكلفة الودائع يمكن أن تغير العلامات النهائية.

يفترض النموذج وفورات سنوية قبل الضريبة بقيمة 135 مليون دولار، أي نحو 11% من المصروفات غير المرتبطة بالفائدة. لا يظهر سوى 40% منها في 2027، ويصل المعدل الكامل في النصف الثاني من 2028. وتبلغ الكلفة غير المتكررة المفترضة 280 مليون دولار. وتعتمد زيادة ربحية سهم 2027 بنحو 29%، وتخفيف القيمة الدفترية الملموسة 8.6%، والاسترداد خلال سنتين، وعائد حقوق الملكية الملموسة فوق 15% على هذه البنية.

ليست تلك أرقاماً محققة. إنها مهمة تنفيذ تقع على إدارة ومجلس تميل أغلبيتهما إلى EverBank، فوق ميزانية WaFd يعاد قياسها. المحاسبة ترسم نقطة البداية، أما التشغيل فيقرر النتيجة.

الأقلية المستقبلية تملك صوت اليوم

وافق مساهمو EverBank كتابة بعد توقيع الاتفاق مباشرة. لكن مساهمي WaFd لم يوافقوا بعد على إصدار الأسهم الجديدة. وهكذا تملك الجهة التي ستحتفظ بـ40.825% بعد الإقفال حقاً ضرورياً قبل الإقفال لإنشاء أغلبية 59.175% للطرف الآخر.

يراجع الاحتياطي الفيدرالي اندماج الشركتين القابضتين، ويراجع مكتب مراقب العملة اندماج البنك في الترخيص الوطني الباقي. وتحتاج الأسهم الجديدة إلى موافقة ناسداك على الإدراج، كما تبقى شروط الضرائب والقانون وغياب قيد تنظيمي بالغ العبء.

لا يسمح الاتفاق بالإقفال قبل 31 ديسمبر 2026، فيما تستهدف الشركتان الربع الأول من 2027 ويحدد العقد 6 سبتمبر 2027 تاريخاً نهائياً. وقد تدفع WaFd إلى EverBank مبلغ 101,060,629 دولاراً في حالات إنهاء محددة. ليس المبلغ ثمناً عاماً للخروج ولا دفعة حدثت بالفعل.

حتى اكتمال الشروط، تبقى الأصول البالغة نحو 75 مليار دولار، والقروض 58 ملياراً، والودائع 59 ملياراً، و254 مركزاً أرقاماً افتراضية تستند إلى بيانات يونيو. التصميم موقع، لكن البنك الموحد لم يبدأ وجوده بعد.

السجل أهم من الاسم

سيكون اسم EverBank أوضح ما يراه السوق. لكن WaFd تحمل الشخصية القانونية والإصدار والتصويت. ترخيص EverBank يحمل النشاط المصرفي. أصحاب EverBank يملكون الأغلبية، ويحول المجلس والإدارة تلك الأغلبية إلى قرار، فيما تحدد المحاسبة جانب إعادة القياس.

لهذا يحتاج المستثمر إلى سجل توافق منفصل: الباقي القانوني، والبنك الباقي، والمستحوذ المحاسبي، وملكية الأسهم العادية والممتازة، والمجلس، والإدارة، والموافقات، ومواعيد البيع. تأخر الموافقة لا يغير تلقائياً المحاسبة، وخروج مدير لا يغير الترخيص، وبيع سهم بعد فك الحظر قد يغير الملكية من دون تغيير الشخصية القانونية.

تبقى WaFd في القانون، لكن EverBank تحدد إلى حد بعيد ما سيصبح عليه الكيان الباقي. الجملتان صحيحتان حين لا نخلط السجلات.