摘要

  • 沃达丰集团2024年6月出售18.0%股权（484.7百万股，1,530亿卢比），12月5日再配售剩余3.0%（79.2百万股，280亿卢比），其中191亿卢比用于认购17亿股沃达丰创意股票，全部退出印度铁塔。
  • 巴帝电信因未参与印度铁塔最多56,774,193股的回购，持股比例由48.95%升至50.005%；印度竞争委员会2025年2月6日依第31(1)条批准该集中。
  • 治理随之更替：沃达丰股东在章程下的董事任命权终止，Ravinder Takkar、Sunil Sood与Thomas Reisten三名沃达丰提名非执行董事辞职。
  • 现金回收仍是核心变量：FY25收到沃达丰创意约510亿卢比历史欠款，FY26自由现金流376亿卢比，董事会建议每股14卢比末期股息（合计约369.34亿卢比），2026年8月19日股东大会以99.9997%赞成票批准。
  • Q1 FY27（2026年6月季度）净利润1,745.8亿卢比，同比几乎持平；公司仍披露一名重要客户对收入、贸易应收款与未开票收入影响重大。

所有权问题如何收尾

沃达丰集团的退出分两步完成。2024年6月，它以加速建档配售方式出售484.7百万股印度铁塔股份，占已发行股本的18.0%，总代价1,530亿卢比（约17亿欧元）；交易后仅余82.5百万股，约3.1%（来源）。同年12月5日，剩余79.2百万股、即3.0%股本以280亿卢比（3.30亿美元）完成配售：其中89亿卢比用于偿还以印度资产为担保的借款及费用，191亿卢比（2.25亿美元）用于以优先配售方式认购17亿股沃达丰创意股票，使沃达丰在沃达丰创意的持股由22.56%升至24.39%。同一份公司声明称，沃达丰创意随即用这笔增资款支付了对印度铁塔的未结主服务协议（MSA）欠款，沃达丰在担保安排下对印度铁塔的义务已全部履行（来源）。换言之，最后一步退出本身就与承租人的欠款清偿捆在一起。

巴帝电信越过50%的方式更值得琢磨。印度竞争委员会2025年2月6日的批准令记录：交易前巴帝电信持有48.95%，沃达丰集团持有3.06%，其余为公众股东；印度铁塔回购至多56,774,193股，巴帝电信未参与回购，因此绝对持股数不变，比例却升至50.005%。竞争委员会认定该集中不太可能对竞争产生可察觉的不利影响，依第31(1)条予以批准（来源）。控制权的转移并非来自增持现金，而是来自其他股东的退出与股本的缩减——这是一次由回购机制完成的权力交接。

比例变化很快带来治理后果。据报道，沃达丰股东在公司章程下的董事任命权终止，三名沃达丰提名非执行董事——Ravinder Takkar、Sunil Sood与Thomas Reisten——辞去职务（来源）。到2025年9月30日，巴帝电信持有51.03%（来源）。2025年11月3日，巴帝电信一个特别委员会给出授权性批准：可在未来一段时间内分一次或多次增持至多5%的印度铁塔股份，公司把这一定位解释为巩固一项具战略意义的基础设施子公司，同时保留资本开支与股息支付所需的现金（来源）。按当日BSE收盘价382.70卢比计算，这5%的股份价值超过500亿卢比（来源）。实际执行相当克制：2026年2月5日至10日，巴帝电信通过二级市场分批买入，持股由2025年12月的51.03%升至约51.18%，只占5%授权额度的一小部分（来源）。授权额度是期权，不是承诺。

现金问题为什么更慢

真正的变量在应收款一侧。FY25，印度铁塔收到沃达丰创意约510亿卢比的历史欠款，使Q4 FY25自由现金流达到387.26亿卢比，上年同期仅33.28亿卢比；董事会同时成立一个小组委员会，研究分配股息的具体方式（来源）。这笔现金来自沃达丰那笔与12月配售同步的增资，而不是来自租户自身的经营现金流。

随后一个季度出现的信号更像谨慎而非转向。Q1 FY26（2025年6月季度），贸易应收款减少40.64亿卢比至436.11亿卢比，其中沃达丰创意偿还8.8亿卢比；当季自由现金流157亿卢比，但董事会选择短期保留现金、暂不恢复分配，并表示会在本财年结束前重新评估（来源）。到Q2 FY26，公司披露Q1 FY26与Q2 FY25分别包含约9亿卢比与108亿卢比的坏账拨回，均与同一重要客户的逾期款回收有关；该客户在Q2 FY26又清偿了21亿卢比，而当季自由现金流降至30亿卢比，原因是资本开支走高与收款时点错配推高了贸易应收款（来源）。同一笔逾期货款在不同季度以“回收”“拨回”“时点差”三种面貌出现，这正是判断现金质量的难点。

分配最终在FY26落地。FY26自由现金流376亿卢比（Q4 FY26为111亿卢比），董事会建议每股14卢比末期股息，并称这是把当年全部现金生成分配出去；FY25的利润基数则被约510亿卢比的逾期应收款一次性拨回抬高（来源）。这14卢比合计约369.34亿卢比，登记日为2026年8月10日，获批后30天内支付（来源）。2026年8月19日，第20届股东大会批准全部五项决议，其中包括FY26股息宣派，赞成比例99.9997%，出席股份占已发行股份91.48%；与巴帝电信的一项重大关联交易在发起人股东弃权的情况下同样获批，而两名董事（Soumen Ray、Rajan Bharti Mittal）的重新任命分别获得86.44%与83.77%的总赞成票，公共机构投资者中约31%与37%投下反对票（来源）。股息没有争议，人事有。

FY27开局说明什么

Q1 FY27（2026年6月季度）的账面数字接近停滞：净利润1,745.8亿卢比，上年同期1,736.8亿卢比；税前利润增长0.58%至2,347.4亿卢比；铁塔总数267,611座，同比增长6.3%（来源）。业绩电话会披露，总收入同比增长4.6%至843.11亿卢比，核心租赁收入增长5.2%至537亿卢比，EBITDA为452亿卢比（同比增长3.0%，利润率53.6%），自由现金流144亿卢比；管理层以客户层面不披露为由，未单独说明沃达丰创意的状况，并表示非洲的部署仍按计划在当年内推进（来源）。

董事会在2026年7月27日批准的结果显示：营业收入843.11亿卢比，税前利润234.74亿卢比，净利润174.58亿卢比，基本每股收益6.62卢比；公司同时指出，在2026年6月30日，一名重要客户对收入、贸易应收款与未开票收入仍有重大影响，并称该客户按持续经营基础编制报表、预期其款项可按正常程序收回（来源）。这句话把风险敞口写成了一条会计假设。第三方的测算更具体：核心净营运资金天数从Q4 FY26的54.2天降至Q1 FY27的50.0天（Q2 FY26为55.8天、Q3 FY26为56.3天），并称沃达丰创意贡献超过30%的收入、历史应付款已结清（来源）。

尚未解决的分歧

分配的历史很重要。据Moneycontrol报道，印度铁塔上一次派息是2022年5月的每股11卢比中期股息，此后连续12个季度没有分红，原因被归结为沃达丰创意欠款的不确定性；该报道还称，内阁决定把沃达丰创意的AGR负债冻结在2025年12月31日时的8,769.5亿卢比，2035年3月31日前每年付款上限约为10亿卢比，其余约8,000亿卢比在FY36至FY41分期支付，Axis Capital认为这改善了沃达丰创意持续支付供应商款项的可预见性（来源）。但2026年7月28日的一份研究笔记把这轮AGR减免描述为减少2,360亿卢比、降至6,400亿卢比并附带延期，并提示信实Jio的合约续签存在不确定性、可能影响至多15%的收入（来源）。两套数字无法同时为真；在本轮证据范围内，没有任何一份印度电信部的一手文件可以裁定，因此这两组说法都只能按各自来源标注为报道性表述。

真正可验证的问题因此缩小为几个：Q1 FY27的重要客户是否继续按季付款；净营运资金天数在50天附近能否维持；FY27是否存在中期股息；以及巴帝电信是否把5%授权额度用完。印度铁塔的公司资料与结果发布页可在名录条目处索引。